SJB FondsEcho. GAF Emerging Markets High Value. MiFID-Risikoklasse nach MFX 5.

Regel Nummer Eins von Value-Investor Nummer Eins Warren Buffett lautet: „Don’t lose money“. Mit einer Rendite auf Eurobasis von +7,57 Prozent p.a. per 30. November 2010 seit Auflage am 13. Dezember 1993 hat sich FondsManager Michael Keppler mit dem GAF Emerging Markets High Value (LU0047906267) an diese Regel gehalten. Mehr noch. Der Wahl-New Yorker hat die Erträge für seine Investoren langfristig prämiert. Denn das Ergebnis in 17 Jahren FondsLaufzeit liegt pro Jahr 2,02 Prozentpunkte besser als der Vergleichsindex MSCI Emerging Markets. Mittelfristig über drei Jahre weist der Fonds allerdings ein negatives Alpha von -0,29 aus. Das korrespondierende Beta liegt mit 0,85 rund 15,00 Prozentpunkte unter dem Marktrisiko des MSCI Emerging Markets. Eine „Margin of Safety“ ist strategisches Markenzeichnen eines Value-Fonds. Trotz der Vorsicht, der Fonds wächst, blüht und gedeiht. Über ein Jahr sind dem Fonds per 9. Dezember rund 163,7 Millionen Euro an Mitteln zugeflossen. Keppler scheint ihn zu haben, den grünen Daumen. Und das, obwohl der gebürtige Ingolstädter sich nach der Ausbildung zum Gärtner gegen die Übernahme der elterlichen Gärtnerei entschieden hat. Eine gute Entscheidung. Das zeigt die SJB Analyse.

FondsStrategie. Wurzel. Suchend.

Anfang der 80er Jahre zog es Keppler nach New York. Dort säte er 1992 die Saat für seine Anlagefirma Keppler Asset Management. Mittlerweile betreut er rund 15 Aktienfonds. Die Saat ist aufgegangen und trägt Früchte. Zwei Grundentscheidungen hat der heute 61-jährige bereits vor 18 Jahren für seine Arbeit als Asset Manager getroffen. Erstens die Anwendung des Konzepts des „Value Investing“, dass Benjamin Graham 1934 in seinem zusammen mit David L. Dodd herausgegebenen Buch „Security Analysis“ vorgestellt hat. Zweitens die konsequente Einhaltung der Kernregel dieses Konzepts – der „Margin of Saftey“ – durch einen auf reiner quantitativer Analyse basierenden Investmentprozess. Das heißt, Keppler arbeitet völlig prognosefrei, lässt also keine eigene Meinung in die Anlageentscheidung einfließen. Er verlässt sich auf die Berechnungen seines Analysesystems. Das antizyklische Ergebnis nennt Keppler so: „Wir kaufen den Strohhut nicht nur im Winter, sondern im Winterschlussverkauf“. Der FondsManager ist davon überzeugt, dass diese Strategie auch in Schwellenmarktinvestments aufgeht. Sein Track Record von 17 Jahren in diesen Märkten zeigt, dass diese Annahme richtig gewesen ist. „Die aktive Marktauswahl ist als maßgeblicher Treiber verantwortlich für die Mehrheit der gewonnen Wertentwicklung“, erklärt Keppler. „Der Rest ist der Einzeltitelauswahl zuzurechnen.“ Das Vorgehen beim GAF Emerging Markets High Value entspricht dem eines klassischen Value-Investors. Das FondsKapital wird in einer Kombination aus unterbewerteten Märkten platziert und dort gehalten, bis die Märkte leicht überbewertet sind. Das heißt, Keppler will den fairen Wert der Märkte erreichen und zusätzlich eine Prämie erzielen.

FondsPortfolio. Struktur. Strategisch.

Die Differenzierbarkeit zwischen einer Value- und Growth-Strategie ist im Wesentlichen von zwei Faktoren abhängig: Informationseffizienz und Liquidität. Auf Basis seiner langen Markterfahrung hat Keppler für die Portfoliokonstruktion des GAF Emerging Markets High Value daraus seine Schlüssel gezogen: „Die Länderallokation tendiert zu einer Gleichgewichtung der Märkte“, so Keppler. „Als Konsequenz haben kleinere Märkte einen größeren Anteil, als nach der Gewichtung gemäß Marktkapitalisierung wie im MSCI Emerging Markets“. Die Länderallokation per 30. November 2010 bestätigt die grundsätzliche Aussage des FondsManagers. Zwischen Thailand als der größten von neun aktiv ausgewählten Marktpositionen mit einem Anteil von 13,3 Prozent und Ungarn als der kleinsten mit einem Anteil von 8,1 Prozent liegen gerade 5,2 Prozentpunkte. Interessant: Die Sektorenallokation ist Teil des aktiven Risikomanagements. „Die Märkte, Sektoren oder Branchen werden dicht an der Indexaufstellung ausgerichtet”, bestätigt Keppler. „Das Ziel ist makroökonomische Risiken in Grenzen zu halten.“ Daher weist die der SJB exklusiv vorliegende Branchenallokation den Finanzsektor mit 35,1 Prozent als den stärksten Anteil aus. Auf Platz zwei liegt der Energiesektor mit 19,9 Prozent, gefolgt von Informationstechnologie mit 6,8 Prozent. Größte Einzelposition ist das tschechische Energieunternehmen ČEZ mit einem Anteil von 4,3 Prozent. Es folgen die ungarische OTP Bank und die polnische PKO Bank mit Anteilen von 3,4, bzw., 3,3 Prozent. Insgesamt sind die rund 689,6 Millionen Euro des FondsVolumens per 30. November zu einem Anteil von 98,2 Prozent in den Märkten investiert.

