Turbo-Renditen mit erstklassigen Industrieunternehmen

von Matthias Fischer, €uro

Linde tut es, Henkel tut es und Siemens tut es auch: Alle drei Firmen zahlen eine ordentliche Dividende. Und das, obwohl die Gewinne in Zeiten schwacher Konjunktur eher dürftig sind. Das erfreut nicht nur die Aktionäre. Auch Inhaber nachrangiger Anleihen profitieren von diesen Unternehmensentscheidungen. Denn, so erklärt Marco Ryll, Kredit­stratege bei der Landesbank Baden-Württemberg die Zusammenhänge: „Wird eine Dividende gezahlt, müssen zuvor die Ansprüche der nachrangigen Anleihen bedient worden sein.“

Die von Fachleuten als hybride Bonds bezeichneten Schuldpapiere stehen zwar bei einer Insolvenz im Rückzahlungsrang hinter klassischen Unternehmensanleihen (deshalb nachrangig), aber noch vor den Aktien eines Unternehmens. Wird also Gewinn an die Aktionäre verteilt, dürfen die Nachranganleihen nicht leer ausgehen.

Bedeutet das etwa im Umkehrschluss, dass die Papiere automatisch nicht bedient werden, wenn das Unternehmen keine Dividende zahlt? Nein. „Die Verpflichtung der Unternehmen gegenüber dem Kapitalmarkt scheint bisher selbst bei Bilanzverlusten relevanter gewesen zu sein als die Einsparungen durch eine Verschiebung der Zahlung“, hat Ryll beobachtet.

Fällt nun aber doch der Kupon aus, können sich Inhaber nachrangiger Anleihen von Industriekonzernen auf ihre Emissionsbedingungen berufen. Die fordern – im Gegensatz zu ähnlichen Papieren von Finanzinstituten – oft eine Nachzahlungspflicht. „Dann addieren sich die verschobenen Kupons und müssen bei einer Wiederaufnahme der Dividendenzahlung oder in einigen Fällen nach Ablauf eines festgeschriebenen Zeitraums nachgeholt werden“, erläutert Ryll.

Um die Liquidität des Unternehmens durch solche Zahlungen nicht zu belasten, kann in den Bedingungen einer Anleihe vermerkt sein, dass solche Zahlungen aus einer Aktienemission oder aus neu aufzunehmendem Hybridkapital stammen müssen (ACSM – Alternative Coupon Satisfaction Mechanism).

Lesen Sie, weshalb die Bonität bei nachrangigen Anleihen besonders wichtig ist Das gilt etwa für die Schuldtitel des Holzverarbei­ters Pfleiderer . Der Produzent von Oberflächenveredelungen und Laminaten leidet derzeit unter der schwachen Baukonjunktur, aber auch unter den teuren Unternehmens­käufen vergangener Jahre. Mitte August kündigte das Management an, die Zinsen auf seine nachrangige Anleihe nicht zu zahlen, um so die Liquidität der Firma zu schonen.

Die aufgelaufenen Kuponzahlungen werden nun spätestens bei der nächsten Ausschüttung nachgeholt – und zwar durch die Emission von Aktien oder weiterer Hybridanleihen. Mit einem CCC-Rating der Agentur Fitch gilt der Pfleiderer-Bond aber als besonders riskant. Auch die Notierungen verraten, dass die Investoren selbst mit dem Schlimmsten rechnen. Zu 100 Prozent vor zwei Jahren emittiert, notiert das Papier heute bei 35 – und eignet sich eigentlich nur für wirklich hartgesottene Spekulanten.

Es ist bei nachrangigen Anleihen besonders wichtig, auf die Bonität zu achten. Sonst kumulieren sich die Risiken aus der Nachrangigkeit mit der schwachen Bonität des Emittenten.

Aber warum überhaupt nachrangige Papiere kaufen, wenn die Risiken doch so viel höher liegen? Eben wegen des Reizes, der sich aus ihrem hybriden Charakter ergibt. In der Regel sind Gewinne möglich, die sonst eher Aktien bieten. Ein Grund: Oft siedeln Rating-Agenturen nachrangige Papiere drei Stufen niedriger an als die Bonität des Unternehmens. So bekommt Siemens von Standard & Poor’s ein „A+“, der nachrangige Bond der Münchner erhält aber nur ein „BBB+“ und ist damit gerade noch in der erstklassigen Investmentgrade-Liga.

