Covered Bonds: Gestärkt aus der Krise

von Philipp Waldstein Wartenberg, Gastautor von Euro am Sonntag

In den Ländern der Europeripherie hat sich gezeigt, dass sich Covered Bonds — zu Deutsch: gedeckte Schuldverschreibungen (CB) — stabiler entwickeln können als die jeweiligen Staatsanleihen. Je risikoaverser die Märkte, desto deutlicher war die relative Stärke der CB gegenüber den korrespondierenden Staatsanleihen zu sehen.

Im Beispiel Griechenlands kam es bei Staatsanleihen zu Haircuts, während die griechischen CB davon nicht betroffen waren. Es kam sogar zu attraktiven Rückkaufangeboten seitens der Emittenten. Langfristig gesehen ist es wenig wahrscheinlich, dass CB in Ländern mit guter und stabiler Kreditqualität nachhaltig teurer sind als die entsprechenden Staatsanleihen. In Ländern mit geringer oder abnehmender Kreditqualität können CB aufgrund ihrer Vorteile mit Blick auf erwartete Verluste, geringere Volatilität und oftmals besseres Rating längerfristig aber durchaus besser als ihre Staatsanleihen abschneiden.

Unter Covered Bonds werden Papiere verstanden, die folgenden Kriterien gehorchen:
• Sicherheit eines speziellen gesetzlichen Rahmens. Standard mit hoher Homogenität der Produkte.
• „Doppelte Garantie“. Fällt der Emittent aus, stehen zur Bedienung gesetzlich definierte Deckungswerte (Hypothekenkredite und/oder Vermögenswerte aus dem öffentlichen Sektor zur Verfügung, auf die Investoren ein bevorrechtigtes Zugriffrecht haben und die nicht Teil der generellen Insolvenzmasse sind. Zudem haben Investoren noch ein volles Rückgriffsrecht gegenüber einem Kreditinstitut, wenn die Deckungswerte am Ende nicht ausreichend sein sollten.
• Covered Bonds werden nicht fällig gestellt, wenn der Emittent ausfällt.
• Covered Bonds haben in der Regel einen fixen Kupon und sind am Ende der Laufzeit in einer Summe fällig (keine sukzessiven Tilgungen oder Kündigungen).
• Covered Bonds sind von Bail-in-Regelungen für Anleger ausgenommen.

Covered Bonds sind
systemisch relevant
Ganz entscheidend dabei ist die Sicherheit der Deckungswerte. Der CB-Markt hat in diesem Punkt in den vergangenen zehn Jahren einen deutlichen Wandel vollzogen. Während 2003 der Anteil von CB, die mit Hypothekenfinanzierungen gedeckt waren, bei rund 38 Prozent lag, ist dieser Wert mittlerweile auf etwa 75 Prozent gestiegen. Ein Vorteil dabei ist, dass die Rückzahlungsbereitschaft der Kreditnehmer in der Regel sehr hoch ist, da in fast allen Ländern die privaten Schuldner mit ihrem gesamten persönlichen Vermögen für die Rückzahlung der Kredite haften.

Losgelöst davon bietet die Entwicklung einiger Immobilienmärkte durchaus Grund zur Sorge. Während sich die Lage in Irland zu ­stabilisieren scheint und in Dänemark und Großbritannien schon wieder Anzeichen ­einer Erholung zu sehen sind, sieht es in ­Spanien, den Niederlanden und Frankreich deutlich schlechter aus. Die Werthaltigkeit des Deckungsstocks muss vom Investor in jedem Einzelfall kritisch hinterfragt werden. Aber auch in den zuletzt genannten Ländern kann der Investor aktiv werden. Das liegt an der hohen systemischen Relevanz des Produkts CB. Solange ein Land in der Lage ist, die emittierenden Banken zu schützen, beziehungsweise sich eine Lösung findet, den Deckungsstock und die CB aus einer insolventen oder insolvenzbedrohten Bank herauszulösen, ist ein Ausfall eines klassischen CB recht unwahrscheinlich. CB-Investoren in insolvenzbedrohten Ländern müssen allerdings mit einem erhöhten Risiko negativer Nachrichten, höherer Spread-Volatilitäten und größeren Schwankungen in der Liquidität rechnen. In der Krise haben die CB ihre hohe Marktgängigkeit nachdrücklich unter Beweis gestellt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat deutlich gemacht, dass sie im Zweifel jederzeit bereit ist, den CB-Markt mit geeigneten Aktivitäten funktionsfähig zu halten. Schließlich sieht die EZB den CB-Markt als einen Schlüssel zur Finanzierung und Stabilisierung der Banken. Mit anderen Worten: CB sind systemisch relevant. Mit dieser strategischen Positionierung hat die EZB die ohnehin sicheren Fundamente der Bastion CB weiter gestärkt.

