Zwei große Börsengänge vor Ostern: Was taugen die Unternehmen?

Vor allem der Erfolg oder Misserfolg der beiden größten Börsenaspiranten Brenntag und Kabel Deutschland wird ein wichtiger Indikator für die Verfassung des Marktes sein. Nur im Erfolgsfall dürften weitere Firmen den Gang an die Börse wagen. Ich bin skeptisch.

Meiner Ansicht nach stimmt vor allem bei den beiden großen und wichtigsten IPOs Kabel Deutschland und Brenntag das Chance-Risiko-Verhältnis für die Aktionäre überhaupt nicht. Etwas besser sieht es bei Tom Tailor und dem chinesischen Badarmaturen-Hersteller JoYou aus, die ich Ihnen in der nächsten Ausgabe vorstellen werde.

*Kabel Deutschland

Kurz die Fakten zu Kabel Deutschland: Es werden 34,5 Millionen Aktien angeboten, der Emissionspreis soll bei 23,50 Euro liegen und damit in der Mitte der vorgesehenen Spanne. Der Emissionserlös wird deshalb bei 810 Millionen Euro liegen. Die Zeichnungsfrist endete am gestrigen Freitag, der erste Handelstag ist Montag, der 22. März 2010. Die Marktkapitalisierung liegt dadurch bei 2,1 Milliarden Euro.

Auch wenn im Vorfeld geschickt gestreut wurde, dass der bisherige Eigentümer Providence Equity angeblich 5,5 Milliarden Euro hätte verdienen können, wer das Unternehmen komplett an eine andere Private Equity-Gesellschaft verkauft hätte, so sehen die Fakten anders aus.

Mit einem 2010/2011er-KGV von 42 ist Kabel Deutschland gemittelt mehr als doppelt so teuer als die ausländischen Konkurrenten I-Cable (2011er-KGV: 23,9), Net Servicos (2011er-KGV: 12,9), Shaw Communications (KGV 2010/11e: 14), Zon Multimedia (KGV 2011e: 18,6) oder Telenet (KGV 2011e: 15,5). Zwar verfügt der deutsche Markt wegen der noch relativ geringen Marktdurchdringung über größeres Entwicklungspotenzial, nichtsdestotrotz scheint die Bewertung bereits sehr ambitioniert.

Auch die Bilanz treibt kritischen Anlegern die Sorgenfalten auf die Stirn: In typischer Private Equity-Manier wurde dem Unternehmen ein Schuldenberg von mehr als drei Milliarden Euro aufgetürmt. Die Modernisierung des Kabelnetzes hat Unsummen verschlungen. O.k., immerhin kann das Unternehmen mit den Einnahmen aus dem Börsengang seinen Schuldenberg abtragen, mögen Optimisten einwenden. Aber weit gefehlt: Der gesamte Nettoerlös fließt Providence zu, die Firma selbst geht leer aus.

Da verwundert es dann auch nicht, dass man frühestens in 2014 eine Dividende bezahlen kann. Zuvor muss noch ein Spezialkredit zurückgezahlt werden, ein so genannter "Pax in kind"-Kredit, bei dem die Zinsen akkumuliert und erst bei Fälligkeit gezahlt werden. Ja, ja, wenn es um Schulden geht, sind sie erfinderisch die Jungs aus der Private Equity-Branche. Die Absicht hinter dieser Konstruktion: Man will so versuchen, die Kosten für den Schuldendienst nicht noch weiter ausufern zu lassen, als dies ohnehin bereits der Fall ist.

Im Geschäftsjahr 2008/2009 wurde aus einem operativen Gewinn vor Zinszahlungen, Abschreibungen und Steuern von 571 Millionen Euro ein Nettoverlust von 144 Millionen Euro. Die Gewinnschätzungen der Analysten für 2009/2010 gehen von einem operativen Ergebnis von 650 Millionen Euro aus. Unter dem Strich dürften also erneut rote Zahlen stehen.

Nun darf man natürlich der Fairness halber nicht unter den Teppich kehren, dass das Geschäftsmodell nun mal hohe Vorlaufkosten erforderlich macht und deshalb die roten Zahlen per se kein Kritikpunkt sein können. Sehr wohl allerdings die Höhe der Verschuldung und die Modalitäten des Börsenganges.

Wachstumsfantasie versprüht dabei das viel zitierte Triple Play, also das gemeinsame Angebot von Kabelfernsehen, schnellem Internet und Festnetztelefonie in einem Paket. In der Schweiz ist hier die Cablecom mit dem gleichen Konzept zu einem ernsthaften Konkurrenten der Swisscom herangewachsen, dem Schweizerischen Pendant zur Deutschen Telekom.

So soll es gelingen, den Durchschnittsumsatz je Kunde von 12 auf dann 20 Euro zu erhöhen. Bisher versorgt man bereits neun Millionen Kunden in Ballungsgebieten. Ein Verkaufsargument ist dabei die hohe Geschwindigkeit bei Internetverbindungen von bis zu 100 Megabit je Sekunde. Das ist doppelt so viel wie die Telekom schafft.

Interessant wird die Aktie für spekulative Anleger erst dann, wenn die Prognosen der Analysten übererfüllt werden, es also richtig gut läuft für Kabel Deutschland. Durch die extreme Schuldenfinanzierung kann man dann gegebenenfalls eine enorm hohe Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital erwirtschaften. Dann würde auf einmal jeder die Aktie haben wollen.

FAZIT: Die Kabel Deutschland-Aktie hat fast den Charakter eines Optionsscheines mit unbegrenzter Laufzeit mit ziemlich hohem Basispreis. Wobei der Basispreis in dem Fall das Ausmaß des operativen Erfolges ist. Geht das Geschäftsmodell auf, dann ist irgendwann auch die oben kolportierte Bewertung von 5,5 Milliarden Euro und damit mehr als eine Verdopplung des Kurses möglich.

Läuft es allerdings nur leicht schlechter als prognostiziert, droht den Aktionären ein ähnliches Schicksal wie denen von Premiere bzw. Sky. Die Sky-Aktie notiert inzwischen 93 Prozent unter dem Ausgabepreis.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die Smarthouse Media GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.