Auf dünnem Eis: Crashgefahr bei Renten

von P. Gewalt und J. Groß, Euro am Sonntag

Allzeithoch beim Dow, der DAX kurz vor der 8.000-Punkte-Marke — der neu entfachten Euphorie an den weltweiten Aktienmärkten können Anleiheanleger mit einem gewissen Hochmut begegnen. Denn sie erleben eine Bondrally, die nicht wie bei Aktien erst vier, sondern schon über 30 Jahre währt. Und während DAX-Aktionäre sich schon freuen dürfen, dass sie aktuell gerade einmal das Kapital zurückbekommen könnten, das sie im Jahr 2000 investiert haben, sackten Anleger in Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit — gemessen am Bondindex RexP — im selben Zeitraum einen Gewinn von rund 100 Prozent ein. Aber bekanntlich kommt ja Hochmut vor dem Fall.

Und die Warnzeichen häufen sich: Immer mehr renommierte unabhängige Anlage­experten wie die Vermögensverwalter Jens Ehrhardt und Bert Flossbach sind sich sicher, dass der 1982 gestartete Bondboom inzwischen seinen Höhepunkt überschritten hat. „In Zinspapieren ist eine enorme Blase entstanden“, warnt Ehrhardt und hat daher den Anleiheanteil in seinem Mischfonds FMM-Fonds auf null gesenkt. Und selbst Anleiheguru Bill Gross spricht inzwischen von „irrationalem Überschwang“ auf dem Markt für Unternehmensanleihen.

All dies sind Konsequenzen der lockeren Geldpolitik der Notenbanken in aller Welt. Sie versuchen seit Jahren, mithilfe der Notenpresse, abnorm niedriger Zinsen und eigener Anleihekäufe ihre realwirtschaftlichen Prob­leme zu lösen. Die immer niedrigeren Zinsen lassen die Kurse bestehender Anleihen steigen und geben der Rally von drei Jahrzehnten neuen Schub.

Die niedrigen Zinsen für Staatsanleihen bester Bonität heizen auch die Gier nach anderen Bonds an. Leitzinsen von rund null Prozent in den USA und Japan sowie 0,75 Prozent in der Eurozone haben Hunderte Milliarden an Euro, Dollar und Yen vor allem institutioneller Anleger in diejenigen Papiere gelenkt, die zumindest etwas mehr als gar nichts bieten: Unternehmensanleihen.

Historisch hohe Bewertungen
Ausgewählte Staats- und Unternehmensanleihen genießen aber auch bei Privatanlegern immer noch einen exzellenten Ruf, weil sie — ganz im Gegenteil zu Aktien — seit Langem kontinuierlich gute Gewinne abgeworfen haben. Zudem profitieren sie von ihrem Status als Sicherheitsinvestment. Vor allem die Eskalation der Eurokrise sowie die Angst vor dem Absturz der Weltwirtschaft hat verunsicherte Investoren 2012 magisch angezogen. Da andere sichere Geldanlagen wie Tagesgeld- und Sparkonten zur selben Zeit noch weniger einbringen, legten allein deutsche Investoren 2012 netto knapp 32 Milliarden Euro neu in Rentenfonds an, aus den Aktienportfolios in Deutschland flossen dagegen im selben Zeitraum 4,6 Milliarden Euro ab.

Gerade wegen des langjährigen Aufschwungs und der niedrigen Renditen gleicht das Investieren in Festverzinsliche aber inzwischen einem Seiltanz ohne Netz. Unternehmens-, aber auch Staatsanleihen mit Ausnahme der europäischen Sorgenkinder sind im historischen Vergleich extrem teuer bewertet. So notieren deutsche Bundesanleihen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund 70, Unternehmensanleihen guter Bonität bei rund 30. Zum Vergleich: Das durchschnittliche KGV der 20 DAX-Unternehmen liegt aktuell bei gerade einmal 15.

Turbulenzen auf dem US-Markt
Das Rückschlagpotenzial ist daher enorm. Eine strengere Geldpolitik der Notenbanken bei positiven Konjunkturdaten, ein Anziehen der Inflation und die wachsende Risikobereitschaft der Anleger — all das sind große Gefahrenherde, die die Bondkurse unter Druck und spiegelbildlich ihre Rendite zum Steigen bringen könnten.