FondsVergleichsindex. Korrelation. Abnehmend.

Die Benchmark des GAF Emerging Markets High Value ist der MSCI Emerging Markets. Aufgrund der klaren Einbeziehung des Index in die Portfoliokonstruktion machen die Kennzahlen die Leistungen des aktiven FondsManagements deutlich. Wie sehr sorgen quantitative Einzeltitelanalyse und disziplinierte Marktauswahl für Abweichungen von der Benchmark? Über drei Jahre korrelieren Fonds und Index mit 0,89. Über ein Jahr ist der Wert mit 0,85 weitgehend konstant. Die Kennzahl R² weist im konkreten Fall genau aus, welchen Anteil das aktive FondsManagement an der Wertentwicklung des Fonds hat. Über drei Jahre liegt ihr Wert bei 0,80. Das heißt, 20,00 Prozent der FondsEntwicklung sind der aktiven Marktauswahl, deren Gewichtung und in Teilen der Einzeltitelauswahl zuzurechnen. Mit welchem Risiko müssen Investoren bei diesem Ansatz rechnen?

FondsRisiko. Vorsicht. Unverzichtbar.

„Wir glauben, dass im globalen Aktienmanagement die Kontrolle des Risikos von Kursabschlägen wichtiger ist, als Mehrerträge zu erreichen“, streicht Keppler die Priorität seiner Strategie heraus. Ein Beta von 0,85 über drei Jahre für den GAF Emerging Markets High Value bestätigt seine Aussage. Das um 15,00 Prozentpunkte niedrigere FondsRisiko basiert auf einer Volatilität von 27,28 Prozent über drei Jahre. Zum Vergleich: Der MSCI Emerging Markets wich im gleichen Zeitraum 29,46 Prozent vom Kursmittelwert ab. Über alle von der SJB analysierten 36 rollierenden Jahresperioden rangiert das Beta zwischen 37,00 Prozentpunkten unter und 18,00 Prozentpunkten über dem Marktrisikofixwert 1. Diese Maßstäbe sind für Keppler selbst nicht entscheidend. „Wir definieren Risiko nicht als Volatilität, sondern als Erwartungswert eines Periodenverlusts“, so der FondsManager. Damit beschreibt Keppler die Kennzahl „Value-at-Risk“. Der Begriff bezeichnet ein Risikomaß für die Wahrscheinlichkeit und den Umfang von Verlusten einer bestimmten Risikoposition in einem gegebenen Zeithorizont. Ziel von Kepplers Risikomanagement ist die Begrenzung dieser Eintrittswahrscheinlichkeit. Zusätzlich nutzt er eine selbst entwickelte Kennzahl, die sogenannte „Keppler Ratio.“ Sie ist definiert als durchschnittliche Monatsrendite dividiert durch den Verlusterwartungswert. Bedauerlich, dass weder ein Monatsbericht zum GAF Emerging Markets High Value noch eine von Keppler Asset Management oder der Vertriebsgesellschaft State Street angebotene Website mit FondsInformationen diese Kennzahl ausweisen. Daher setzt die SJB für ihre unabhängige Analyse die „konventionellen“ Kennzahlen Spurabweichung, Volatilität und Beta ein. Das Konzept der aktiven Marktauswahl und Neugewichtung in Relation zur Benchmark verursacht eine Spurabweichung (Tracking Error) von 11,61 Prozent. Über ein Jahr ist sie auf 6,25 Prozent zurückgegangen.

FondsRendite. Mehrwert. Erzielend.

