15-Top-Cashwerte: Gewinnen mit den Cash-Königen

von Christoph Platt und Carl Batisweiler, Euro am Sonntag

Alles Sträuben half am Ende nichts: Auf anhaltenden Druck der Aktionäre erhöhte der US-Softwarekonzern Microsoft seine Dividende für das dritte Quartal 2010 um fast ein Viertel. Angesichts seiner immensen Bargeldbestände von knapp 37 Milliarden US-Dollar nach Abschluss des zweiten Quartals war den Anteilseignern eine stagnierende Dividende nicht mehr zu vermitteln.

Microsoft ist ein prominentes Beispiel für eine auffällige Entwicklung: Viele Unternehmen sitzen auf Bergen von Bargeld. Bei Firmen wie Hennes & Mauritz, Beiersdorf und Ryanair machen die liquiden Mittel einen Anteil von rund 40 Prozent ­aller Vermögenswerte (Aktiva) aus. Goldman Sachs schätzt die Barreserven der 600 größten Konzerne Europas ohne Finanztitel auf etwa zehn Prozent der Vermögenswerte der Unternehmen. Für die kommenden zwei Jahren erwartet die US-Bank gar, dass sich dieser Anteil auf zwölf Prozent erhöhen wird. Da der langfristige Durchschnitt bei etwa neun Prozent liegt, ist das ungewöhnlich hoch.

Christian Müller-Glissmann, Aktienstratege von Goldman Sachs, beschreibt mögliche Folgen: „Um auf das durchschnittliche Cashniveau zurückzukehren, müssten die Unternehmen in den kommenden zwei Jahren etwa 230 Milliarden Euro zusätzlich in den Ausbau ihres Geschäfts, in Übernahmen, Dividenden oder den Kauf eigener Aktien investieren.“ Eine riesige Summe, die die Märkte beeinflussen wird.In den USA sei eine ähnliche Entwicklung zu beobachten, so Müller-Glissmann. Auch dort liege der Anteil der Barreserven im Vergleich zu den Vermögenswerten von Nichtfinanzunternehmen im S & P-500-Index mit etwas mehr als zehn Prozent auf Rekordniveau.

Eine Reihe von Faktoren hat dafür gesorgt, dass die liquiden Mittel vieler Konzerne so stark gestiegen sind. Der Ursprung dieser Entwicklung liegt in der Finanzkrise. „In den vergangenen zwei bis drei Jahren mussten viele Unternehmen schmerzhaft erfahren, wie schnell ihre Kreditlinie infrage gestellt werden kann“, sagt Frank Ebersbach, Aktienstratege der Deka Investment. „Das führte in der Folgezeit zu einer deutlich konservativeren Vorgehensweise beim Cashmanagement.“ Die Unternehmen setzten alles daran, sich ein Liquiditätspolster zu schaffen. Vor allem ein zügiger Abbau der Kosten sollte dies herbeiführen.

Als die Kosten gesenkt und Restrukturierungen vollzogen worden waren, kam die Überraschung: Genauso schnell, wie die Weltwirtschaft in die Rezession gerutscht war, kam sie vielerorts wieder he­raus. Die Geschäfte entwickelten sich besser als erwartet, der Kapitalfluss nahm zu. Das hat zu dem enormen Anstieg der Barreserven geführt.Die hohe Cashquote und die historisch niedrigen Zinsen nehmen einige Unternehmen zum Anlass, wieder andere Firmen zu übernehmen oder mit ihnen zu fusionieren (Englisch: Mergers & Acquisitions, kurz M & A).

Im Überblick: 15 Top-Cashwerte aus Europa (PDF)

Aktuelle prominente Beispiele: Der Bergbaukonzern BHP Billiton bietet für den kanadischen Düngerhersteller Potash of Saskatchewan rund 30 Milliarden US-Dollar. Das Angebot bringt für Potash-Aktionäre einen Aufschlag von 25 Prozent auf den Kurs. Der französische Energieerzeuger Suez fusioniert mit dem britischen Stromkonzern International Power, Aktionäre der Briten erhalten dafür eine Sonderdividende von 20 Prozent des Aktienkurses. Und für den US-Telekommunikationsdienstleister Qwest Communications bietet die viel kleinere, aber profitablere US-Telefongesellschaft CenturyLink fast 16 Milliarden Dollar, was einem Aufschlag auf den Kurs vor dem Angebot von 12,5 Prozent entspricht.

Im Schnitt ist die Prämie, die die übernehmenden Konzerne bieten, sogar noch höher als bei den ge­nannten Beispielen. Mit durchschnittlich fast 36 Prozent sind die Aufschläge derzeit sogar höher als während des M & A-Booms im Jahr 2007. Da lagen sie zwischen zwölf und 25 Prozent. Allerdings wurden damals auch mehr Transaktionen getätigt, was die Höhe der Prämien in Grenzen hielt.

