Mittelstandsanleihen: Mehr Schein als Sein

von Thomas Strohm, Euro am Sonntag

Rückgrat der Wirtschaft, Motor des Wachstums, Garant für Beschäftigung — der Begriff Mittelstand ist positiv besetzt. Dort kümmern sich, so das gängige Bild, verantwortungsvolle Unternehmer selbst um Firma und Beschäftigte, haben den langfristigen Erfolg im Blick, nicht die kurzfristige Rendite. Mittelstandsanleihe? Klingt nach perfektem Investment für Privatanleger. In den deutschen Mittelstand investieren, dem Weltmarktführer von nebenan Geld leihen. Solide und risikoarm.

Ramschanleihe. Das ist das Schild, mit dem viele sogenannte Mittelstandsanleihen eigentlich versehen sein müssten. So werden Hochzinsanleihen von Emittenten schlechter Bonität bezeichnet. Ramsch, Hochzins — beides nicht so hübsche Begriffe, die Anlegern klar signalisieren, was sie hier erwartet: hoher Zins, hohes Risiko. Bei Anleihen mit diesem Schild würden einige Privatanleger wohl eher zurückzucken.

Der Markt für Mittelstandsanleihen wächst rasant. Pleiten wie die des Windkraftzulieferers Siag Schaaf, der vor gut einem Jahr als erster Emittent scheiterte, haben dem jungen Segment offenbar nicht geschadet. Derzeit drängen besonders viele Unternehmen aufs Parkett. Dort sind zwar auch einige aussichtsreiche Papiere zu finden. Dennoch sollten Anleger nie blind Mittelstand mit Solidität gleichsetzen und so ihr Erspartes riskieren.

Kleinanleger als Zielgruppe
Wichtig ist, dass sich Investoren des hohen Risikos und der Besonderheiten der Papiere bewusst sind. Wer einen Mittelstandsbond zeichnen will, sollte den Emittenten vorher sehr sorgfältig prüfen.
Der Stahlbauer Siag Schaaf etwa blendete Mitte 2011 mit einem hohen Kupon viele Anleger. Die ließen sich auch nicht von einem schlechten Rating abschrecken: Das Unternehmen schrieb rote Zahlen. Die Eigenkapitalquote lag nur bei zwölf Prozent, ein Wert über 30 Prozent würde eine solide Finanzierung zeigen. Die Verschuldung wurde fürs Jahresende aufs Fünf- bis Sechsfache des ope­rativen Gewinns geschätzt, ein Faktor von zwei wäre akzeptabel. Das Zeichnen der Anleihe war eine Wette auf die Erholung des Unternehmens — die nicht aufging. Im März 2012 kam die Insolvenz.

Ein Extrembeispiel, das zeigt, wie sorglos und unsicher viele Privatanleger in diesem für sie neuen Bereich agieren. Die risikoreichen Anleihen — in kleiner Stückelung genau auf sie zugeschnitten — gibt es erst seit 2010. Den Anfang machte die Börse Stuttgart mit ihrem Segment für Mittelstandsanleihen, BondM. Die Konkurrenten zogen nach. Bei der Zahl der gehandelten Anleihen hat die Frankfurter Börse die Schwaben inzwischen überholt. Daneben gibt es in Düsseldorf, Hamburg und München Plattformen. Rund 90 Bonds wurden bisher emittiert, das platzierte Volumen summiert sich auf circa 3,5 Milliarden Euro.

Für die Unternehmen bietet die Finanzierungsform Anleihe Vorteile. Sie können sich unabhängiger von den Krediten ihrer Hausbank machen. Da die Geldhäuser mit Darlehen angesichts strengerer Anforderungen an ihr Eigenkapital knausern, kommt Mittelständlern das ­Interesse von Privatanlegern in der Niedrigzinsphase wie gerufen.

„Unabhängiger von der Bank sein“, „die Finanzierung auf eine breitere Basis stellen“, so lauten die offiziellen Begründungen vieler Unternehmen für eine Anleiheemission. Das mag bei einigen auch stimmen. Doch bei vielen ist der Grund viel profaner: Sie bekommen bei Banken kein Geld mehr oder nur zu horrenden Zinsen. Kupons von acht oder neun Prozent für fünf Jahre, die Mittelstandsanleihen häufig bieten, klingen in den Ohren von Anlegern üppig. Für vergleichbare Bankkredite an kleine Unternehmen sind solche Zinssätze nichts Besonderes.

