Wird der S&P 500 wirklich um 60 Prozent fallen? - So argumentiert Dauer-Bär Hussman

Einer von ihnen ist der Fondsmanager John Hussman. Im Gegensatz zu vielen "Schwätzern" ist Hussman aber ein starker Analytiker und verdient es zumindest, gehört zu werden. Lesen Sie, warum der Dauerbär einen Einbruch des US-Leitindexes S&P 500 um 60 Prozent befürchtet und welchen prominenten Gegenspieler er hat.

Man kann schon ins Grübeln kommen, wenn man sich einige grundlegende Entwicklungen ab den Finanzmärkten über die letzten Jahre vor Augen führt: Beispielsweise ist die Inflation in den 20 wichtigsten Wirtschaftsmächten der Welt (G-20) seit sieben Jahren rückläufig. Im Juni lag das Plus bei der Preisentwicklung laut Daten der OCED nur noch bei zwei Prozent gegenüber dem Vorjahr. In der Eurozone liegt sie bekanntlich noch deutlich darunter.

Die Bemühungen der Notenbanken, die Teuerung durch exzessive Tiefzinspolitik und quantitative Lockerung anzukurbeln, fruchten also nicht. Im Gegenteil.

Hinzu kommt ein sehr geringes Produktivitäts- und Lohnwachstum und trotzdem steigen die Aktienkurse immer weiter - und das bei niedriger Volatilität, was ein Indiz für eine gewisse Sorglosigkeit der Anleger ist. Wie passt das zusammen?

Die naheliegende Erklärung von John Hussman und anderer Marktanalysten: Die durch quantitative Lockerung geschaffene Liquidität fließt nicht in produktive Investitionen sondern in Finanzanlagen wie Aktien und Anleihen und bläht deren Bewertungen auf.

Börsennotierte Unternehmen sind mit Hilfe der günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten in der Lage umsatzseitig durch Zukäufe zu wachsen. Teilweise führen diese Einkaufstouren zu hohen Verschuldungsgraden über die die Anleger jedoch großzügig hinweg sehen, solange die Gewinnmargen stimmen.

Der Dreh dabei: Sind die Zinsen extrem niedrig, steigen die Renditen auf das eingesetzte Eigenkapital mit steigender Verschuldung an. Wer es schafft mit einem Eigenkapital von einer Million Euro einen Gewinn von 200.000 Euro zu erzielen, wirtschaft profitabler als jemand der dafür zwei, fünf oder gar zehn Millionen Euro Eigenkapital benötigt. Die Folge: Speziell Private Equity-Gesellschaften, die sich Mehrheitsanteile an Unternehmen gesichert haben, überladen selbige mit Schulden, um sie möglichst profitabel zu machen. Das Eigenkapital stocken die Heuschrecken dann beispielsweise über ein IPO wieder auf.

Das geht solange gut wie die (Branchen)-Konjunktur floriert, Börsengänge wegen der guten Stimmung am Aktienmarkt funktionieren und die Zinsen niedrig bleiben. Sobald diese Kombination aber nicht mehr gegeben ist, kann es schnell kritisch werden. Als warnendes Beispiel dient hier der Pharmasektor: Einstige Börsenstars wie Valeant Pharmaceuticals oder TEVA Pharmaceuticals sind atemberaubend schnell abgestürzt. Beide Firmen hatten sich durch eine Serie von Übernahmen hoch verschuldet und wurden dann vom einsetzenden Preisdruck für ihre Medikamente überrascht. Nun geht es fast schon um die Existenz.

Das sind bisher zwar Einzelfälle, aber durch die extrem niedrigen Zinsen werden Firmen am Markt "durchgeschleppt", die normal nicht überlebensfähig wären. So hat Barnaby Martin, Analytiker der Bank of America, errechnet, dass immer noch 9 Prozent aller im Stoxx-600-Marktindex enthaltenen Unternehmen eine Zinsdeckungsrate von nur eins oder weniger hätten. Das heißt, deren erwirtschaftetes Betriebsergebnis liegt unter dem zu leistenden Zinsaufwand. Diese Firmen sind gar nicht in der Lage, Investitionen zur Erhöhung der Produktivität zu tätigen.

Weil sie trotzdem weiterproduzieren können, erhöhen sie das Angebot am Markt und tragen damit zum Druck auf die Preise bei. Doch das dürfte nicht der einzige Grund dafür sein, dass die erwartete Inflation bisher ausbleibt.

