Gold-Experten: "Die Notenbanken agieren wie Alkoholiker“

Wie ordnen Sie die starken Kursrückgänge bei Gold und Silber zwischen Mitte April und Mitte Juli ein? Mittlerweile sind die Edelmetallpreise wieder gestiegen...
Ronald Stöferle: Für mich ist das fundamentale Argument für Gold überzeugender denn je. Noch nie haben auf globaler Ebene so gewaltige „monetäre Experimente“ stattgefunden wie aktuell. Mohamed El-Erian, Vorstandsvorsitzender von PIMCO, verglich die Notenbankpolitik mit einem Pharmaunternehmen, das dem Markt ein neues Medikament aufzwingt, das noch nicht klinisch getestet wurde. Investoren sollten sich nicht nur auf die unmittelbaren Erfolge und die Dauer der Behandlung konzentrieren, sondern auch auf die langfristigen Auswirkungen und Nebenwirkungen.
Warren Buffett sagte einmal: „Only buy something that you’d be perfectly happy to hold if the market shut down for 10 years”. Angesichts der derzeit erreichten Schuldendimensionen und der Fragilität der Finanzmärkte wird Gold meiner Meinung nach definitiv ein Gut sein, das dieser Formel von Buffett entspricht.
Sieht man sich das kurzfristigere Bild an, so hat uns der Markt jedoch eindrucksvoll demonstriert, dass er ein Schmerzmaximierer ist. Es wurde ein großer technischer Schaden angerichtet. Es wird deshalb einige Zeit dauern, bis die Reparaturarbeiten am Gold-Chartbild beendet sind. Insofern bin ich für die kommenden Monate auch nur verhalten optimistisch. Gold ist aber mittlerweile wieder zu einem Contrarian-Investment geworden: Der Konsens geht mittlerweile vom Ende der Goldhausse aus, das erkennt man an den Sentimentindikatoren, an der Medienberichterstattung sowie an den deutlich verringerten Kurszielen der großen Investmenthäuser.

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Thorsten Schulte: Mitte der 70er-Jahre gab es einen Milliardär auf unserem Planeten, heute sind es 1.426. Dies kommt nicht daher, dass die Menschen heute intelligentere Geschäftsideen haben oder ihr Vermögen besser verwalten können. Die Ursache liegt vielmehr in den gigantisch aufgeblähten Papiergeldbeständen. Wir schwimmen in einem Ozean von Papiergeld. Die Geldmenge, also die Summe aller Bankeinlagen, stieg in den Industriestaaten und den großen Schwellenländern von 21,4 Billionen Dollar Ende 1999 auf über 66 Billionen Dollar Ende 2012. Gold und noch viel mehr die oberirdischen Silberbestände sind winzig dagegen. Letztere haben aktuell einen Wert von gerade einmal rund 60 Milliarden US-Dollar, der Wert der Silberminenproduktion 2012 beläuft sich auf rund 18 Milliarden Dollar und die von den US-Geologen geschätzten Silberreserven haben derzeit einen Wert von rund 400 Milliarden Dollar. Da liegt allein der Marktwert von Apple mit gegenwärtig 452 Milliarden klar darüber. Möchte ich etwas besitzen, das es wie Sand am Meer gibt oder das Seltenheitswert hat?

Edelmetallpessimisten führen diverse Gefahren für den Goldpreis ins Feld: leicht steigende Realzinsen, große spekulative Verkaufspositionen an den Futures-Märkten, weniger Inflationsangst sowie ein stärker werdender Dollar. Wie begegnen Sie solchen Argumenten?
Ronald Stöferle: Ich denke, dass der deflationäre Druck und die damit verbundenen steigenden Realzinsen der wesentlichste Faktor für den Sell-off waren. Zudem sahen wir eine teilweise monetäre Disinflation, d. h. rückläufige Geldmengen (beispielsweise in der EZB, aber auch der Bank of England) und deutlich steigende Opportunitätskosten in Folge haussierender Aktienmärkte. Insofern haben viele Goldbullen das Handtuch geworfen und ihre Allokationen verringert. In meinem letzten Goldreport habe ich einige quantitative Auswertungen angestellt, die ganz klar beweisen, dass Disinflation (also rückläufige Teuerungsraten) das klar ungünstigste Umfeld für den Goldpreis bedeutet. Insofern denke ich, dass sich Gold zuletzt sogar recht wacker geschlagen hat.
Wenn man diverse Reden seitens der Fed verfolgt, so erkennt man auch, dass nicht Inflation, sondern Deflation die größte Sorge der Fed ist. Wir wissen, dass der natürliche Marktbereinigungsprozess der derzeitigen Krise stark deflationär wäre, wenn eine Umkehr der Kreditausweitung stattfinden würde. Aufgrund der gravierenden Konsequenzen ist Deflation für die Politik ein Schreckensszenario, welches es um jeden Preis zu vermeiden gilt. So würde sich Deflation fatal auf große Teile des Bankensystems auswirken, es gäbe massive Steuerausfälle in Folge sinkender Bemessungsgrundlagen, und es gäbe natürlich eine reale Aufwertung von Schulden. All dies spricht für mich klar dafür, dass – sofern der disinflationäre/deflationäre Druck weiter anhält – die Fed sogar noch aggressiver agieren würde.