Laut dem Branchendienst Mergermarket betrug der globale M & A-Markt in den ersten neun Monaten des Jahres 1,422 Billionen Dollar, 25 Prozent mehr als in der Vorjahresperiode. Auch die Zahl der Abschlüsse stieg – um 18 Prozent auf 8102.Es tut sich also etwas auf dem Markt für Fusionen und Übernahmen. Die hohen Barreserven fördern die M & A-Aktivität gleich in zweierlei Hinsicht: Die Übernahmewilligen haben gut gefüllte Kassen und können damit fette Einstiege finanzieren. Auf der anderen Seite machen hohe Cashbestände ein Unternehmen als Übernahmekandidat attraktiv. „Konkurrenten könnten es kaufen wollen, um Cash aus dem Unternehmen herauszuziehen“, sagt Deka-Experte Ebersbach.

Einen Anstoß fürs M & A-Geschäft liefern die hohen Cashbestände zwar. Doch ein Boom ist nicht zu erwarten. Dafür sind die wirtschaftlichen Aussichten zu unsicher. Zudem: „Bisher war der schnelle Anstieg der Barreserven als Anteil der Vermögenswerte oder des Börsenwerts immer ein guter Indikator für die Zunahme der Firmenübernahmen. Dieses Mal sind die Unterschiede in der Bewertung der Unternehmen jedoch sehr gering. Damit fehlt einer der Treiber für das M & A-Geschäft“, sagt Goldman-Sachs-Stratege Müller-Glissmann.Dennoch werde sein Umfang zunehmen. „Wesentlich vorangetrieben wird es dieses Mal durch das Bestreben der Firmen, beim Umsatz schneller zu wachsen“, sagt er. Denn da das weitere Wirtschaftswachstum wohl eher schwach ausfallen wird, bieten Übernahmen eine der wenigen Möglichkeiten für Konzerne, sich aus­zudehnen. Müller-Glissmann erwartet vor allem grenzüberschreitende Transaktionen durch Zukäufe von Firmen in Schwellenländern. „Allerdings werden das bei europäischen Konzernen in der Regel kleinere Übernahmen sein, meistens in der Größenordnung bis 500 Millionen Euro Firmenwert“, sagt er.Als Übernahmekandidaten in Deutschland sehen die Aktienspe­zialisten von JP Morgan Salzgitter und Beiersdorf – auch, aber nicht nur wegen der hohen Cashbestände. Ein weiterer Pluspunkt sei, dass die Unternehmen an der Börse unter ihrem wahren Wert gehandelt werden. Und auch aus rein strategischen Gründen könnten die beiden Konzerne für Aufkäufer interessant sein.

So sehr eine Übernahme die Aktionäre des Zielunternehmens freut, so wenig begeistert sind die Anteils­eigner des übernehmenden Konzerns. Denn oft kosten Akquisitionen viel Geld, und die Integration des neuen Unternehmens verläuft nicht unbedingt aktionärsfreundlich.

Weitaus mehr schätzen Anleger eine Erhöhung der Dividende – eine weitere Möglichkeit, die hohen Cashbestände zu reduzieren. „Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen im Vorfeld der Hauptversammlungssaison im Frühjahr 2011 in der Breite Dividendenerhöhungen vorschlagen werden“, sagt Christian Kahler, Aktienanalyst der DZ Bank. „Nach unseren Berechnungen könnten die Ausschüttungen auf DAX-Ebene um bis zu 20 Prozent höher ausfallen als derzeit von Analysten geschätzt.“ Speziell die Automobilhersteller und Firmen aus den Sektoren Grundstoffe und Industrie dürften wieder deutlich mehr zahlen, meint Kahler.

Schon jetzt sind die Ausschüttungen vieler Konzerne attraktiv. Spitzenreiter bei der Dividendenrendite in Europa war Ende September die spanische Telefónica mit 7,6 Prozent, gefolgt vom französischen Versorger Suez mit 5,7 Prozent.Unter den deutschen Titeln, die nicht nur eine starke Dividendenrendite aufweisen, sondern auch unter fundamentalen Kriterien empfehlenswert sind, führt die DZ Bank unter anderem den Versorger RWE (7,0 Prozent Dividendenrendite), die Allianz oder auch die Deutsche Post auf. Bei den europäischen Titeln setzt sie unter anderem auf den Pharma-riesen Roche (5,1 Prozent) oder auf den Versorger Veolia (6,1 Prozent). Im TecDAX führte Ende September bei der Dividendenrendite zwar Freenet mit 9,9 Prozent, doch für Anleger ist wohl mehr ein Titel wie Aixtron (2,4 Prozent) zu empfehlen: Hier stimmen die Fundamentaldaten, zudem sitzt der Zulieferer für die Halbleiterindustrie auf einem großen Berg Liquidität.