Es gibt immer mehr Kritiker, die den Notenbanken vorwerfen, sie würde sich bei der Festlegung des "richtigen" Leitzinssatzes zu sehr auf ökonomische Standard-Modelle verlassen. Dazu gehören die Taylor-Regel (mit den beiden Koeffizienten "Abweichung vom Inflationsziel" und "Abweichung vom Produktionspotenzial". Mehr dazu: https://www.fuw.ch/article/die-taylor-regel/), die damit im Zusammenhang stehende Outputlücke (Differenz zwischen dem tatsächlichen Bruttoinlandsprodukt und dem Produktionspotenzial) oder die Phillips-Kurve (Annahme: Je niedriger die Arbeitslosigkeit desto höher die Löhne und in der Folge steigt die Inflation) stützen.

Diese Modelle seien inzwischen veraltet, weil es eine zunehmende Dematerialisierung der Kapitalbildung gebe. Soll heißen: Unternehmen investieren heute üblicherweise mehr in immaterielles Kapital wie Ideen, Patente, Markennamen, Software oder Cloud-Space statt in Gebäude, Maschinen und Lager. Traditionelle Relationen wie Beschäftigung und Inflation seien deshalb zusammengebrochen (trotz niedriger Arbeitslosigkeit bleibt auch die Inflation niedrig) und es sei viel schwieriger geworden, die Output-Lücke zu ermitteln.

Keiner wisse, welche Folgen diese verfehlte Notenbankpolitik mittel- und langfristig haben werde, so die Kritiker. Fakt ist: Die Märkte gehen im Moment nicht davon aus, dass die Notenbanken ihre "Quantitative Easing"-Politik in nächster Zeit tatsächlich ernsthaft straffen werden. So fließt mangels Alternativen unverändert neues Geld in die Aktienmärkte.

Dieses führt zu steigenden Kursen, obwohl diese durch die Gewinnentwicklung der Unternehmen nicht hinterlegt sind. Die Folge: Die Bewertungen steigen immer höher.

Hussman spricht in seinem wöchentlichen Marktbericht von einer "glückseligen Illusion", in der die Märkte sich befänden. Aktien seien so teuer wie nie zuvor in der Geschichte.

Warum Hussman den US-Markt für dramatisch überbewertet hält

Aber wie genau misst Hussman das Bewertungsniveau?

Er bezieht sich zunächst auf das zyklisch adjustierte KGV nach Robert Shiller. Darüber habe ich an dieser Stelle schon mehrfach geschrieben. Die Grundidee dabei ist, dass die kumulierten Unternehmensgewinne für die im S&P 500 enthaltenen Firmen über einen Zeitraum von zehn Jahren geglättet werden, um zyklische Schwankungen auszumerzen. Dieses zyklisch adjustierte KGV hatte in den vergangenen 150 Jahren eine hohe Prognosekraft für die erzielbaren Börsenrenditen in den darauf folgenden 10 bis 15 Jahren:

Je höher das zyklisch adjustierte KGV, umso geringer waren im Durchschnitt die Renditen in den darauf folgenden Jahren. Hussman ist nun der Meinung, dass man die Prognosekraft der Kennzahl noch weiter steigern kann, in dem man die Gewinnmargen der Unternehmen ebenfalls glättet. Die Bewertungsniveaus auf Basis des Shiller-KGV seien im Jahr 2000 auch deshalb so hoch gewesen, weil die Gewinnmargen der Unternehmen in dieser Zeit besonders niedrig waren.

Aktuell hätten wir nun die Situation, dass die Bewertungsniveaus auf Basis des herkömmlichen Shiller-KGVs schon sehr hoch seien (aktueller Stand für den S&P 500 bei 31,4 gegenüber einem historischen Durchschnitt von 16,8 = Überbewertung von 86,9 Prozent). Gleichzeitig seien aber die Gewinnmargen der Unternehmen ebenfalls ungewöhnlich hoch.

Er multipliziert deshalb das Shiller-KGV an jedem Punkt (sprich: in jedem Jahr) mit einem Faktor, der den durchschnittlichen Nachsteuergewinnen der Unternehmen in den zehn Jahren zuvor entspricht und teilt diesen durch die durchschnittliche historische Gewinnmarge der Unternehmen von 5,4 Prozent.

Bereinigt ergibt sich damit folgender Chart:

Quelle: https://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc171002a.png

Das margenadjustierte Shiller-KGV liegt nach Berechnungen von Hussman derzeit bei weit über 40 und damit sogar höher als im Jahr 2000 und vor dem Beginn der Weltwirtschaftskrise 1929. Auf Sicht der kommenden zwölf Jahre sei damit für den S&P 500 eine negative Rendite von rund minus 1,5 Prozent per anno zu erwarten. Er erwartet, dass der S&P 500 im Tief um 60 Prozent fallen wird "vor dem Ende des derzeitigen Zyklusses".