Schon das Nachlassen der Eurokrise hat dazu geführt, dass die deutschen Staatsanleihen seit Mitte 2012 Federn lassen mussten. „Das einzig Sichere an Bundesanleihen ist, dass sie Anlegern negative Erträge liefern“, erklärt Franck Dixmier, Leiter des europäischen Rententeams von Allianz Global Investor. Wohl wahr: Denn Bunds mit zehnjähriger Laufzeit werfen gerade einmal rund 1,5 Prozent Rendite im Jahr ab. Bei einer Inflationsrate von aktuell rund zwei Prozent hierzulande ein klares Minusgeschäft. Ein Kursrutsch würde diese realen Verluste noch weiter in die Höhe treiben.

Nicht viel besser sieht es bei Schuldverschreibungen von Unternehmen aus. Bonds deutscher Emittenten mit guter Bonität und zehn Jahren Laufzeit wie BMW bringen gerade einmal rund 0,23 Prozentpunkte mehr an Rendite im Jahr ein, als die Inflation auffrisst. Zum Vergleich: Inhabern der BMW-Aktie wird aktuell eine Dividendenrendite von rund vier Prozent geboten. Selbst viele Hochrisikoanleihen von angeschlagenen und hoch verschuldeten Unternehmen bieten längst keine angemessene Risikoprämie mehr für das Pleiterisiko, das mit ihnen verbunden ist.

Die teuren Bonds haben seit Jahresbeginn einen neuen Feind: den starken Aktienmarkt. Neue Rekorde bei Dow Jones oder vielleicht bald beim DAX könnten einige Großinvestoren umdenken und ihre Aktienquoten zuungunsten der Anleihen erhöhen lassen. Der als „große Rotation“ bekannte Stimmungsumschwung hat schon in der Vergangenheit häufig dazu geführt, dass Aktienmärkte auf Kosten der Bonds haussierten und diejenigen Investoren mit starken Verlusten zurückließen, die nicht schnell genug die Reißleine zogen.

Kleiner Rutsch, große Wirkung
Was vielen Anlegern nicht bewusst ist: Selbst ein kleiner Kursrutsch kann kräftig ins Geld gehen. Sollte etwa das Zinsniveau um nur einen Prozentpunkt steigen, droht selbst Papieren von Unternehmen mit hoher Bonität wie Siemens ein Minus von sechs Prozent. Grund ist das niedrige absolute Niveau, auf dem sich die Renditen bewegen. Eine positive Überraschung bei wichtigen Konjunkturdaten — und eine Jahresrendite verabschiedet sich in wenigen Tagen.

Etwas Derartiges könnte laut Société ­Générale aus den USA kommen. Die franzö­sische Großbank geht von so einer Überraschung aus und rechnet folglich mit einer ­Verdopplung der Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen auf bis zu 3,75 Prozent. An­leger würden dann viele festverzinsliche Papiere verkaufen, deren Kurse würden fallen. Die daraufhin zu erwartenden Turbulenzen auf den US-Finanzmärkten könnten bis nach Europa ausstrahlen und so die Kurse der Bundes­anleihen drücken, lautet die Schlussfolgerung der Société-Générale-Analysten.

Das sehen auch andere professionelle Investoren so. Die Zahl derer, die auf Kursverluste von US-Unternehmensanleihen mit schlechter Bonität setzen, ist vergangene Woche auf den höchsten Stand seit fünf Jahren gestiegen. Gleichzeitig sind die Mittelzuflüsse für Unternehmensanleihen im Februar dramatisch zurückgegangen. Und auch die US-Staatsanleihen sind im laufenden Jahr zwischenzeitlich eingebrochen. Erst als die US-Notenbank in den vergangenen Wochen erneut bekräftigte, dass sie ihre ultralockere Geldpolitik fortsetzen wolle, setzte eine Erholung ein.

„Don’t fight the Fed“ lautet daher das Mant­ra derjenigen, die nicht an einen Crash bei den Festverzinslichen glauben. Das Argument der Optimisten: Solange US-Notenbankchef Ben Bernanke nicht kräftig auf die Bremse tritt, werden die Bonds weiter starken Rückenwind haben. Untermauert wird diese Sichtweise dadurch, dass auch in der Eurozone und vor allem in Japan die Zeichen aktuell auf mehr geldpolitische Unterstützung zur Lösung wirtschaftlicher Probleme stehen.

Diese Geldflut dürfte aber auch die Aktienkurse weiter fördern. Selbst eingefleischte Bondfans sollten daher überlegen, die Aktienquote im Gesamtportfolio zu erhöhen. Zum Einstieg für defensive Anleger bieten sich Qualitätsaktien mit hohen Dividendenrenditen an. Auch weil die Nachfrage danach steigen könnte. Denn sollten die institutionellen Anleger tatsächlich umschichten, wären defensive Aktien wohl die erste Wahl.