Anleger in aller Welt diskutieren darüber, wann und wie schnell sich die amerikanische Notenbank Fed aus der Politik des billigen Geldes verabschieden wird. Wie abhängig sind die Edelmetallpreise Ihrer Meinung nach von dieser Diskussion?
Ronald Stöferle: Die weitere Vorgehensweise der Fed ist sicherlich einer der wesentlichen Faktoren für die weitere Entwicklung der Edelmetalle und auch der Aktien und Bonds. Die Tatsache, dass die Antizipation von Notenbank-Aktionen der wichtigste Einflussfaktor für die Märkte darstellt, zeigt, wie pervertiert das heutige Finanzmarktgeschehen ist. Mittlerweile ist ja folgende paradoxe Situation zu beobachten: Enttäuschende Makrodaten führen zu Kursaufschlägen bei Aktien, nachdem eine Fortsetzung bzw. Ausweitung von QE eingepreist wird. Andererseits führen Makrodaten, die besser als erwartet sind, meist zu Kursverlusten, nachdem eine Abkehr von QE antizipiert wird. Dies kann man auch in Zahlen messen: Vor Beginn von QE1 hatte die Veränderungsrate der Bilanz der Federal Reserve eine historische Korrelation von 20 Prozent zum S&P 500. Seit 2009 ist diese Korrelation auf mehr als 86 Prozent angestiegen. Die Geldmengenausweitung hat somit größere Auswirkungen auf die Börse als die Entwicklung der Unternehmensgewinne.
Generell denke ich, dass die zuletzt deutlich gestiegenen Renditen für große Nervosität seitens der Fed sorgen. Dies erkennt man an den beinahe täglich publizierten Beschwichtigungsstatements seitens einzelner Fed-Repräsentanten. Es heißt, der Markt habe Bernanke klar zu „hawkish“ interpretiert. Fakt ist jedoch, dass die steigenden Renditen bald Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben werden. So sind beispielsweise die monatlichen Zahlungen bei neuen Hypotheken um 25 Prozent gestiegen. Dies wird sich – mit einer gewissen Verzögerung – definitiv auf den Immobiliensektor niederschlagen.
Und selbst, wenn im September ein „tapering“, also eine Verringerung von QE beschlossen wird, so bedeutet dies keine Vollbremsung, sondern lediglich, dass man vorübergehend leicht vom Gas runtergeht. Sobald sich aber die Makrodaten wieder eintrüben – was ich für gut möglich halte – wird man wieder Vollgas geben.

Thorsten Schulte: Zu dem Gerede vom Ende der Politik billigen Geldes fällt mir ein Vergleich ein: Nach dem Aktiencrash von 1987 – der S&P 500 verlor damals zwischen dem 2. Oktober und dem 20. Oktober 1987 über 34 Prozent – begann der heutige „Alkoholabhängige namens Fed“, mächtig Bier zu trinken. Im Jahre 1997 und 1998 wurde Bier inmitten von Asienkrise und Russlandpleite durch Wein ausgetauscht. 2001 konnte das Platzen der Aktienblase nur noch mit Wodka ertragen werden und seit 2008 sind wir angesichts von geplatzter Immobilienblase, Überschuldung und Bankenkrise bei Strohrum angekommen. Dieser Alkoholiker macht uns seit Jahr und Tag Hoffnung, er würde bald auf jeglichen Alkohol verzichten und zu einem Leben der Enthaltsamkeit zurückkehren. Die psychischen und körperlichen Entzugserscheinungen halten den Drogenabhängigen allerdings vom tatsächlichen Verzicht ab. Wir Edelmetallinvestoren lassen uns hoffentlich von diesem Geschwätz nicht beeindrucken. Wir haben es mit einer Überschuldung von Staaten, Banken und privaten Haushalten weltweit zu tun.
Im Übrigen nicht nur im Westen, sondern auch in China und ganz besonders in Japan. Dort erreichte die Bilanzsumme der Bank of Japan Ende Juli über 41 Prozent der Wirtschaftskraft. Ein Jahr zuvor waren es „nur“ 30 Prozent. Die Büchse der Pandora ist längst geöffnet. Die große Frage ist, ob die Schulden über Deflation – also Konkurs der Schuldner – oder durch Weginflationierung verschwinden. Die Frühindikatoren zeigen mir derzeit, und ich habe mich in meinem letzten Silberbulletin auf vielen Seiten diesem Thema gewidmet, keine Gefahren eines erneuten Deflationsschocks. Daher war die Schwäche des Silberpreises für mich auch irrational, aber in solchen Marktphasen muss man einen kühlen Kopf bewahren, die Lage richtig analysieren und nicht Scharlatanen auf den Leim gehen. George Soros ist für mich ein solcher Scharlatan. Langfristig ist die Wahrscheinlichkeit für mich ohnehin groß, dass die Regierungen dem „süßen Gift“ der Inflation den Vorzug geben, auch wenn die Folgen auf lange Sicht nicht minder unangenehm sind.