Außerdem sollten sich Anleger vor Augen führen, dass wirklich solide aufgestellte Mittelständler kein Problem mit der Finanzierung haben. Sie können sich die geldgebende Bank aussuchen oder problemlos Kredite von ihren Lieferanten bekommen. Banken haben das lange vernachlässigte Geschäft mit kleinen und mittleren Unternehmen wiederentdeckt. Die finanziell am besten aufgestellten Mittelständler sind also eher nicht auf Anleihen angewiesen.

Trotz dieser Bedenken sind Mittelstandsbonds bei Privatanlegern sehr beliebt. Auch weil die Emittenten das Angebot speziell auf kleine Anleger ausrichten. Zum einen begeben sie die Papiere in kleiner Stückelung von 1.000 Euro. Wer die Schuldverschreibung eines großen Unternehmens kaufen will, muss mitunter 50.000 oder 100.000 Euro investieren — für Privatanleger in der Regel zu viel, wenn man das Risiko einigermaßen streuen möchte.

Zum anderen können Kleinanleger die Mittelstandsanleihen gebührenfrei zeichnen. Bei herkömm­lichen Unternehmensanleihen hingegen müssen sie warten, bis die Anleihe an der Börse gehandelt wird, und können erst dann kaufen.

Eine Frage der Bonität
Wer einen ersten Eindruck von der Bonität eines Unternehmens bekommen will, schaut auf das Rating. Bekannt sind die Noten der großen Anbieter Standard & Poor’s (S & P), Moody’s und Fitch. Ausgedrückt in Buchstabenkombinationen vergeben sie Bonitätsnoten für Staaten und Unternehmen, die vergleichbar sind. Das heißt: Das Insolvenzrisiko von Unternehmen X mit Note „AA-“ von S & P ist ungefähr gleich dem Ausfallrisiko von Unternehmen Y mit einem „AA-“ von Fitch.

Rating ist nicht gleich Rating
Einschätzungen zu Mittelstandsanleihen der drei Agenturen sind ­jedoch kaum zu finden. Die Emittenten setzen auf die Dienste kleinerer Anbieter wie Creditreform und Scope. Diese verwenden zwar ähnliche Buchstabenkombinationen wie die großen Agenturen. Die Noten sind aber nicht mit diesen vergleichbar. Ein Fallstrick für Anleger.

Ein „BBB-“ von S & P wäre gerade noch im Investment-Grade-Bereich. Dieser gilt als vergleichsweise risiko­arm, viele institutionelle Investoren oder Rentenfonds dürfen nur hier anlegen. Alles darunter ist speku­lativer Non-Investment-Grade, eben jener Bereich der Ramsch- und Hochzinspapiere, bei denen die Ausfall- und Verlustgefahr größer ist.

Auch ein „BBB-“ von Creditreform signalisiert dem Anleger noch ein Investment-Grade-Papier. Hans-Werner Grunow von der Stuttgarter Unternehmensberatung Capmarcon und Olaf Schlotmann, Professor an der Brunswick European Law School in Wolfenbüttel, haben bisher emittierte Anleihen untersucht. Sie simulierten eine Bewertung für den Fall, dass die Kriterien der ­großen Agenturen angelegt worden wären. Wer die Noten vergleichen möchte, muss umdenken: „Die Bewertungen sind um zwei bis drei, mitunter sogar um vier Stufen he­rabzusetzen“, sagen die Experten.

Im Umfeld von mittelständischen Emittenten wird derzeit zwar vermehrt geklagt, die kleineren Anbieter seien heute strenger als beim Start des Segments. Vergleichbar mit den Ratings der großen Adressen sind die Noten dennoch nicht.

Während sich Kleinanleger an die Mittelstandsanleihen halten müssen, leihen große institutionelle Investoren wie Versicherer und Pensionskassen den Mittelständlern lieber direkt Geld. Etwa mithilfe von Schuldscheindarlehen. Deren Umlauf in Deutschland wird auf 70 Milliarden Euro beziffert. Ein Vielfaches des Volumens der bisher emittierten Mittelstandsbonds.

Kurse senden späte Signale
Für die Summen, die institutionelle Investoren anlegen möchten, ist das Volumen von Mittelstandsanleihen zu klein. 50 Millionen Euro werden bei einer Emission selten über-, oft aber weit unterschritten. Institutionelle Anleger interessieren sich dagegen meist erst für Bonds mit dreistelligen Millionenbeträgen.