Das Problem bei dieser Prognose: Hussman spricht schon seit Jahren von dieser Überbewertung bei US-Aktien, was diese aber nicht davon abgehalten hat, immer weiter zu steigen - genau so wie das margenadjustierte Shiller-KGV.

Die Frage ist nun also: Wird die Blase am Aktienmarkt immer größer oder basieren die Berechnungen von Hussman auf falschen Grundannahmen?

Hussman und sein prominenter Gegenspieler

Niemand geringeres als Warren Buffett beispielsweise bestreitet eine Überbewertung des US-Aktienmarktes. Er sagt: "Wir befinden uns nicht in einer Bewertungsblase. Gemessen an den Zinsen, sind Aktien in der Tat sogar günstig. Würden die Zinsen bei sieben oder acht Prozent stehen, würden diese Aktienkurse extrem hoch aussehen." Das tun sie aber nicht. Natürlich bestünde aber das Risiko, dass die Zinsen letztendlich doch noch steigen werden, speziell nachdem die US-Notenbank für dieses Jahr mehrere Zinssteigerungen angekündigt habe und Trump versprochen habe, die Konjunktur trotz der niedrigen Arbeitslosenquote zu stimulieren.

Sollte man es sich also leicht machen und die Thesen von Hussman einfach ignorieren? Ich denke nicht, denn die obigen Aussagen von Buffett stehen im Widerspruch zu früheren Äußerungen. Der Lieblingsindikator des "Orakels aus Omaha" spricht eine andere Sprache: Zur Bestimmung, ob Aktien günstig oder teuer sind, hat er in der Vergangenheit wiederholt empfohlen, den Wert aller Aktien ins Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt eines Landes zu setzen. Das ergibt den folgenden Chart: https://static.seekingalpha.com/uploads/2017/10/5/saupload_Screen-Shot-2017-10-04-at-11.38.41-AM.png

Inzwischen ist dieses Verhältnis auf über 1,5 gestiegen. Das heißt, die Marktkapitalisierungen der US-Firmen zusammengenommen liegen über 50 Prozent höher als das Bruttoinlandsprodukt der USA im letzten Jahr. Nur während der Internetblase Ende der 90er-Jahre waren die Aktien im Verhältnis noch höher bewertet.

Auch Zweifel am Buffett-Indikator

Doch auch bei dieser verhältnismäßig simplen Kennzahl, der auch Buffett-Indikator genannt wird, gibt es Stimmen, die an der Gültigkeit zweifeln. Die Begründung der Skeptiker: Der Indikator sei vorsintflutlich, weil der Anteil der Gewinne die US-Unternehmen im Ausland erwirtschaften, in den letzten Jahren dramatisch angestiegen sei, und zwar von fünf Prozent nach dem zweiten Weltkrieg bis auf aktuell 65 Prozent. Hinzu komme, dass es vielen US-Konzernen gelungen ist, durch die Steuerumkehrung (z.B. Gründung von Tochtergesellschaften in europäischen Staaten wie Irland mit sehr niedrigen Steuersätzen für Unternehmen) enorm viele Steuern zu sparen.

Die Tatsache, dass Buffett in den letzten Jahren immer weiter am Aktienmarkt investiert hat und immer größere Konzerne gekauft hat, spricht dafür, dass er selbst auch nicht mehr viel von seinem (ehemaligen) Lieblingsindikator hält.

Im Gegenteil machte Buffett ja vor kurzem mit einer auf den ersten Blick spektakulären Prognose auf sich aufmerksam, wonach er glaube, der Dow Jones stünde in 100 Jahren bei einer Million Punkten. Ausgehend vom aktuellen Niveau würde das einen Anstieg von 4.500 Prozent bedeuten. Das würde allerdings umgerechnet nur einem jährlichen Zuwachs von vier Prozent per anno entsprechen.

In den vergangenen 100 Jahren ist der Dow Jones von 81 auf 22.761 Punkte gestiegen, was einem Zuwachs von 280.000 Prozent oder 5,8 Prozent pro Jahr entspricht. Da davon auszugehen ist, dass Buffett seine Prognose nicht einfach so in den Raum geworfen hat, sondern zuvor sehr wohl fundierte Berechnungen angestellt haben dürfte, lässt sich daraus meiner Ansicht nach folgende Schlussfolgerung ziehen:

Der erfolgreichste Investor aller Zeiten ist durchaus der Ansicht, dass die Bewertungsniveaus derzeit relativ hoch sind. Ansonsten würde er die im kommenden Jahrhundert seiner Ansicht nach mit Aktien erzielbare Rendite nicht so viel tiefer setzen im Verhältnis zu den in den vergangenen 100 Jahren erreichten Wertsteigerungen.