Für den Anleiheteil des Portfolios gilt im ­aktuellen Umfeld mehr als bisher: streuen, streuen, streuen. Eine Möglichkeit sind etwa inflationsgeschützte Anleihen. Sollten die Märkte noch länger und stärker mit billigem Geld geflutet werden, wächst die Gefahr steigender Teuerungsraten. Sogenannte Linker, die einen Anstieg der Inflationsrate mit einer höheren Verzinsung ausgleichen, schützen. „Wir erwarten keinen sprunghaften Anstieg der Teuerung“, sagt Jonathan Baltora, Kreditstratege bei AXA Investments. „Aber ein langsames Anziehen der globalen Inflation halten wir für sehr wahrscheinlich.“

Höhere Rendite, höheres Risiko
Anleger mit höherer Risikobereitschaft können in hochrentierliche Anleihen investieren. Hier sind immerhin abzüglich der Inflation positive Renditen zu erwarten. Ein breit gestreutes Portfolio hilft, etwaige Pleiten besser zu verkraften.

Ebenfalls interessant sind zahlreiche Fonds, die auf Staats- und Unternehmensanleihen mit Fokus Schwellenländer in lokaler oder Fremdwährung setzen. Hier locken angesichts der guten Fundamentaldaten der aufstrebenden Volkswirtschaften deutlich höhere Gewinne.
Eine lukrative wie hochriskante Kurzfristwette sind Bonds aus den Peripheriestaaten Europas, die immer noch sehr üppige Ren­diten bieten. Dank der Hilfe von EZB-Notenbankchef Draghi scheint die Gefahr einer Eskalation der Eurokrise vorerst gebannt. Ob daraus aber gleich eine 30 Jahre dauernde Rally entstehen wird, darauf sollten Anleger jedoch nicht unbedingt wetten. 

Die Rendite der Bundesanleihen
Seit 1982 ist die Rendite deutscher Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit mit Auf und Abs gefallen. Zuletzt lag sie bei lediglich 1,45 Prozent. Spiegelbildlich stiegen die Kurse der Bunds seit mehr als drei Jahrzehnten. Beeinflusst haben die Rentenmärkte in diesem Zeitraum verschiedene Ereignisse. Fed-Chef Paul Volcker etwa bekämpfte die zweistelligen Inflationsraten in den USA Ende der 70er-Jahre mit sehr ­hohen Leitzinsen, Deutschland zieht nach. Auf die deutsche Wiedervereinigung folgt 1990 ein Boom und hohe Inflation. Die Zinsen steigen zum letzen Mal. Alan Greenspan reagiert als US-Notenbankchef mit drastischen Leitzinssenkungen auf den Börsencrash infolge der Terror­anschläge vom 11. September. Die Eurokrise verschärft sich 2011 ­zusehends, die Flucht in sichere Bundesanleihen erreicht einen neuen Höhepunkt.

Staatsanleihen
Mehr Risiko eingehen
Deutsche Anleger haben zu viel Geld in sicheren Staatsanleihen, insbesondere Bundesanleihen, angelegt. Vom Renditegesichtspunkt aus betrachtet, ist das in der aktuellen Marktlage problematisch. Dazu kommt das erhebliche Risiko von Kursverlusten. Und bei rund 1,5 Prozent für zehnjährige deutsche Staatsanleihen verlieren die Bundesbürger Geld, selbst wenn die Inflationsrate im Moment auf knapp unter zwei Prozent gesunken ist. Lukrativer erscheint es für risikobewusste Anleger, mit einem Put auf die charttechnische Schwäche des Bund Future zu setzen. Auch bei US-Treasuries und anderen Anleihen „sicherer“ Staaten sehen die Bedingungen kaum besser aus.

Kompromiss an der Eurozonen-Peripherie
Alternative Staatsbond-Investments sind in jedem Fall mit einem höheren Risiko verbunden. Einen Kompromiss stellen die festverzinslichen Papiere verschiedener Europeripheriestaaten dar: Spanien, Portugal und — wenn sich die Aufregung um die Wahlen etwas gelegt hat — auch Italien. Empfehlenswert sind auch Anleihefonds wie der Templeton Global Bond (siehe Investor-Info), die innerhalb des breit gestreuten Portfolios diese riskanteren Wetten eingehen.
Weniger Chancen räumen Experten dagegen Gold als Alternative ein. In den vergangenen 30 Jahren profitierte das Edelmetall vor allem dann, wenn die US-Inflationsrate deutlich über fünf Prozent lag. Doch mit einer so extremen Teuerung rechnet kaum ein Ökonom. Auch steigende Anleiherenditen und ein stärkerer Dollar sprachen zumindest in der Vergangenheit gegen einen höheren Goldpreis.