„Geduld“. Das sei laut Kepplers Aussage eines der Kernelemente seiner Investmentphilosophie und hebt damit den langfristigen Charakter einer Value-Strategie hervor. So weist der GAF Emerging Markets High Value über zehn Jahre eine Wertentwicklung von +12,73 Prozent p.a. aus, 1,90 Prozentpunkte besser als die FondsBenchmark. Die „Margin of Saftey“ wirkt langsam, aber stetig. Kurz- und mittelfristig ist erkennbar, dass Mehrrendite nur ein sekundäres Ziel des FondsManagements ist. Über drei Jahre hat der Fonds eine kumulierte Wertentwicklung von -6,44 Prozent und liegt damit 10,79 Prozentpunkte hinter der FondsBenchmark. Das entspricht einem negativen Alpha von -0,29 und einer negativen Information Ratio (IR) von -0,31. Dass die Ertragskennziffern nicht niedriger sind, ist das Ergebnis des um 15,00 Prozentpunkte niedrigeren Betas gegenüber dem Marktrisiko. Auch im rollierenden 12-Monatsvergleich weist die überwiegende Mehrheit von 33 aus 36 Monaten ein negatives Alpha aus. Der aktuelle Wert per 10. Dezember 2010 bildet mit einem positiven Alpha von 0,11 eine erfreuliche Ausnahme. Gemessen an absoluter Wertentwicklung über ein Jahr liegt der Fonds mit 29,56 Prozent allerdings hinter der Benchmark mit 31,41 Prozent.

SJB Fazit.

Michael Keppler hat seine Wurzeln nicht vergessen. Jeder gute Gärtner weiß: „Erst säen, dann ernten.“ Für seine Pionierarbeit und 17 Jahre Erfahrung in den „Emerging Markets“ gebührt ihm viel Lob und Anerkennung. Sich mit dem klassischen Grundsatz der Value-Investoren „Saftey First“ den wachstumsträchtigen dynamischen Schwellenländern zu nähern, ist sehr vernünftig. Nur Substanz hilft gegen Blasenbildung. Empfehlenswerte Vollwertkost fürs Depot.

Erläuterungen

Alpha

Ist die Kennziffer für die Renditechancen. Sie misst die Mehrrendite, die über der zu erwartenden Rendite des Marktes liegt. Das Alpha beziffert jenen Teil der Rendite, der nicht mit der allgemeinen Marktentwicklung oder höherer Risikobereitschaft zu erklären ist, sondern auf aktiver Titelauswahl und Beispiel: Ein Alpha von 5 zeigt an, dass der Fonds bei einer Nullentwicklung des Index 5 Prozent Mehrrendite erzielt hat, ohne dafür ein höheres Risiko einzugehen.

Beta

Ist die Kennziffer für die Risiken. Sie ist das Resultat eines Risikovergleichs zwischen Fonds und Index. Das Kriterium ist deren Schwankungsintensität (Volatilität). Beim Beta wird dem Index der feste Wert „1“ zugesprochen. Weicht die Volatilität des Fonds um 15 Prozent nach unten ab, ist sein Beta 0,85, weicht er 15 Prozent nach oben ab, ist es 1,15. Ein Wert über 1 spricht gegen den Fonds, ein Wert unter 1 für ihn. Das Beta eines Fonds ist negativ, wenn sich Fonds und Index abwärts bewegen.

Dividendenrendite

Diese Kennzahl misst die Dividende einer Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausschüttung. Sie wird in Prozent gemessen. Je höher der Wert, desto mehr Erträge in Form der Dividende bekommen die Anteilseigner aus der Unternehmensleistung heraus. Diese Erträge sind unabhängig von der Kursentwicklung an der Börse. Im Gegensatz zum Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV werden hier die Erträge als Maßstab für die Rendite genommen, die tatsächlich den Anteilseignern zugute kommen. Ist der Wert hoch, deutet das auch auf eine Unterbewertung des Unternehmens an der Börse hin, denn wie eine hohe Dividende zeigt, ist die Ertragskraft größer, als der Aktienkurs ausdrückt.

Information Ratio

Um die Qualität des Managements eines bestimmten Fonds besser einschätzen zu können, ist die Information Ratio eine zentrale Kennzahl. Errechnet wird die Information Ratio, indem man die FondsRendite durch das FondsRisiko teilt. Die Rendite wird hierbei mit Alpha gemessen. Das FondsRisiko anhand des Tracking Errors. Je höher dieser Wert ist, desto besser das Management des zu untersuchenden Fonds.

Korrelation

Ist die Kennziffer für die wechselseitige Abhängigkeit zweier Investments. Angegeben wird, wie wahrscheinlich sich die Kursverläufe gegenläufig (Korrelation -1), unabhängig (Korrelation 0) oder gleichläufig (Korrelation +1) verhalten.