Dazu passt auch die Art und Weise wie er in den letzten Jahren investiert hat: Wie geschrieben hat er immer wieder größere Komplettkäufe von Firmen vollzogen und bei Weltkonzernen wie Apple größere Anteile gekauft (Berkshire Hathaway, das Investment-Vehikel von Buffett hält immerhin rund 2,4 Prozent an Apple, was beim aktuellen Apple-Kurs einem Wert von ziemlich exakt 20 Milliarden US-Dollar entspricht).

Gleichzeitig ist aber auch der Cashbestand von Berkshire Hathaway immer weiter angewachsen. Die liquiden Mittel sind inzwischen auf 100 Milliarden US-Dollar gestiegen. Das entspricht in etwa 22 Prozent der aktuellen Marktkapitalisierung des Investmentkonglomerats von 461 Milliarden US-Dollar.

Was spricht dagegen, wenn wir als Privatanleger es Buffett einfach gleich tun und weiter in qualitativ hochwertige und moderat bewertete Unternehmen investieren (wie meine Leser und ich das in meinem Premium-Dienst Trendaktien-Report www.trendaktien-report.de tun) und gleichzeitig einen Cashbestand von rund 20 bis 25 Prozent halten, um im Falle einer stärkeren Korrektur oder gar eines Crashs handlungsfähig zu sein und nachkaufen zu können?

MEIN FAZIT: Die Argumentation von John Hussman, wonach der US-Markt im Moment so hoch bewertet ist wie nie zuvor in der Geschichte und der S&P 500 "noch im laufenden Zyklus" um 60 Prozent fallen werde, klingt durchaus durchdacht und sollte Investoren zum Nachdenken bringen.

Fakt ist aber auch, dass Hussman diese angebliche Überbewertung bereits seit mehreren Jahren postuliert und in der Folge seine Fonds entsprechend ausgerichtet hat. Im Ergebnis hat das dazu geführt, dass sein Hussman Strategic Growth Fund in den letzten zehn Jahren im Verhältnis zum Gesamtmarkt katastrophal performt hat. Er hat durchschnittliche Verluste von -15,5 Prozent im letzten Jahr, von -11,5 Prozent per anno in den letzten drei Jahren, minus 9,33 Prozent per anno in den letzten fünf Jahren und -6,7 Prozent per anno in den letzten zehn Jahren erwirtschaftet.

Stellen Sie sich vor, was dies für Sie als Anleger bedeutet hätte: Während die westlichen Aktienmärkte in den vergangenen acht Jahren fast durchgehend gestiegen sind, hätte ihr Investment Jahr für Jahr mehrere Prozent verloren. Ein Großteil der Anleger hat inzwischen das Weite gesucht. Die Assets under Management der Hussman-Fonds sind dramatisch gefallen.

Irgendwann wird Hussman wahrscheinlich recht behalten und der S&P 500 tatsächlich um 60 Prozent vom Hoch fallen. Aber wie lange er davor noch steigen wird, das weiß keiner. Ich rate deshalb davon ab, nun alle Aktien zu verkaufen und auf einen Crash zu warten oder gar sofort "short" zu gehen und auf fallende Kurse zu setzen.

Trotzdem hat Hussman in einem Punkt Recht: Die Bewertungsniveaus von Aktien sind auf Basis verschiedener fundamentaler Bewertungsansätze historisch hoch. Das mag auf Grund der rekordniedrigen Zinsen im Moment berechtigt sein. Aber die Zinsen werden nicht ewig niedrig bleiben und Buffett selber lässt ja mit seiner Eine-Million-Punkte-Prognose für den Dow Jones auf Sicht von 100 Jahren etwas Skepsis durchklingen. Denn auch wenn sich das im ersten Moment absurd anhören mag, würde ein Stand von 1.000.000 Punkten im Jahr 2117 bedeuten, dass der amerikanische Leitindex in der kommenden Zenturie deutlich schlechter performen würde als in der letzten (4,0 Prozent p.a. vs. 5,8 Prozent p.a.).

Insofern lautet mein Rat: Machen Sie es wie Warren Buffett: Investieren Sie weiter in Aktien und halten Sie einen Cashbestand von 20 bis 25 Prozent vor, um im Falle einer Korrektur oder eines Crashs handlungsfähig zu bleiben.

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Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.