Lesen Sie, welche Renditen sich erzielen lassen Dieser Ratingabstand bringt dann den Renditevorteil. Und der ist zurzeit erheblich. Normale Unternehmensanleihen (sogenannte Senior Bonds) haben in den letzten Monaten einen Boom erlebt – kaum ein Experte, der diese Papiere nicht zum Kauf empfohlen hätte. Mehr Nachfrage nach Senior Bonds hat dazu geführt, dass die Preise steigen. Bei Anleihen heißt das: Die erzielbare Rendite fällt.

Entsprechend sind die vor ein paar Monaten noch hohen Renditeabstände von Firmenanleihen gegenüber Staatsanleihen spürbar schmaler geworden. Zwar gibt es auch die nachrangigen Papiere nicht mehr zu Sommerschlussverkaufspreisen. Dafür bieten sie gegenüber Senior Bonds deutlich mehr. Die hybride Anleihe von Siemens etwa rentiert bis zum möglichen Kündigungs­termin am 14. September 2016 jährlich mit 6,5 Prozent. Der bis Februar 2017 laufende vorrangige Unternehmensbond des Industriegiganten bietet dagegen nur vier Prozent pro Jahr.

Aber auch gegenüber anderen Corporate Bonds mit einem „BBB+“-Rating macht der nachrangige Bond der Münchner mehr Rendite. Die bis Januar 2016 laufende Anleihe der Deutschen Telekom, bringt dem Anleger eine Rendite 4,5 Prozent pro Jahr auf Endfälligkeit ein.

Die Renditerechnung gilt allerdings nur für den Normalfall. Während Senior Bonds zu einem fixen Zeitpunkt getilgt werden müssen, beinhalten nachrangige Bonds ein Wahlrecht. Der Emittent kann ihn zum erstmöglichen Kündigungstermin zurückzahlen, muss es aber nicht. Im Ernstfall können die Papiere sehr lange laufen – bei Siemens bis in das Jahr 2066, bei Henkel gar bis 2104.

Zwar war es bis zur Finanzkrise ein ungeschriebenes Gesetz, immer zum erstmöglichen Zeitpunkt zu tilgen. Aber dann haben einige Banken, unter ihnen auch die Deutsche Bank, Kündigungen aufgeschoben (siehe €uro Ausgabe 06/2009). Im Bereich der nachrangigen Anleihen von Industrie–Unternehmen allerdings hat dieses Beispiel keine Nachahmer gefunden: „Bisher gibt es keine Fälle von Nichtkündigungen“, registriert Experte Ryll.

Lesen Sie, auf welche Details Anleger achten sollten Gleich zwei Nachrang-Anleihen stammen von Linde, einem der weltweit führenden Anbieter technischer Gase. Das Unternehmen ist in der Krise bisher glimpflich davongekommen. So gesehen ein idealer Kandidat. Besonders interessant ist die Anleihe, die am 3. Juli 2013 erstmals gekündigt werden kann. Der Vorteil: Ausgefallene Kuponzahlungen müssen spätestens nach fünf Jahren nachgeholt werden, während das beim 2016 erstmals kündbaren Papier keine Pflicht ist.

Ähnliche Bedingungen bietet die nachrangige Anleihe der Deutschen Börse (ISIN XS0369549570): Auch hier müssen ausgefallene Zinsen spätestens nach fünf Jahren gezahlt werden. Ein mandatorischer Zinsausfall, bei dem die Zinsen automatisch ausfallen, wenn bestimmte Kennzahlen unterschritten werden, ist sowohl bei Linde als auch bei dem Papier der Deutschen Börse nicht vorgesehen.

Und auch bei der nachrangigen Anleihe des US-Mischkonzerns General Electric (GE) gibt es keinen automatischen Zahlungsstopp. Die Papiere besitzen nur freiwillige Kupon-Stundungsklauseln, die ausstehenden Beträge müssen dann spätestens nach Ablauf von zehn Jahren nachgezahlt werden. GE hat zwar vor einigen Monaten sein Top-Rating von „AAA“ verloren, dennoch wird aber die Bonität von den großen Agenturen immer noch als erstklassig eingeschätzt. Bei anderen Emittenten dagegen gibt es einen mandatorischen Zahlungsausfall: Etwa bei den Anleihen von Siemens, Henkel, Südzucker oder Bayer. Unabdingbar ist deshalb das intensive Studium der Anleihebedingungen.