Schwellenländer
Die neuen Favoriten
Viele Argumente sprechen für ein Engagement in Schuldtitel aus den aufstrebenden Schwellenländern: Sie stehen, was die Staatsverschuldung angeht, häufig besser da als Industrieländer, ihre Volkswirtschaften verfügen über überdurchschnittliches Wachstumspotenzial. Der Haken: Die Erkenntnis hat sich am Kapitalmarkt bereits durchgesetzt. Seit Monaten fließen enorme Beträge in Emerging-Markets-Anleihen, 2012 allein 37 Milliarden Dollar in solche, die in harter Währung notieren. Dementsprechend sind auch diese Papiere nicht mehr günstig.
Eine Ausweichmöglichkeit sind Schwellenländerbonds in Lokalwährungen, die etwas höher rentieren als Hartwährungsanleihen. Dieses Marktsegment wächst stark — und wurde auch längst von Investoren auf der Suche nach mehr Rendite entdeckt. In den ersten sieben Wochen des Jahres flossen gut acht Milliarden Dollar in die Lokalwährungsanleihen, im ganzen Jahr 2012 waren es gerade einmal 16 Milliarden. Anleger müssen sich allerdings des zusätzlichen Währungsrisikos bewusst sein — gerade die aktuell immer wieder hochkochenden Währungskrieg-Diskussionen können dabei für unangenehme Kursschwankungen sorgen. „Wir empfehlen deshalb, nur auf Lokalwährungsanleihen von Schwellenländern zu setzen, wenn man sein Geld länger als ein Jahr anlegen möchte“, sagt Philippe Ferreira, Anlagestratege bei der Société Générale. Für Fondsinvestoren ist zum Beispiel der Pictet Emerging Local Currency Debt (siehe Investor-Info) geeignet.

Segment mit hohen Eintrittsbarrieren
Noch nicht ganz so weit oben auf der Beliebtheitsskala rangieren Unternehmensanleihen aus den aufstrebenden Volkswirtschaften in Lateinamerika, Asien, Osteuropa und Afrika. Das liegt auch an den vergleichsweise hohen Eintrittsbarrieren: Es bedarf schon besonders großer Erfahrung und am besten auch guter Vor-Ort-Kontakte, um die richtige Auswahl in diesem stark expandierenden Segment zu finden. Überzeugend klingt das Konzept des im vergangenen Oktober aufgelegten Mainfirst Emerging Markets Corporate Bond Fund Balanced (ISIN: LU0816909369): Das Managementteam investiert die Hälfte des Kapitals in Anleihen mit Investment-Grade-Rating, die andere Hälfte in Hochzinspapiere. 

Unternehmensanleihen
Dividendentitel schlägt Bond
So sieht Liebesentzug aus: Mit minus 3,6 Milliarden Dollar wurden im Februar so viele Mittel aus US-Unternehmensanleihen abgezogen wie niemals zuvor. Zu teuer, lautete das Urteil in den Strategieabteilungen der Investmentbanken.
Tatsächlich sind die durchschnittlichen Renditen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit 2,7 Prozent (USA) beziehungsweise 2,3 Prozent (EU) inzwischen auf das Level von Dividendenrenditen bei Standardtiteln gesunken. Dividendenstarke Aktien sind deshalb — erst recht in einer Phase, wo Investoren in die Aktienmärkte drängen — eine gleichwertige, wenn nicht die bessere Alternative zu Unternehmensanleihen. Zumal sich in diesem Marktsegment so ausgezeichnete Fonds wie der DWS Top Dividende (ISIN: DE 000 984 811 9) oder der M & G Global Dividend (siehe Investor-Info) anbieten.

Rally bei Hochzinsanleihen
Hochzins- oder High Yield Corporate Bonds sind eine Stufe riskanter als Unternehmensanleihen mit Investment-Grade. Vor allem in den USA existiert für die Papiere von nicht als topkreditwürdig eingestuften Unternehmen ein großer Markt. Die durchschnittlichen Renditen liegen mit 5,7 Prozent mehr als doppelt so hoch wie bei „sicheren“ US-Corporates. Die durchschnittliche Schwankungsbreite bewegt sich überraschenderweise unter der der Investment-Grade-Anleihen.
Trotzdem sehen viele Experten in diesem Segment die größte Gefahr für einen Absturz. Die Zahl der Anleger, die mit Short-ETFs auf einen Ausverkauf im High-Yield-Segment wetten, ist aktuell auf dem höchsten Stand seit fünf Jahren. Aber: Noch läuft die Rally. Der Pioneer US High Yield (LU 011 940 242 7) investiert in Hochzinsanleihen amerikanischer Unternehmen, der Robeco High Yield (LU 008 513 694 2) legt weltweit an.
Stärkere Aktienkomponente
Eine aktienlastigere Alternative sind Wandelanleihen — ihre Kurse steigen für gewöhnlich, wenn auch die Aktien des Emittenten an Wert gewinnen. Seit vielen Jahren überzeugt zum Beispiel die Performance des weltweit anlegenden Wandelanleihefonds Lilux Convert (LU 006 951 481 7).