In diesem Jahr haben institutionelle Investoren Gold im Wert von mehr als 18 Milliarden Euro auf den Markt geworfen, private Investoren hingegen bleiben der Anlageklasse treu. Wie kommt es zu dieser unterschiedlichen Einschätzung einer Anlageklasse?
Ronald Stöferle: Eine sehr interessante Frage. Ich denke, dass institutionelle Investoren sicherlich einen wesentlich höheren Renditedruck verspüren als private Investoren. Zudem sind sie allein aufgrund der Regularien deutlich beschränkter als private Investoren. Wenn ich mit institutionellen Anlegern spreche, bemerke ich immer öfter eine sogenannte „Goldphobie“. Die Gründe dafür lassen sich meiner Meinung nach mittels Verhaltenspsychologie erklären. Ich bin beispielsweise auf die mentale Buchführung, den Normalitätsbias, kognitive Dissonanz und die Verfügbarkeitsheuristik im letzten Report detailliert eingegangen und ich denke, dass dies schlüssige Erklärungen für die so extrem emotionale Haltung der Großinvestoren gegenüber Gold sind.

Als mit großem Abstand günstigstes Edelmetall ist Silber in diversen industriellen Anwendungen dank seiner speziellen Eigenschaften gefragt. In welchem Sektor bzw. Anwendungsbereich rechnen Sie auf lange Sicht mit einem nachhaltigen Nachfrageboom?
Thorsten Schulte: Der große Vorteil von Silber ist, dass es keine Mononachfragestruktur wie Platin und Palladium aufweist, die sehr stark von der Nachfrage für Autokatalysatoren abhängen. Silber wird verbraucht, während Gold gehortet wird. Dies sage ich deshalb immer wieder, weil im Jahr 2012 die Industrie beim Silber 44,5 Prozent der Gesamtnachfrage ausmachte und bei Gold nur 10 Prozent. Gold lebt letztlich nur vom ideellen Wert. Einige Goldbugs werden jetzt vor Wut schäumen, aber dies bleibt dennoch richtig. Silber hat mannigfache Anwendungsgebiete, da es die beste Leitfähigkeit aller Metalle für Wärme und Elektrizität aufweist, die höchste Lichtreflexionseigenschaften aller Metalle hat, über eine hohe Dehnbarkeit und Weichheit verfügt, nur in oxidierenden Säuren löslich ist und noch dazu bakterizid und desinfizierend wirkt.
Die Elektroniksektoren der USA, Japans und Chinas zeigen derzeit stabile oder leicht steigende Werte. In Japan tätige Firmen berichten von starken Umsatzanstiegen bei Photovoltaikanlagen angesichts der Reaktorkatastrophe von Fukushima. China will seine Photovoltaikanlagen von 7 Gigawatt in 2012 auf 35 Gigawatt im Jahr 2015 ausweiten. Ursprünglich waren 21 Gigawatt für 2015 genannt. Nun benötigte man 2012 rund 80 Kilogramm Silber für die Herstellung von Photovoltaikanlagen mit einer Leistung von einem Megawatt. Für ein Gigawatt sind es folglich 80 Tonnen. Dabei ist zu beachten, dass es Dünnschichtsolarzellen und Dichtschichtsolarzellen gibt. Erstere brauchen nur verschwind geringe Mengen Silber und ihr Anteil dürfte in diesem Jahr bei rund 20 Prozent liegen. Wir sprechen also über rund 1.800 Tonnen Silber oder fast 58 Millionen Unzen, die für den Kapazitätsausbau benötigt werden. CPM erwartet daher für 2013 eine Nachfrage Chinas aus diesem Segment von 29,9 Millionen Unzen nach 25,4 Millionen in 2012. Dies ist nur ein Beispiel. Nochmals: Silber wird verbraucht, während Gold gehortet wird. Unabhängig von immer wieder einsetzenden heftigen Korrekturen stimmt die Story langfristig.