Dort finden Anleger allerdings oft komplexe Regelungen. Der Nahrungsmittelhersteller Südzucker etwa kappt die Zinsen, wenn sein erzielter Cash-Flow unter fünf Prozent des Umsatzvolumens rutscht. Freiwillig verschobene Kuponzahlungen addieren sich auf. Ähnlich ist die nachrangige Anleihe des Chemieriesen Bayer konstruiert. Auch hier werden freiwillig Zinsstundungen kumuliert. Daneben gibt es aber ebenfalls einen mandatorischen Zinsausfall: Wenn der bilanzielle Brutto-Cashflow (vor Zinsaufwendungen) bei weniger als sieben Prozent der Umsatzerlöse liegt, fällt der Kupon komplett aus. Bayer hat dann wie Südzucker das Recht – aber wohlgemerkt nicht die Pflicht – innerhalb von zwölf Monaten Aktien zu emittieren und die Erlöse daraus für die Zahlung des ausgefallenen Kupons zu verwenden.

Zum Glück scheint dies aber erst einmal nicht nötig zu sein. „Ich glaube, dass die Kennzahl auch in der Zukunft komfortabel eingehalten werden kann“, sagt Stratege Ryll. „2008 lag die Cashflow-Rendite nach unseren Berechnungen bei 15,4 Prozent.“ Am besten und sichersten wäre es allerdings, wenn Bayer weiterhin Jahr für Jahr schön brav eine Dividende zahlen würde. 

Lesen Sie im Interview mit dem Kreditstrategen Marco Ryll, was Anleger bei nachrangigen Anleihen beachten sollten €uro: Herr Ryll, was macht nachrangige Anleihen im Moment so attraktiv
Marco Ryll: Obwohl diese Papiere zuletzt schon zugelegt haben, notieren sie noch auf einem vergleichsweise günstigen Niveau.

Marco Ryll, 32, Kreditstratege bei der LBBW

Woran machen Sie das fest?
Ryll: Vor der Finanzkrise lag der durchschnittliche Renditeabstand zu Bundesanleihen bei drei Pro­zent­punkten. Auf dem Höhepunkt der Krise betrug er 15 Prozentpunkte, jetzt liegt er bei sieben. Da ist noch Luft nach oben.

Aber die Rendite hat natürlich einen Grund – das größere Risiko.
Ryll: Richtig. Aber im Gegensatz etwa zu Genussscheinen von Banken müssen Anleger bei nachrangigen Unternehmensanleihen nicht fürchten, dass die Rückzahlungswerte gesenkt werden, wenn das Unternehmen einen Bilanzverlust ausweist.

Ja, schon, aber es kann doch passieren, dass die Zinszahlungen ausgesetzt werden.
Ryll: Stimmt, wenn es dem Unternehmen nicht gut geht. Sobald aber eine Dividende gezahlt wird, müssen zuvor die nachrangigen Papiere bedient worden sein.

Werden ausgefallene Zinszahlungen nachgeholt?
Ryll: Hier gibt es leider kein festes Schema. Es gibt Papiere, bei denen aus­gefallene Kupons nachgezahlt werden müssen, sobald wieder Zinsen gezahlt werden. Bei anderen Papieren sind solche Nachzahlungen an eine Kapitalerhöhung oder eine Erhöhung der hybriden Einlagen wie etwa den nachrangigen Anleihen gebunden. Und dann gibt es auch noch Bonds, bei denen der Kupon ganz ausfällt.

Anleger sollten also tunlichst den Emissionsprospekt lesen.
Ryll: Unbedingt. Ich kann nur raten, nicht in etwas einzusteigen, das man nicht versteht.

Auf was achten Sie noch?
Ryll: Auf die Bonität. Ich würde nur nachrangige Anleihen von Unternehmen kaufen, die von den großen Ratingagenturen in den erstklassigen Investment-Grade-Bereich eingestuft werden, also mindestens BBB.

Wie liquide ist der Markt?
Ryll: Bei großen Emissionen mit einem Volumen ab einer Milliarde Euro gibt es ausreichende Handelstätigkeit.

Wie beurteilen sie die Emissionstätigkeit bei nachrangigen Anleihen?
Rorsted: Die ist sehr verhalten. Die letzte große Emission kam 2008 von der Deutschen Börse. Derzeit ist es attraktiver, sich über klassische Anleihen zu refinanzieren.