SJB FondsEcho. DWS Russia. MiFID-Risikoklasse nach MFX 5.

Öl ist so teuer wie seit Sommer 2008 nicht mehr. Am 4. April kletterte der Preis für die Nordseesorte Brent auf 121,06 US-Dollar pro Barrel, Tendenz steigend. Preistreiber sind neben den Unruhen in Libyen und der arabischen Halbinsel auch Probleme im Ölförderland Nigeria. Gleichzeitig steigt die Nachfrage. Positive Arbeitsmarktdaten aus den USA bedeuten, dass dort die Zahl der gefahrenen Meilen steigen wird und damit der Benzinverbrauch. Profitieren kann ein Land, das in dieser Situation auf Erdölreserven von rund 74 Milliarden Barrel und Erdgasvorkommen von 44 Billionen Kubikmetern sitzt: Russland. Aber Rohstoffe sind gleichzeitig Segen und Fluch. „Die russische Wirtschaft leidet unter strukturellen Ineffizienzen“, sagt Odeniyaz Dzhaparov, FondsManager des DWS Russia (LU0146864797). „Die starke Abhängigkeit vom Rohstoff- und Energieexport macht sie anfällig für externe Schocks wie zum Beispiel einen Ölpreisverfall.“ Allerdings scheint der FondsManager den aufkeimenden Alternativen wie Binnenkonsum oder Privatisierungen im Finanzsektor noch nicht zu vertrauen. Die Branchengewichtung seines Fonds löst sich kaum von der seines Vergleichsindex MSCI Russia. In der Folge hat der Fonds über drei Jahre auf Eurobasis -39,90 Prozent an Wert verloren. Das entspricht einem negativen Alpha von -0,81. Insgesamt ist die FondsBilanz mit +10,95 Prozent seit Auflage positiv. Die SJB hat Stärken und Schwächen des Fonds analysiert.

FondsStrategie. Einzeltitelauswahl. Entscheidend.

Odeniyaz Dzhaparovs Heimat ist Mütterchen Russland. Sein Managementstandort ist Frankfurt. Russland ist groß und der FondsManager ist weit? Oder schafft im Gegenteil dieser Abstand den notwendigen Überblick für den DWS Russia? „Neben der generellen Erholung der Weltwirtschaft spielt die aufkeimende Binnennachfrage eine wichtige Rolle“, berichtet Dzhaparov. „Sie profitiert von einer graduellen Erholung der Gesamtwirtschaft sowie einer Inflation, die niedriger ausfällt als erwartet.“ Weiterer positiver Indikator sei die deutliche Reduzierung des Haushaltsdefizits. Dazu beigetragen hätten ein Handelsüberschuss von 15,4 Milliarden US-Dollar und Erlöse von 3,3 Milliarden US-Dollar für den Verkauf eines Staatsanteils von 10,0 Prozent an der VTB Bank. Der Aufbau eines kräftigen Mittelstandes scheitert nach Ansicht des FondsManagers bislang an Korruption und Erpressung sowie am schwierigen Zugang zu Krediten für die Unternehmen. „Russland hat viel Potenzial im Bereich Wissenschaft und Bildung“, so Dzhaparov. „Das muss aber auch zu Geld gemacht werden.“ Das gleiche gilt für aktives FondsManagement. Bei einem Länderfonds wie dem DWS Russia ist eine gründliche Analyse des Markts aus übergeordneter Top-Down-Perspektive unerlässlich, um Chancen und Risiken zu kennen. Diversifikation findet ja nur marktintern statt. Dem will Dzhaparov über seine Einzeltitelauswahl (Bottom-Up) gerecht werden. Das bedeutet vor allem eine aktive Über- und Untergewichtung einzelner Aktien gegenüber dem Vergleichsindex MSCI Russia. Bei der Branchenallokation lässt er seinen Index allerdings nicht aus den Augen.

FondsPorfolio. Index. Wichtig.

