Eon & RWE: In der Stromfalle

von Oliver Ristau, Euro am Sonntag

In einem Punkt hat Frank Asbeck recht behalten. Die großen Versorger würden den Aufschwung der regenerativen Energien heftig zu spüren bekommen, prophezeite der Solarworld-Chef vor einigen Jahren, als Wind- und Solaranlagen in Deutschland noch selten waren. Auch wenn Asbecks schwer angeschlagene Solarfirma davon nichts mehr hat: Tatsächlich hat sich der Anteil regenerativer Energien am heimischen Stromverbrauch von 2006 bis 2012 auf 23 Prozent verdoppelt.

Stromkonzerne wie Eon und RWE haben mit der Energiewende nur Scherereien. Denn das Geschäft läuft fast vollständig an ihnen vorbei. Die Profiteure sind Privatinvestoren und Fonds, die mit dem gesetzlich garantierten Betrieb von Wind- und Solaranlagen satte Gewinne machen.

Doch nicht nur, dass die Großstromer Marktanteile verlieren; die unliebsame Konkurrenz drückt auch noch die Preise. Denn wegen des boomenden Ökostroms werden immer weniger konventionelle Kraftwerke gebraucht. Dazu kommt, dass Wirtschaftskrise und Sparbemühungen die Stromnachfrage im Ganzen haben sinken lassen. Seit 2008 haben sich die Preise an der Strombörse in Leipzig halbiert.

Waghalsige Akquisitionen
„Eon und RWE haben sich zu spät auf den Strukturwandel in Richtung Ökostrom eingestellt“, sagt Carsten Schlufter, Aktienanalyst von UBS Wealth Management. Nur ein Prozent des 2012 in Deutschland produzierten RWE-Stroms ist grün, bei Eon sind es ohne die alten Wasserkraftwerke kaum 0,5 Prozent.

In den Jahren, als Deutschlands Stromer blendend vom Verkauf zu hohen Preisen aus abgeschriebenen Kraftwerken verdienten, brachen sie zu waghalsigen Auslandsabenteuern auf, statt im regenerativen Zug mitzufahren. „Viele der Auslandsakquisitionen waren schlicht zu teuer“, bilanziert Schlufter.

Beispiel Eon: Der Konzern lieferte sich 2007 eine monatelange Übernahmeschlacht um Spaniens Versorger Endesa. Schließlich erwarb Eon Kraftwerke und Gesellschaftsanteile in Südwesteuropa für rund zehn Milliarden Euro. Zwei Jahre später musste die Firma mehr als zwei Milliarden Euro darauf abschreiben.

Auch bei der Expansion ins Gasgeschäft haben sich die Unternehmen verkalkuliert. Der Absatz sinkt europaweit, Preise und Margen schrumpfen. Nur mit Mühe und der Hilfe von Gerichten gelingt es ihnen, ihre einstmals zu überhöhten Preisen abgeschlossenen Lieferverträge mit Russland an das aktuelle Preisniveau anzupassen. Dennoch sind die Tarife angesichts der gefallenen Gaspreise nach Eon-Auskunft noch zu hoch.

Sichere Ertragsbringer fehlen
Und dann sind da noch die Stromnetze, von denen sich die Versorger in den vergangenen Jahren aus wettbewerbsrechtlichen Gründen trennen mussten. „Grundsätzlich beschert der Betrieb von Strom- und Gasnetzen sichere Margen über staatlich regulierte Tarife“, sagt Schlufter. Denn die Politik garantiere den wirtschaftlichen Betrieb der Netze, um Blackouts zu vermeiden. Solche sicheren Ertragsbringer fehlen Eon und RWE heute.

Die gesamte Entwicklung hat tiefe Spuren in den Bilanzen hinterlassen. Von 2010 bis 2012 sind der RWE-Stromabsatz um elf Prozent und der Gasverkauf um 22 Prozent zurückgegangen. Das Vorsteuerergebnis hat sich mehr als halbiert, das Ergebnis je Aktie von 6,20 auf 2,13 Euro gedrittelt. Bei Eon war der Einbruch ähnlich massiv. Im Vergleich zu 2009 rauschte der Gewinn je Aktie auf ein Viertel in den Keller.

Wegen der Expansionsabenteuer der Vergangenheit sitzen die Stromer heute auf einem beachtlichen Schuldenberg — mit 36 Milliarden Euro sind die Nettoverbindlichkeiten Eons dreieinhalbmal so hoch wie der Gewinn vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (Ebitda) 2012. Bei RWE ist die Lage mit 33 Milliarden Euro vergleichbar.

„Zu viel“, findet Lawson Steele, Analyst der Berenberg Bank. Es bestehe die Gefahr, dass die Firma Investitionen auf Kosten künftigen Wachstums kürze, nur um Schulden abzubauen. Zudem könnten die Firmen versucht sein, ihre Aktionäre um frisches Geld zu bitten. Eine solche Kapitalerhöhung macht die Titel für Investoren, die schon mit sinkenden Gewinnen und Dividenden zu tun haben, noch weniger attraktiv.

