Große Geldflut: Draghis Billionen Wette

von A. Höss, A. Zehbe, A. Sturm und T. Strohm, Euro am Sonntag

Sollte er angespannt gewesen sein, war ihm das nicht anzumerken. Mit etwas mehr als fünf Minuten Verspätung kam Hausherr Mario Draghi am Donnerstag zur ersten Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank (EZB) im Jahr 2015 - ein Aufzug sei schuld gewesen, wie der EZB-Chef später klarstellte, man solle da bitte nicht zu viel hineininterpretieren. Dann ließ er das übliche Blitzlichtgewitter über sich ergehen, wünschte "Happy New Year" und begrüßte Litauen als neues Euromitglied. "Business as usual" eben, Alltagsgeschäft.

Was folgte, war allerdings historisch. Und es übertraf die ohnehin schon hohen Erwartungen der Börsenhändler, Analysten, Ökonomen und Journalisten, die der Pressekonferenz über das Internet folgten oder sich durch die Sicherheitsschleuse in den fünften Stock des neuen EZB-Turms gequält hatten: Draghi kündigte dort erstmals in der Geschichte der EZB flächendeckende Staatsanleihenkäufe an. 60 Milliarden Euro wird Europas Notenbank ab März dieses Jahres bis mindestens September 2016 monatlich drucken, um damit Wertpapiere zu kaufen. 1.140 Milliarden Euro pumpen die Währungshüter so in den kommenden eineinhalb Jahren in die Märkte, um die Deflationsgefahr zu bekämpfen.

Mit umgerechnet mehr als zehn Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung der Eurozone ist die Summe noch gigantischer als erwartet. Außerdem sagte Draghi, er werde nachlegen, sollte die Inflation die angepeilte Marke von zwei Prozent nicht erreichen, bei der die EZB von stabilen Preisen spricht. Diese Aussicht kam an den Börsen gut an. Der echte Pluspunkt des Pakets sei neben dem hohen Volumen die prinzipiell unbegrenzte Laufzeit, teilte zum Beispiel die Fondsgesellschaft Robeco mit. Schließlich seien die Geldspritzen an die Inflation gekoppelt und könnten über den September 2016 aus­geweitet werden.

Entsprechend feierten die Anleger die Entscheidung. Der deutsche Leitindex DAX kletterte am Donnerstag auf ein neues Allzeithoch bei 10.454 Punkten und setzte seine Rekordjagd am Freitag fort. Auch die Kurse von Staatsanleihen aus der Eurozone stiegen, im Gegenzug sanken deren Renditen. Der Euro verlor wegen der geplanten Ausweitung der Geldmenge an Wert und stürzte zum US-Dollar um fast zwei Prozent auf den tiefsten Stand seit 2003 ab.

Die Geldflut hebt die Kurse
Die heftigen Ausschläge zeigen: An den Finanzmärkten achtet man sehr genau darauf, was Europas Währungshüter in ihrem Frankfurter Glasturm so treiben. Schließlich hat es die Börsenkurse bisher fast immer nach oben gespült, wenn eine Notenbank den Geldhahn aufdrehte. Besonders Aktien haben davon in der Regel profitiert.

Die US-Notenbank Fed hat seit der Finanzkrise dreimal ein sogenanntes Quantitative Easing (QE) aufgelegt und die beschlossene Größe zweimal noch zusätzlich ausgeweitet. Laut einer Studie der Investmentbank Nomura stieg der US-Aktienindex S & P 500 in den folgenden zwölf Monaten im Schnitt jeweils um fast 25 Prozent. Auch Japans Börse profitierte zuletzt stark von der Geldflut. Seit die Bank of Japan ihre Notenpresse vor etwas mehr als zwei Jahren richtig zum Rotieren brachte, haben sich die Aktienkurse in Tokio rund verdoppelt. Aktionäre können sich also freuen. "Die Preise für Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien, die ohnehin zuletzt schon stark gestiegen waren, könnten weiter ansteigen", prognostiziert man etwa bei der DZ Bank.

Staatsanleihen reagierten kurioserweise trotz der zusätzlichen Nachfrage uneinheitlicher auf die ­ gigantischen Kaufprogramme der Notenbanken. Bei US-Staatsanleihen gab es nach dem Beginn der QE-Programme zunächst sogar merkliche Kursverluste. Großanleger hatten die Aufkäufe der amerikanischen Notenbank genutzt, um sich von den bereits stark gestiegenen Papieren zu trennen und in Anlageklassen mit höheren Renditen wie Aktien oder Hochzinsanleihen umzuschichten, deren Kurse in der Folge zulegten.

In der Eurozone könnte es nun ähnlich laufen: Viele Anleger konnten sich in den vergangenen Monaten über ordentliche Gewinne aus hohem Kursplus und kleinem Zins freuen. Die Renditen von Staatsanleihen sind längst rekordtief, für zehnjährige Bundesanleihen gab es zuletzt zeitweise weniger als 0,4 Prozent. Und auch für die Schuldtitel der Peripheriestaaten sind die Risikoaufschläge sehr niedrig. Noch viel weiter können diese nun allerdings kaum fallen.

Anlagestrategen raten deshalb eher zu Investments in höher verzinste Unternehmensanleihen oder Aktien als in Staatsanleihen. Gleichwohl müssen sich Sparer und Anleger dabei ein Dilemma klarmachen: Die Zinsen für vergleichsweise sichere Anleihen werden weiter niedrig bleiben, Sparkonten werfen nur noch Minizinsen ab. Auch Anbieter von Kapitallebens­versicherungen kämpfen mit dem Niedrigzinsumfeld und streichen die versprochenen Erträge ihrer Produkte immer weiter zusammen. Sparer würden weiter enteignet, heißt es deshalb aus der Finanzbranche. Wer Rendite wolle, müsse Risiken eingehen. Man dränge Anleger und Großinvestoren wie Fonds, Banken und Versicherungen geradezu in riskantere Anlageklassen.