Per 28. Februar beläuft sich das FondsVolumen des DWS Russia auf 672,6 Millionen US-Dollar. Seit Jahresbeginn ist das ein Zuwachs von 91,3 Millionen US-Dollar. Der Aktienanteil liegt bei 99,3 Prozent. Damit ist der Fonds praktisch voll in seinen Zielmarkt Russland investiert und allokiert dicht an seinem Vergleichsindex MSCI Russia. So weist der Index im Vergleichsmonat Februar einen Anteil von 38,0 Prozent Energie und 28,3 Prozent Rohstoffe auf. Damit haben diese beiden Sektoren einen Anteil von 66,0 Prozent am MSCI Russia. FondsManager Dzhaparov vollzieht diese Entwicklung nach. Energietitel machen 38,9, Rohstofftitel 28,5 Prozent aus. Auch beim an dritter Stelle liegenden Finanzsektor entspricht der Anteil von 13,3 Prozent annähernd der Indexgewichtung von 13,5 Prozent. Allerdings wagt Dzhaparov auch aktive Schritte. Versorger, die im Februar nach Angaben des FondsManagers den geringsten Beitrag zur Entwicklung im MSCI Russia geleistet haben, sind mit einem Anteil von 8,6 Prozent konsequenterweise im FondsPortfolio untergewichtet. Im Vergleichsindex macht der Sektor 10,6 Prozent aus. Dennoch haben die Titel für Dzhaparov Potenzial. „Seit einigen Jahren wird die Privatisierung staatlicher Unternehmen in diesem Sektor vorangetrieben“, sagt der FondsManager. „Das bringt mehr Wettbewerb in den Markt.“ Mit Lukoil, Gazprom, Sberbank, Rosneft, Uralkali und VTB Bank finden sich bekannte russische Großkonzerne unter den Top-10 der Einzeltitel. Durchschnittlich liegt die Marktkapitalisierung der Unternehmen bei 33,8 Milliarden US-Dollar. Diese Größe hat ihren Preis. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des FondsPortfolios liegt bei 9,3x. Für den Gesamtmarkt Russland rechnen Analysten 2011 mit einem KGV von 6,9x. Dzhaparov hat teuer eingekauft.

FondsVergleichsindex. Struktur. Nachvollziehbar.

Die SJB Korrelationsanalyse zwischen DWS Russia und der FondsBenchmark MSCI Russia bestätigt zwei Grundaussagen. Erstens die strukturelle Nähe zwischen Fonds und Index. Über drei Jahre liegt die Korrelation bei 0,91, über ein Jahr bei 0,83. Zweitens zeigt die Kennzahl R², dass die Aktivität des FondsManagements nachweislich Wirkung auf die FondsEntwicklung hat. Über drei Jahre liegt R² bei 0,82. Über ein Jahr ist der Wert auf 0,69 zurückgegangen. Dementsprechend hat der Anteil, den die aktiven Managemententscheidungen an der FondsEntwicklung haben, über den kurzfristigen Analysezeitraum von 18,0 auf 31,0 Prozentpunkte zugenommen. Trotz der Nähe der Branchenallokation zur FondsBenchmark ist Dzhaparov also kein Indextracker.

FondsRisiko. Appetit. Größer.

Die Aktivität des FondsManagements wird durch die Spurabweichung (Tracking Error) bestätigt. Über drei Jahre liegt die Kennzahl bei stolzen 22,79 Prozent. Über ein Jahr ist sie auf 8,00 Prozent gesunken: Mittelfristig musste Dzhaparov den DWS Russia im Krisenmodus steuern, mehr Risiko inklusive. Über drei Jahre liegt die FondsVolatilität bei 49,77 Prozent und damit 11,12 Prozentpunkte über dem MSCI Russia. Entsprechend hoch liegt die Risikokennziffer Beta über dem Marktrisikofixwert 1. Das Beta über drei Jahre liegt bei 1,20, d.h. 20,0 Prozentpunkte über dem Marktrisikofixwert. „Russland ist ein ‚High-Beta’ Markt“, erinnert der FondsManager. „Er profitiert vor allem dann, wenn Investoren bereit sind mehr Risiko einzugehen.“ Praktisch als Einladung hält Dzhaparov das FondsRisiko auf Marktniveau. Über ein Jahr liegt die FondsVolatilität bei 18,39 Prozent. Der MSCI Russia wich 17,65 Prozent vom Kursmittelwert ab. Das entspricht einem Beta von 0,94. Die Analyse des rollierenden 12-Monatszeitraums deckt die Risikostrategie im Vergleich zur Renditeentwicklung des FondsManagements auf. Das Krisenjahr 2008 ließ Dzhaparov im Wesentlichen mit einem Beta < 1 vorbeigehen. Der Wiederaufstieg begann für den FondsManager nicht erst 2009, sondern bereits im Oktober 2008 mit einem Beta von 1,08. Im Laufe des Jahres 2009 lag das Beta auf Monatsbasis zwischen 10,0 und 35,0 Prozentpunkten deutlich über Marktrisikofixwert. Konnten Investoren nachhaltig von dieser Risikostrategie profitieren?

FondsRendite. Entwicklung. Zurückhaltend.