Unrealistische Preisvorstellung
Um die Kassen wieder zu füllen, versuchen die Firmen auch, Vermögen zu verkaufen. So sucht RWE für das in der Dea gebündelte Ölgeschäft einen Käufer. Bisher ohne Erfolg: „Die Preisvorstellungen des Unternehmens dürften derzeit am Markt schwer zu erzielen sein“, so UBS-Analyst Schlufter. Es gab schon einmal bessere Zeiten, um Öl-Assets an den Mann zu bringen.

Zudem würden sich die Konzerne gern von manchem Kohle- und Gaskraftwerk trennen. Doch auch dafür gibt es wenig Interesse, potenzielle Verkaufserlöse sind mau. Besonders bitter ist das für die modernen Gasmeiler. Denn kein fossiles Kraftwerk arbeitet sauberer, flexibler und effizienter als von Erdgas angetriebene Turbinen. Doch wegen der hohen Anfangsinvestitionen ist Strom aus Gaskraftwerken teurer als aus abgeschriebenen Kern- und Kohleanlagen. „Gaskraftwerke sind in Europa derzeit kaum konkurrenzfähig“, sagt ein Vertreter des französischen Versorgers GDF Suez. Teils nagelneue Anlagen wurden schon vom Netz genommen.

Wie sehr sich die Zeiten für die traditionelle Strom erzeugende Industrie verändert haben, zeigt Vattenfall: Der schwedische Konzern war vor 15 Jahren mit großen Ambitionen nach Deutschland gekommen und kaufte Versorger wie beim Monopoly auf. Doch nach Milliardenabschreibungen und Verlusten soll das Deutschland-Geschäft nun in eine regionale Tochter ausgegliedert werden, die sich im Zweifel einfach verkaufen lässt.

Keine Trendwende erkennbar
Besserung ist nach Ansicht vieler Beobachter kaum in Sicht: „Der Strommarkt ist bei den aktuellen Strompreisen nicht profitabel. Für eine Trendwende spricht derzeit nichts“, sagt Schlufter. Denn der Ausbau regenerativer Energien geht weiter. Die Bundesregierung will in den kommenden Jahrzehnten den konventionellen fast vollständig durch Strom aus erneuerbaren Energien ersetzen. Anders als für die traditionell von der Wasserkraft kommende Vattenfall dürfte ein Strategiewechsel für Eon und RWE zu teuer werden und zu spät kommen.

„Eon und RWE haben bei fossilen Energien ihre Stärke. Darauf sollten sie sich auch künftig konzentrieren“, empfiehlt Schlufter. Denn immerhin werden ihre Kraftwerke noch gebraucht, um den Ausbau von Sonne und Wind abzufedern. Die Bundesregierung könnte nach der nächsten Bundestagswahl entsprechende finanzielle Anreize setzen, damit es zu keiner weiteren Abschaltewelle kommt. Doch eine solche Schwalbe macht für RWE und Eon noch keinen Sommer. „Das Leiden der Stromversorger“, so Schlufter, „wird weitergehen.“

Investor-Info

RWE
Klammer Kohlekumpel
Kein deutscher Stromerzeuger setzt stärker auf Kohle als RWE. 72 Prozent des RWE-Stroms stammten 2012 aus Braun- und Steinkohle. Zwar profitiert der Essener Konzern von sinkenden Beschaffungspreisen, doch zugleich drückt die billigere Kohle auf die Verkaufspreise. Auch im zweiten Quartal dürfte der Margendruck bei konventionellem Strom das Ergebnis belasten, zugleich könnte die Nettoverschuldung weiter ansteigen. In den vergangenen Jahren hat sich die Dividende mehr als halbiert, Fortsetzung nicht ausgeschlossen. Viele Analysten sehen bei der Aktie schwarz.

Eon
Auf Wachstumssuche
Die Zeiten, in denen sich mit Strom aus alten Kernkraftwerken hohe Gewinne erzielen ließen, sind vorbei. Eon, das die Hälfte des Stroms mit Atomkraft erzeugt, muss seine Meiler in den kommenden Jahren abschalten. Deshalb sucht die Firma nach neuen Märkten und versucht eine Expansion ins Geschäft der erneuerbaren Energien. Das Risiko von Fehlschlägen ist groß. Scheitern die internationalen Wachstumspläne, dürfte auch die Verschuldung weiter zunehmen, was die Dividenden bedroht und eine Kapitalerhöhung wahrscheinlich macht.

EDP
Alternative aus dem Süden
Portugal leidet unter der Wirtschaftskrise, doch Analysten mögen den staatlichen Stromerzeuger EDP. Die Gründe dafür sind die aufkeimende Erholung im Süden Europas und die Kundenstruktur des Versorgers. Das Gros der Erträge ist wegen staatlich regulierter Strompreise vorhersehbar. Die Firma ist im Bereich der erneuerbaren Energien gut positioniert. Im ersten Halbjahr 2013 sind die Gewinne gewachsen und die Schulden gesunken. Die Erholung der Aktie, die seit einem Jahr mehr als 40 Prozent gewonnen hat, dürfte weitergehen.

Lyxor S & P 500 Capped Utilities
Jenseits des Atlantiks
Mit dem ETF von Lyxor (ISIN: FR 001 119 282 2) investieren Anleger in große US-amerikanische Versorger. Im laufenden Jahr stieg der Wert des Nischenfonds immerhin bereits um elf Prozent.