Ihnen geht es dabei vor allem um genügend Handelsvolumen. Wo viel gehandelt wird, sind die Unterschiede zwischen An- und Verkaufskurs (Spread) selbst in Stressphasen gering.
Mittelstandsanleihen sind wegen ihres niedrigen Volumens in schwierigen Börsenphasen dagegen gefährdet. Wer dann verkaufen will oder muss, kann zusätzliche Verluste durch einen Spread von einigen Prozent erleben.

Was bisher beim Börsenhandel mit Mittelstandsanleihen auffällt: Firmen mit beliebten Artikeln oder bekannten Namen haben einen Vorteil. Sie können einen geringeren Kupon bieten, ihre Kurse entwickeln sich dennoch besser.

Bis dato sind sechs Mittelstandsbonds ausgefallen, alle aus dem Feld der erneuerbaren Energien. Wer die Idee der Hochzinsmittelstandsanleihe — darum handelt es sich in den meisten Fällen — trotzdem für inte­ressant hält, sollte sich Einzeltitel sehr genau ansehen oder auf Fondsmanager vertrauen, die das Risiko über viele Papiere streuen.

Checkliste:

✔ Rating „BBB“ bescheinigt noch eine befriedigende Bonität. Ab „BB“ wird es wegen der höheren Ausfallwahrscheinlichkeit spekulativ.

✔ Finanzlage Eine Eigenkapitalquote unter 30 Prozent muss gut begründet sein. Eine Verschuldung bis zum Zweifachen des Ebitda (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibung) gilt als okay.

✔ Geschäftsmodell Ein stabiler Geldzufluss aus dem normalen Geschäft ist nötig, um die Zinsen zu überweisen und die Anleihe zurückzuzahlen.

✔ Verwendung Vorsicht, wenn die Anleihe nur genutzt wird, um alte Schulden abzulösen.

Investor-Info

Mittelstandsbonds
Aussichtsreiche Auswahl
German Pellets, Produzent von Holzpellets, bietet zurzeit die nächste Anleihe an, die bis 2018 läuft. Das schon emittierte Papier endet 2016 und bringt weniger Rendite — angesichts des allgemein steigenden Zinsniveaus ist der Kurzläufer dennoch attraktiv. Das Geschäftsmodell von German Pellets überzeugt, ohne Risiko ist ein Engagement aber nicht. Das gilt auch für Homann Holzwerkstoffe, den österreichischen Baukonzern Porr, den Lkw-Zulieferer SAF-Holland und den Pflegeheimbetreiber Senivita. Die Creditreform-Ratings der Unternehmen liegen im Bereich „BBB“. Eine Ausnahme bildet Porr, hier gibt es kein Rating. Wegen der Pleite des Konkurrenten Alpine hat Porr jüngst eine Anleiheemission verschoben. Die Firma ist kein Neuling am Kapitalmarkt, sie begibt seit etlichen Jahren Anleihen.

BI Mittelstandsanleihen ETF
Klarer Fokus
Bayerninvest hat seinen Mittelstandsanleihefonds erst im April gestartet. Er ist als ETF konstruiert, also als börsengehandelter Indexfonds. Allerdings folgt er keinem Index, die Titel werden aktiv ausgewählt. Fondsmanager Martin Achter investiert in ­Papiere, die in den Mittelstandssegmenten deutscher Börsen notiert sind. Bei der Auswahl steht die langfristig positive Entwicklung der Unternehmen im Blickpunkt, die sich in soliden Fundamentaldaten ­widerspiegeln sollte, weniger die Kuponhöhe. Die größten Positionen im Fonds sind aktuell Homann Holzwerkstoffe sowie Mox Telecom.

JF Mittelstands-Renten AMI
Breite Basis
Den Fonds von Johannes Führ Asset Management gibt es seit Oktober 2010. Fondsmanager Allan ­ Valentiner investiert in Anleihen von nationalen und internationalen Unternehmen. Sein Schwerpunkt liegt auf mittelständischen und familiengeführten Unternehmen. Die derzeit größten Positionen im Fonds sind nicht in den Mittelstandssegmenten notiert, passen aber dennoch zum Anlagefokus: Anleihen der Mischkonzerne Franz Haniel & Cie. sowie Heraeus. Mit der Kombination aus großen, liquiden Werten und kleineren Mittelstandsbonds soll sichergestellt werden, dass der Fonds keine Probleme ­bekommt, wenn Anleger aussteigen wollen.