Seit seiner Auflage im April 2002 hat der DWS Russia per 4. April eine Rendite p.a. von +10,95 Prozent erwirtschaftet. Die Wirtschafts- und Finanzkrise hat im rohstoffreichen und damit konjunkturzyklisch anhängigen russischen Markt ihre Spuren hinterlassen. 2008 verlor der Fonds -84,60 Prozent an Wert. Der MSCI Russia gab im selben Jahr -71,06 Prozent ab. Mit Anziehen der globalen Konjunktur folgte 2009 der steile Aufstieg aus dem Tal der Tränen. Der MSCI Russia legte +135,35 Prozent an Wert zu, der DWS Russia +126,50 Prozent. Seitdem geht es für den Fonds aufwärts. 2010 mit +41,9 Prozent. Im laufenden Jahr +6,00 Prozent. Insgesamt kumuliert sich die Wertentwicklung über drei Jahre auf -39,90 Prozent. Der MSCI Russia hat sich im Gegensatz dazu mit -5,39 Prozent schon deutlicher erholt. Das entspricht einem negativen Alpha von -0,81. Die korrespondierende Information Ratio (IR) von -0,62 zeigt, dass sich die höheren Risiken, die der FondsManager für dieses Ergebnis eingegangen ist, nicht rentiert haben. Antizyklisch ausgedrückt: Der Index ist vom historischen Allzeithoch per 31. Dezember 2007 noch 28,53 Prozent entfernt. Der DWS Russia kann sich demgegenüber sogar noch um 63,04 Prozent verbessern. Dass FondsManager Dzhaparov in der Lage ist, überproportional positive Renditen in seinem Markt zu erzielen, hat er in der Vergangenheit bewiesen. In 23 der vergangenen 36 Monate schnitt der Fonds besser ab als der Vergleichsindex. Die positiven Alphawerte lagen zwischen 0,07 und 2,50.

SJB Fazit.

Das Potenzial des russischen Marktes schlummert tief im Erdboden. Auch für Odeniyaz Dzhaparov und den DWS Russia. Noch hat der FondsManager Kraftakte vermieden, um diesen Potenzial zu heben. Sich von der Branchenallokation des Index zu lösen, wäre ein denkbarer Schritt, antizyklisches Zusatzpotenzial für Investoren in Zusatzerträge zu verwandeln.

Erläuterungen

Alpha

Ist die Kennziffer für die Renditechancen. Sie misst die Mehrrendite, die über der zu erwartenden Rendite des Marktes liegt. Das Alpha beziffert jenen Teil der Rendite, der nicht mit der allgemeinen Marktentwicklung oder höherer Risikobereitschaft zu erklären ist, sondern auf aktiver Titelauswahl und Beispiel: Ein Alpha von 5 zeigt an, dass der Fonds bei einer Nullentwicklung des Index 5 Prozent Mehrrendite erzielt hat, ohne dafür ein höheres Risiko einzugehen.

Beta

Ist die Kennziffer für die Risiken. Sie ist das Resultat eines Risikovergleichs zwischen Fonds und Index. Das Kriterium ist deren Schwankungsintensität (Volatilität). Beim Beta wird dem Index der feste Wert „1“ zugesprochen. Weicht die Volatilität des Fonds um 15 Prozent nach unten ab, ist sein Beta 0,85, weicht er 15 Prozent nach oben ab, ist es 1,15. Ein Wert über 1 spricht gegen den Fonds, ein Wert unter 1 für ihn. Das Beta eines Fonds ist negativ, wenn sich Fonds und Index abwärts bewegen.

Dividendenrendite

Diese Kennzahl misst die Dividende einer Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausschüttung. Sie wird in Prozent gemessen. Je höher der Wert, desto mehr Erträge in Form der Dividende bekommen die Anteilseigner aus der Unternehmensleistung heraus. Diese Erträge sind unabhängig von der Kursentwicklung an der Börse. Im Gegensatz zum Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV werden hier die Erträge als Maßstab für die Rendite genommen, die tatsächlich den Anteilseignern zugute kommen. Ist der Wert hoch, deutet das auch auf eine Unterbewertung des Unternehmens an der Börse hin, denn wie eine hohe Dividende zeigt, ist die Ertragskraft größer, als der Aktienkurs ausdrückt.

Information Ratio

Um die Qualität des Managements eines bestimmten Fonds besser einschätzen zu können, ist die Information Ratio eine zentrale Kennzahl. Errechnet wird die Information Ratio, indem man die FondsRendite durch das FondsRisiko teilt. Die Rendite wird hierbei mit Alpha gemessen. Das FondsRisiko anhand des Tracking Errors. Je höher dieser Wert ist, desto besser das Management des zu untersuchenden Fonds.

Korrelation

Ist die Kennziffer für die wechselseitige Abhängigkeit zweier Investments. Angegeben wird, wie wahrscheinlich sich die Kursverläufe gegenläufig (Korrelation -1), unabhängig (Korrelation 0) oder gleichläufig (Korrelation +1) verhalten.