Der Vergleich der beiden TecDAX-Titel zeigt, dass ein Blick auf die Dividendenrendite nicht ausreicht, um eine aussichtsreiche Aktie auszumachen. Auch die weiteren relevanten Fundamentalfaktoren müssen erfasst werden. Philipp Bärtschi, Chefstratege der Schweizer Bank Sarasin, rät angesichts der erwarteten Verlangsamung des Wirtschaftswachstums: „Es ist wichtig, bei der Implementierung einer Dividendenstrategie auf die defensiven Qualitäten eines Unternehmens zu achten.“ Dazu zählen auch hohe Cashbestände, die einem Konzern Stabilität verleihen können. Sollten viele Unternehmen ihre Dividenden erhöhen, so hat dies einen weiteren positiven Effekt für die Anteilseigner: Werden die Gewinne ausgeschüttet, haben die Manager weniger Mög­lichkeiten, andere Unternehmen zu kaufen, deren Akquisition sich später als schlechtes Geschäft erweisen kann – ein Fall, der leider nicht gerade selten eintritt.

So sehr sich die Anleger über Dividendenerhöhungen freuen würden: Eine andere Variante der Verwendung des Bargelds ist bei vielen Firmen wahrscheinlicher. „Verstärkt wird es zu Aktienrückkäufen kommen“, prognostiziert Ebersbach. „Das Reizvolle an einem solchen Vorgehen ist, dass über die Höhe des Aktienrückkaufs jedes Jahr neu entschieden werden kann“, erklärt er. Dadurch bleibt das Management des Unternehmens flexibel. Ist hingegen die Dividende erst einmal erhöht, gibt es oft keinen Weg zurück.

„Dividendenerhöhungen können ohne Imageverlust kaum rückgängig gemacht werden, weil die Anleger stabile Ausschüttungen erwarten.“ Wegen der noch immer unsicheren Zukunft schreckten viele Unternehmen davor zurück, eine solche Verpflichtung einzugehen. Müller-Gliss­mann sieht das ähnlich: „Aktienrückkäufe bieten auf jeden Fall die größere Flexibilität, weil die gekauften Aktien später auch verkauft werden können.“ Allerdings würden in Europa wegen der Eigentümerstruktur der Unternehmen, mit vielen Pensionsfonds, Versicherungen und Familien, Dividenden gegenüber Aktienrückkäufen klar bevorzugt.

Einen Mittelweg stellen Sonderdividenden dar. „Sie sind ein Weg für Unternehmen, Dividenden zu zahlen, ohne eine langfristige Verpflichtung einzugehen“, sagt der Goldman-Sachs-Experte. Jedoch hat eine Sonderdividende selten eine nachhaltige Steigerung der Bewertung eines Unternehmens zur Folge, da sie als einmalig und nicht antizipierbar angesehen wird. Deka-Stratege Ebersbach sieht das als einen Grund, warum sich weniger Unternehmen für eine Sonderdividende als für Aktienrückkäufe entscheiden.Ein weiterer Weg, die Cashreserven einzusetzen, führt über Investitionen. Prinzipiell ist nichts dagegen einzuwenden, das eigene Wachstum voranzutreiben. Doch nicht immer sind Investitionen sinnvoll. Jungen Unternehmen in dynamischen, schnell wachsenden Segmenten mag es gelingen, gute Investitionsgelegenheiten aufzuspüren. Große und etablierte Konzerne generierten jedoch oft mehr Cash, als sie mit Erfolg reinvestieren können, so die UBS in einer aktuellen Studie. Sie plädiert dafür, hohe Barreserven teilweise als Dividenden auszuschütten: „Wenn die Konzerne die liquiden Mittel nicht auszahlen, besteht ein beträchtliches Risiko, dass sie zu viel Geld für Investitionen ausgeben.“

Zuletzt könnten die hohen Cashbestände als umfangreiche und sogar dauerhafte Rücklage für schlechte Zeiten dienen. Dann wäre die gestiegene Liquidität ein Zeichen für eine gewandelte Einstellung der Unternehmen. Deka-Mann Ebersbach erkennt in dieser Entwicklung jedoch keine Angst vor einer erneuten Kreditklemme. „Der Bankensektor befindet sich in einem Gesundungsprozess, und die Notwendigkeit für Konzerne, hohe Cashbestände zu halten, geht zurück“, sagt er. Dennoch habe sich die Bankenlandschaft noch nicht vollständig stabilisiert. „Regulierungen und Besteuerung können Banken hart treffen, und auch das ungeklärte Problem der ausufernden Staatsschulden bringt noch immer Unsicherheit ins Finanzsystem.“ Dass diese Unsicherheit explizit zu einem Horten von Geld führt, sieht der Aktienstratege aber nicht.