Investor-Info

Historische Renditen
30 Jahre Rally
Anleiheanleger sind verwöhnt, und das seit Jahrzehnten: In den vergangenen 33 Jahren haben Investoren mit Anleihen im Marktdurchschnitt nur in zwei Jahren Verluste erlitten. Das Minus betrug maximal vier Prozent. Durchschnittlich erzielten Bonds 8,6 Prozent Rendite pro Jahr. 

Mittelzuflüsse
Beginn einer Trendwende?
Seit Ende 2008 haben Anleger enorme Beträge in Anleihefonds gepumpt. Das Jahr 2012 markierte dabei den vorläufigen Höhepunkt. Jetzt lässt die Dynamik nach. In einzelnen Kategorien, wie Unternehmensbonds, wird bereits Kapital abgezogen. 

Welche Aktien profitieren
Zykliker bevorzugt
Welche Aktien profitieren, wenn Bondkurse fallen? Die Übersicht unten zeigt, wie sich die Aktien verschiedener Sektoren des MSCI Europe seit 1995 im Verhältnis zu europäischen Anleiherenditen entwickelt haben. Auch der Euro/Dollar-Wechselkurs und die Rohstoffpreise gingen in die Berechnungen mit ein. Zyklische Aktien zeigten dabei die stärkste und signifikanteste Korrelation zu steigenden Anleiherenditen. Minen- und Energiekonzerne sowie ihre Zulieferer, Chemiefirmen und Halbleiterhersteller sollten demnach von einem Umfeld steigender Renditen profitieren. Das Gegenteil ist der Fall bei Finanz- und ­Einzelhandelsunternehmen.

M & G Global Dividend
Die Aktienalternative
Hochwertige Dividendentitel haben in der aktuellen Marktsituation das Potenzial, besser abzuschneiden als die beliebten Unternehmensanleihen. Der M & G-Fonds unter der Führung von Stuart Rhodes glänzt seit seiner Auflage 2008 mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung. Rhodes sucht nach Aktien, deren Dividenden kontinuierlich steigen. Neben großen, krisenfesten Dividendenklassikern nimmt er auch Wachstumsunternehmen ins Portfolio.

Templeton Global Bond
Der Anleiheprimus
Fondsmanager Michael Hasenstab kauft weltweit Staatsanleihen, die im Durchschnitt eine gute Kreditwürdigkeit besitzen. Bei fast 300 Positionen im Portfolio dürfen jedoch auch einzelne spekulativere Papiere dabei sein. Irland-Anleihen bescherten dem Fonds zum Beispiel zuletzt enorme Gewinne. Auch Währungseffekte hat Hasenstabs Team im Blick. Seit Langem überzeugende Performance: Knapp 80 Prozent Plus in den vergangenen fünf Jahren. 

PF Emerg. Loc. Currency Debt
Der Schwellenländerspezialist
Anleihen aus der Türkei, Chile, Singapur und den Philippinen zählen aktuell zu den Gewinnbringern des Pictet-Fonds. Portfoliomanager Simon Lue-Fong verfügt über 21 Jahre Erfahrung mit Schwellenländerbonds. Er sucht bei der Anleiheauswahl auch aktiv nach Währungen, die möglicherweise kurzfristig aufwerten könnten. Mit dieser Strategie erzielte er in den vergangenen fünf Jahren durchschnittlich 8,2 Prozent Rendite per annum.

AXA WF Gl. Inflation Bonds
Die Absicherungsvariante
Aufgrund der lockeren Geldpolitik rechnen viele Experten mit einer längeren Phase höherer — wenn auch nicht exorbitanter — Inflationsraten. Wer sich als Bondanleger dagegen absichern möchte, entscheidet sich für inflationsgebundene Anleihen, bei denen die jährlichen Zinserträge an die Teuerungsrate angepasst werden. Der AXA-Fonds investiert in Anleihen aus den 34 entwickelten OECD-Ländern.