Kurs-Buch-Verhältnis (KBV)

Das KBV ist eine Kennzahl für den Substanzwert eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie teilt. Der Buchwert der Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Abzug der Verbindlichkeiten von der Summe der Aktiva. Der Buchwert der Aktie ist das Ergebnis der Teilung des Unternehmensbuchwerts durch die Anzahl der Aktien. Je niedriger der Wert ist, desto preiswerter ist die Aktie. Der Kurs entspricht der Substanz des Buchwerts. Dann hat die Aktie einen „fairen“ Wert.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV ist eine Kennzahl der Liquidität eines Unternehmens. Man erhält es, in dem man den Aktienkurs durch den Cashflow je Aktie teilt. Der Cashflow eines Unternehmens bildet die wirklichen Zahlungsflüsse in einer bestimmten Zeitperiode ab. Sein Wert gibt das Volumen der im Unternehmen für Investitionen und Verbindlichkeiten vorhandenen liquiden Mittel an. Mit dem KCV kann die Entwicklung der Ertragskraft einer Aktiengesellschaft bewertet werden. Dabei gilt eine Aktie als umso preiswerter, je niedriger ihr KCV ist.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV ist die Kennzahl der Ertragskraft eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie teilt. Hier gilt: Je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter ist die Aktie. Ein niedriges KGV bedeutet an der Börse ein Einstiegssignal in die Aktie. Sie gilt als unterbewertet und hat Aufstiegspotenzial. Liegt ihr KGV über dem Marktdurchschnitt, ist das ein Ausstiegssignal. Sie gilt als überbewertet. Die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Kurs fällt ist hoch.

R²

Diese Kennzahl drückt den Prozentsatz der Bewegungen eines Fonds aus, die durch Bewegungen in seinem Referenzindex erklärt werden können. R² ist das Quadrat der Korrelation. Das heißt, dass maximale R² liegt bei 1. Dies bedeutet, dass 100,0 Prozent der Entwicklung des Fonds durch den Referenzindex bestimmt wird. Ein R² von 0,5 bedeutet, dass 50,0 Prozent der Entwicklung des Fonds das Ergebnis der Entwicklung des Referenzindex ist. Je deutlicher diese Zahl unterhalb von 1 liegt, umso unabhängiger ist der Ertrag des Fonds vom Referenzindex. R² wird genutzt, um die Aussagekraft von Beta zu bestimmen. Je höher das R², desto signifikanter das Beta, weil klar wird, wie sehr eine erhöhte und niedrige Risikokennziffer auf aktivem FondsManagement oder Marktentwicklung basiert.

Sharpe Ratio

Ist die Kennziffer für einen Rendite-Risiko-Vergleich zwischen unterschiedlichen Geldanlagen. Die nach dem Nobelpreisträger William Sharpe benannte Kennziffer misst die durchschnittliche Rendite in Bezug auf das eingegangene Risiko. Dabei wird der Fonds mit dem risikolosen Geldmarkt konfrontiert. Angenommen, die Sharpe Ratio liegt beim Fonds bei 0,40 und beim Index bei 0,30. Dann erwirtschaftet der Fonds mit jedem Risikoschritt ein Drittel mehr Rendite als der im Index dargestellte Markt. Eine negative Zahl bedeutet: Der Fonds ist schlechter als der Geldmarkt.

Tracking Error

Ist die Kennziffer für die Spurabweichung des Fonds vom Index. Sie misst, wie stark die Positionen und ihre Gewichtung im Portfolio des Fonds prozentual von denen des Index abweichen. Je niedriger der Tracking Error, desto stärker orientiert sich der FondsManager am Vergleichsindex. Je höher der Wert ist, desto unabhängiger bewegt sich der FondsManager in seinem Markt.

Value-at-risk (VAR)

Der Begriff bezeichnet ein Risikomaß für die Wahrscheinlichkeit und den Umfang von Verlusten einer bestimmten Risikoposition (z. B. eines Portfolios von Wertpapieren) in einem gegebenen Zeithorizont. Ein VAR von 10 Mio. Euro bei einer Haltedauer von 1 Tag und einer als Konfidenzniveau bezeichneten Eintrittssicherheit von 97,5 Prozent bedeutet, dass der potenzielle Verlust der betrachteten Risikoposition von einem Tag auf den nächsten mit einer Wahrscheinlichkeit von 97,5 Prozent den Betrag von 10 Mio. Euro nicht überschreiten wird. VAR wurde von J.P. Morgan entwickelt und ist heute ein Standardrisikomaß im Finanzsektor.

Autor: SJB FondsSkyline OHG 1989 für Unternehmer und Führungskräfte

Gerd Bennewirtz ist als geschäftsführender Gründungsgesellschafter der SJB FondsSkyline OHG 1989 Herausgeber speziell auf Privatinvestoren zugeschnittener Newsletter. Die täglich, wöchentlich und monatlich erscheinenden Publikationen können gratis angefordert werden unter FondsEcho@sjb.de oder www.sjb.de.

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