Der Geldberg, auf dem Microsoft sitzt, ist durch die jüngste Dividendenerhöhung ein wenig geschrumpft. Doch offenbar fühlte sich Vorstandschef Steve Ballmer mit den liquiden 37 Milliarden Dollar ganz wohl. Teile des Geldes, das Microsoft an die Aktionäre ausschüttete, holte sich der Konzern direkt wieder vom Kapitalmarkt zurück: Er nutzte clever das Umfeld niedriger Zinsen und legte eine neue Anleihe auf.

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Investor-Info

Beiersdorf
Die Familie zahlt sich aus
Mehr als 50 Prozent der Anteile am Pflegemittel- und Klebstoffkonzern aus Hamburg hält die Herz-Familie. Traditionell fallen bei solchen Beteiligungen die Ausschüttungen deutlich höher aus als bei Unternehmen mit hohem Streubesitz. Die hohe Cashposition könnte aber auch Übernahmegelüste wecken, wie sie jüngst Procter & Gamble-Chef Robert McDonald äußerte. Egal, ob solche Szenarien Realität werden: Die Dividendenrendite plus die Übernahmefantasie sollten sich auszahlen.

Roche
Die richtige Arznei für Anleger
Weil die Umsätze des Grippemittels Tamiflu in diesem Jahr stark zurückgingen, ist es derzeit um den Aktienkurs des Pharmariesen aus der Schweiz nicht gut bestellt. Potenzielle Blockbuster wie das Krebsmedikament Avastin warten noch auf die Zulassung in wichtigen Märkten wie den USA. Doch auch bei Roche tummeln sich dividendenhungrige Großaktionäre. Kommt dann auch noch ein Mittel am Markt durch oder gelingt eine Übernahme, dürfte der Aktienkurs schnell gesunden.

DJE Dividende & Substanz
Hohe Ausschüttungen favorisiert
Fondslenker Jan Ehrhardt investiert mit dem Aktienfonds DJE Dividende & Substanz vor allem in Telekomwerte, Versicherungen und Versorger, die traditionell hohe Dividenden ausschütten. Zudem achtet er auf eine geringe Verschuldung der Unternehmen. Ungewöhnlich im Vergleich zu anderen Dividendenfonds: Das Portfolio besteht zu rund 25 Prozent aus deutschen Aktien sowie bis zu 20 Prozent aus asiatischen Werten.

KR Fonds - Deutsche Aktien Spez.
Übernahmekandidaten gesucht
Ein kleines, aber feines Spezialprodukt ist der Fonds der Würzburger Vermögensverwaltung Knoesel & Ronge. Er investiert in deutsche Aktien, bei denen das übliche Anlagerisiko aufgrund von Sondersituationen reduziert ist. Dazu werden unter anderem Nebenwerte erworben, für die Übernahmeangebo­te angekündigt sind, vorliegen oder bereits wirksam sind. Angestrebt wird eine Überrendite gegenüber festverzinslichen Anlagen.

Der Mehrwert des Geldes – Anleger profitieren
Immer mehr Cash Das Beispiel der US-Konzerne (ohne Finanzwerte) zeigt, dass die liquiden Mittel seit den 50er-Jahren fast exponentiell gestiegen sind. Sie liegen heute bei fast 1,5 Billionen US-Dollar. Der Anteil der Liquidität am Vermögen der Konzerne ging bis 1982 zurück. Seitdem erhöhte sich die Cashquote meist – erst langsam, zuletzt sehr schnell. Der Anteil der Liquidität am Finanzvermögen beträgt aktuell mehr als zwölf Prozent.

über Dividenden, Übernahmen oder Investitionen
Fusionen und Übernahmen im Tief Weder die Private-Equity-Branche noch die Unternehmen konnten die Krise nutzen, um günstig einzukaufen. Viele mussten sich erst entschulden oder sogar selbst Beteiligungen verkaufen. Obwohl die Aktienkurse schon wieder kräftig angezogen haben, liegt das Volumen der Fusionen und Übernahmen in den vergangenen zwölf Monaten mit rund 15 Mrd. US-Dollar auf einem extrem niedrigen Niveau.

Nachholbedarf bei Dividenden
Die Gewinne der 50 DAX-Unternehmen haben sich nach der Krise 2009 deutlich erholt und werden nach Schätzungen der Analysten auch in den beiden kommenden Jahren weiter zulegen. In Relation zur Einkommenssituation der Unternehmen sind die Dividendenzahlungen überproportional gefallen und haben nach aktuellen Schätzungen der Ausschüttungen deutlichen Nachholbedarf.