Welchen Anteil sollten Ihrer Meinung nach die beiden Edelmetalle am Gesamtvermögen eines Anlegers ausmachen und wie würden Sie dabei Gold und Silber konkret aufteilen?
Ronald Stöferle: Das kann ich nicht pauschal beantworten, es hängt von den spezifischen Eigenschaften (Alter, Gesamtvermögen, Volatilitätstoleranz) der jeweiligen Person ab. Persönlich denke ich, dass ca. 25 Prozent Allokation Sinn machen. Ich würde 2/3 Gold und 1/3 Silber als sinnvoll erachten, da die physische Lagerung von Silber aufgrund der deutlich geringeren Wertdichte rasch problematisch wird.

Thorsten Schulte: Ich stimme mit Ronald Stöferle völlig überein, dass hier individuelle Bedürfnisse einfließen müssen und nicht pauschaliert werden darf. Jemand, der 60 oder 65 ist, muss vorsichtiger agieren. Allerdings sage ich, dass das Halten von Papiergeld in Form von Lebensversicherungen und Bankeinlagen hochgradig spekulativ ist. Denn man setzt darauf, dass alles gut bleibt. Die 25 Prozent machen sicherlich Sinn, wobei ein junger Mensch auch durchaus 40 oder 50 Prozent halten kann. In einem Punkt unterscheide ich mich hier deutlich von Ronald: Ich halte rund zwei Drittel in Silber und nur ein Drittel in Gold. Silber führt ein Schattendasein als Investment. Der Wert der Goldinvestments und des Goldschmucks liegt aktuell beim fast 11-fachen der Silberwerte. Wir reden beim Silber über lächerliche rund 600 Milliarden Dollar, wovon nur rund 60 Milliarden auf Silbermünzen und -barren entfallen. Das Volumenargument kann mich nun nicht überzeugen. Spöttisch sage ich immer gern, dass man potenziellen Dieben wesentlich mehr Mühe beim Forttragen bereitet als bei Gold.

Welches Potenzial messen Sie den Minenaktien bei, die in den vergangenen Jahren durch ein Tal der Tränen gegangen sind?
Ronald Stöferle: Ich bin der festen Überzeugung, dass Gold (und Silber) derzeit bereits ein Contrarian-Investment sind. Minenaktien sind jedoch das ultimative Contrarian-Investment. Es gibt keinen Sektor, der seitens der Investment-Community stärker untergewichtet wird. So notiert beispielsweise der Barron’s Gold Mining Index in Relation zu Gold aktuell auf dem niedrigsten Stand seit mehr als 70 Jahren.
Ich denke, dass das von Ihnen zitierte „Tal der Tränen“ natürlich auch seine positiven Seiten hat. Die Industrie erlebt derzeit eine Gezeitenwende. Es scheint, als wäre die Branche im Begriff, neue Prioritäten zu setzen. Rentabilität, Kapitaldisziplin und stabiler Cashflow je Unze scheinen mittlerweile gegenüber maximaler Goldproduktion präferiert zu werden. Zahlreiche Projekte wurden in den vergangenen Monaten abgestoßen oder auf Eis gelegt, und CEOs wurden ausgetauscht. Ich halte dieses neue Bekenntnis zu Kostenwahrheit, größerer Finanzdisziplin und Shareholder Value für eine wesentliche – wenn auch sehr späte – Einsicht des Sektors. Ob diese neue Fokussierung ein reines Lippenbekenntnis darstellt oder nicht, wird sich in den kommenden Quartalen zeigen.

Kurzvita der Edelmetall-Experten

Ronald-Peter Stöferle schreibt seit 2007 die international viel beachteten "In Gold we Trust"-Reports, die u. a. schon auf Bloomberg TV und CNBC, aber auch im Wallstreet Journal oder dem Economist zitiert wurden. Zudem war er vier Jahre lang innerhalb der österreichischen Erste Group für die Analyse von Öl und Gas verantwortlich. Seit 2013 ist Stöferle Partner und Mitglied der Geschäftsführung der Incrementum AG mit Sitz in Liechtenstein.

Thorsten Schulte alias Silberjunge gilt in der Finanzwelt als angesehener Silber-Experte. Im Oktober 2010 erschien sein Buch „Silber – das bessere Gold“. Bekannt ist die Informationsplattform des ehemaligen Mitarbeiters der Deutschen Bank unter Silberjunge.de.

Disclaimer: Der Autor, Benjamin Summa, ist Unternehmenssprecher der pro aurum OHG, München.