Entsprechend hat es in der Krise zwei Ankaufprogramme der EZB zugunsten der CB gegeben. Außer den CB sind lediglich Staatsanleihen in den Genuss solcher Programme gekommen. Dies belegt die hohe Bedeutung der CB und stellt sie auf eine Stufe mit den Staatsanleihen.

Spätestens als sich die Finanzkrise zu einer Wirtschafts- und Staatenkrise ausgeweitet hatte, wurden die Rufe der Investoren nach höherer Transparenz bei CB lauter. Investoren wollten sich nicht mehr allein auf die Analyse und Urteile der Ratingagenturen verlassen müssen, sondern forderten gute Daten sowie Transparenz, um die Qualität von CB selbst analysieren zu können. Schließlich kamen auch seitens der EZB als großer CB-Bestandshalterin deutliche Forderungen nach einer höheren Transparenz dieser Wertpapiere.

Eines der sichersten
Produkte am Kapitalmarkt
Seit Ausbruch der Finanzkrise haben CB auf der Refinanzierungsseite der Emittenten (Banken) eine zentrale Rolle eingenommen. Selbst in problembehafteten Ländern der ­Europeripherie konnten diese sich jederzeit durch CB am Primärmarkt oder zumindest durch Einlieferung eigener CB bei den Zentralbanken Liquidität beschaffen. Dies untermauert die Stellung von CB als Fels in der Brandung selbst krisengeschüttelter Staaten.

Auch wenn es aufgrund der fragilen Entwicklung einiger Immobilienmärkte, Staatshaushalte und Arbeitsmärkte immer wieder zu Fragezeichen für manche CB kommen wird, so haben CB ihren Status als eines der sichersten und am besten gepflegten Produkte am Kapitalmarkt mit der Krise nicht nur behauptet, sondern sogar noch weiter ausgebaut. In einigen Ländern (Europeripherie) scheinen die nationalen Champions am CB-Markt sogar die Staatsanleihen hinter sich gelassen zu haben.

Auch zukünftige regulatorische Veränderungen sowie eine längere Phase niedriger Zinsen sollten sich positiv auf CB auswirken. Dabei ist die hohe strategische Bedeutung der CB für die Finanzierung der Banken herauszustellen. Die EZB hat die herausragende ­Stellung der CB mit Worten, aber auch Taten dick unterstrichen. Die starke und unmiss­verständliche Unterstützung der EZB kann in diesen politisch unsicheren Zeiten als Sicherheitsanker gar nicht hoch genug herausgestellt werden.

zur Person:

Philipp Waldstein Wartenberg,
Geschäftsführer der MEAG
Nach einer Banklehre und einem Betriebswirtschaftsstudium startete Waldstein Wartenberg seine berufliche Laufbahn 1991 in der Emittenten­betreuung der Bayerischen Vereinsbank. Von 2001 bis 2005 verantwortete er den Bereich Group Finance der HypoVereinsbank, bevor er 2006 nach Mailand zur Unicredit wechselte. Seit 2013 ist er Geschäftsführer der MEAG und verantwortet den Bereich Portfolio­management Wertpapiere, Geld und Devisen.
Die MEAG ist der Vermögensverwalter der Ver­sicherungen Munich Re und Ergo und verwaltet aktuell ein Vermögen von rund 228 Milliarden Euro.