Kurs-Buch-Verhältnis (KBV)

Das KBV ist eine Kennzahl für den Substanzwert eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie teilt. Der Buchwert der Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Abzug der Verbindlichkeiten von der Summe der Aktiva. Der Buchwert der Aktie ist das Ergebnis der Teilung des Unternehmensbuchwerts durch die Anzahl der Aktien. Je niedriger der Wert ist, desto preiswerter ist die Aktie. Der Kurs entspricht der Substanz des Buchwerts. Dann hat die Aktie einen „fairen“ Wert.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV ist eine Kennzahl der Liquidität eines Unternehmens. Man erhält es, in dem man den Aktienkurs durch den Cashflow je Aktie teilt. Der Cashflow eines Unternehmens bildet die wirklichen Zahlungsflüsse in einer bestimmten Zeitperiode ab. Sein Wert gibt das Volumen der im Unternehmen für Investitionen und Verbindlichkeiten vorhandenen liquiden Mittel an. Mit dem KCV kann die Entwicklung der Ertragskraft einer Aktiengesellschaft bewertet werden. Dabei gilt eine Aktie als umso preiswerter, je niedriger ihr KCV ist.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV ist die Kennzahl der Ertragskraft eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie teilt. Hier gilt: Je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter ist die Aktie. Ein niedriges KGV bedeutet an der Börse ein Einstiegssignal in die Aktie. Sie gilt als unterbewertet und hat Aufstiegspotenzial. Liegt ihr KGV über dem Marktdurchschnitt, ist das ein Ausstiegssignal. Sie gilt als überbewertet. Die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Kurs fällt ist hoch.

R²

Diese Kennzahl drückt den Prozentsatz der Bewegungen eines Fonds aus, die durch Bewegungen in seinem Referenzindex erklärt werden können. R² ist das Quadrat der Korrelation. Das heißt, dass maximale R² liegt bei 1. Dies bedeutet, dass 100,0 Prozent der Entwicklung des Fonds durch den Referenzindex bestimmt wird. Ein R² von 0,5 bedeutet, dass 50,0 Prozent der Entwicklung des Fonds das Ergebnis der Entwicklung des Referenzindex ist. Je deutlicher diese Zahl unterhalb von 1 liegt, umso unabhängiger ist der Ertrag des Fonds vom Referenzindex. R² wird genutzt, um die Aussagekraft von Beta zu bestimmen. Je höher das R², desto signifikanter das Beta, weil klar wird, wie sehr eine erhöhte und niedrige Risikokennziffer auf aktivem FondsManagement oder Marktentwicklung basiert.

Sharpe Ratio

Ist die Kennziffer für einen Rendite-Risiko-Vergleich zwischen unterschiedlichen Geldanlagen. Die nach dem Nobelpreisträger William Sharpe benannte Kennziffer misst die durchschnittliche Rendite in Bezug auf das eingegangene Risiko. Dabei wird der Fonds mit dem risikolosen Geldmarkt konfrontiert. Angenommen, die Sharpe Ratio liegt beim Fonds bei 0,40 und beim Index bei 0,30. Dann erwirtschaftet der Fonds mit jedem Risikoschritt ein Drittel mehr Rendite als der im Index dargestellte Markt. Eine negative Zahl bedeutet: Der Fonds ist schlechter als der Geldmarkt.

Tracking Error

Ist die Kennziffer für die Spurabweichung des Fonds vom Index. Sie misst, wie stark die Positionen und ihre Gewichtung im Portfolio des Fonds prozentual von denen des Index abweichen. Je niedriger der Tracking Error, desto stärker orientiert sich der FondsManager am Vergleichsindex. Je höher der Wert ist, desto unabhängiger bewegt sich der FondsManager in seinem Markt.

Value-at-risk (VAR)

Der Begriff bezeichnet ein Risikomaß für die Wahrscheinlichkeit und den Umfang von Verlusten einer bestimmten Risikoposition (z. B. eines Portfolios von Wertpapieren) in einem gegebenen Zeithorizont. Ein VAR von 10 Mio. Euro bei einer Haltedauer von 1 Tag und einer als Konfidenzniveau bezeichneten Eintrittssicherheit von 97,5 Prozent bedeutet, dass der potenzielle Verlust der betrachteten Risikoposition von einem Tag auf den nächsten mit einer Wahrscheinlichkeit von 97,5 Prozent den Betrag von 10 Mio. Euro nicht überschreiten wird. VAR wurde von J.P. Morgan entwickelt und ist heute ein Standardrisikomaß im Finanzsektor.

Autor: SJB FondsSkyline OHG 1989 für Unternehmer und Führungskräfte

Gerd Bennewirtz ist als geschäftsführender Gründungsgesellschafter der SJB FondsSkyline OHG 1989 Herausgeber speziell auf Privatinvestoren zugeschnittener Newsletter. Die täglich, wöchentlich und monatlich erscheinenden Publikationen können gratis angefordert werden unter FondsEcho@sjb.de oder www.sjb.de.

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