Der komplizierte Weg des Geldes
Für die Notenbanker ist das Teil des Kalküls. Steigende Preise könne man verursachen, indem man sich an eine Straßenecke stelle und Euroscheine verteile, sagte Italiens EZB-Mitglied Ignazio Visco kürzlich. Um die Vorfreude zu dämpfen: Das Vorgehen der EZB ist zwar ähnlich und hat auch mit Geldausgabe und Vermögen zu tun, ist aber weniger direkt. Sie druckt Geld und kauft damit Banken Staatsanleihen ab, was die Zinsen für Staatspapiere aus der Eurozone niedrig halten soll. Mit der Ausweitung der Geldmenge verliert außerdem der Euro an Wert, zum Beispiel in Deutschland oder Spanien produzierte Waren und Dienstleistungen werden außerhalb der Eurozone billiger. Auf der anderen Seite werden aus dem Ausland eingeführte Rohstoffe und Güter wie Öl oder Smartphones teurer. Die Eurozone importiert also Inflation.

Gleichzeitig führen die Käufe der Zentralbank zu gigantischen Umschichtungen am Kapitalmarkt. Weil die Staatspapiere aus den Büchern der Banken in die Bilanz der Notenbanken wandern, wird bei den Geldhäusern Kapital frei. Die Banken - so die Hoffnung - vergeben deshalb zum einen mehr Kredite, mit denen Unternehmen beispielsweise in neue Maschinen investieren und Konsumenten Häuser oder Autos kaufen. Zum anderen wird dieses Kapital aber auch in Vermögenswerte wie Aktien fließen, was dort die Preise treibt. Dieser sogenannte Vermögenseffekt soll letztlich Kon­sumfreude, Investitionen und somit das Wirtschaftswachstum fördern. Tut er das, steigen auch die Preise.

Das klingt umständlich - und ist es auch. Fraglich ist zudem, wie ablaufsicher diese Kanäle sind. So befürchten Kritiker der lockeren Geldpolitik wie Bankenverband-Geschäftsführer Michael Kemmer, dass die zusätzliche Liquidität in den Kapitalmärkten versickern könnte, statt die Realwirtschaft zu erreichen. "Die Gefahr von Vermögenspreisblasen, falschen Risikobewertungen und fehlgeleiteten Investitionen steigt", warnt er. Zudem löse die gezielte Schwächung des Euro "Währungsturbulenzen und Abwertungswettläufe" aus, so Kemmer.

Zweifel an der Wirksamkeit
Zu beobachten war das bereits in den vergangenen Tagen, als die Schweizer Nationalbank den an den Euro gekoppelten Mindestkurs des Franken nicht mehr aufrecht halten konnte. Auch Dänemarks Notenbank, die seit 1999 den Kurs der Dänischen Krone zum Euro stabil hält, senkte kurz vor dem EZB-Entscheid die Leitzinsen.

Zweifel gibt es auch an der wirtschaftlichen Wirksamkeit der Maßnahmen. Schließlich brachten selbst Nullzinsen und riesige Kreditlinien für Banken den stotternden Wirtschaftsmotor in der Eurozone bisher nicht zum Laufen. Die Probleme sind vor allem in Südeuropa nach wie vor riesig. Schulden und Arbeitslosigkeit sind dort hoch, das Wachstum schwach. "Nach dem Platzen der Schuldenblase im Jahr 2008 sind in vielen Ländern des Euroraums die privaten Haushalte und Unternehmen noch immer zu hoch verschuldet, sodass sie trotz der niedrigen Zinsen kaum mehr ausgeben", erklärt Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer.

Selbst die Abwertung des Euro hat laut Krämer einen begrenzten Effekt auf die Wirtschaft. Ein Wertverlust von zehn Prozent hebe Wachstum und Inflation kurzfristig bestenfalls um 0,5 Prozent an. "Das ist wenig und ändert kaum etwas daran, dass sich die Wirtschaft nur quälend langsam erholt und die Inflation noch lange weit unter der von der EZB anvisierten Marke von zwei Prozent liegen wird", so Krämer.

Mario Draghi sieht das naturgemäß anders. Wegen der Deflationsgefahr habe man eingreifen müssen, machte der EZB-Chef auf der Pressekonferenz am Donnerstag klar. Das hätten die restlichen Mitglieder im geldpolitischen Rat der EZB ähnlich gesehen. "Wir hatten eine so breite Mehrheit im Rat, dass wir gar nicht abstimmen mussten", betonte er.

Streit um Schuldenrisiken
Hinter den Kulissen dürfte jedoch wenig Harmonie geherrscht haben. Wochenlang hatten vor allem die deutschen EZB-Mitglieder Jens Weidmann und Sabine Lautenschläger öffentlich gegen die geplanten Staatsanleihekäufe protestiert. Die Gefahr einer Deflation schätzen sie weit geringer ein als die Fraktion um Draghi (siehe unten), die Risiken der Anleihekäufe dagegen deutlich höher. Sie frage sich, ob Staatsanleihekäufe die Regierungen in Europa dazu verleiten, mehr Schulden zu machen, statt auf eine nachhaltige Haushalts- und Wirtschaftspolitik zu setzen, so EZB-­Direktorin Lautenschläger jüngst. "Das wäre genau das Gegenteil von dem, was notwendig ist."

Den internen Machtkampf haben die Gegner der Staatsanleihekäufe trotzdem verloren. Entgegengekommen ist man ihnen nur ein Stück weit. So werden die Staatsanleihen nach dem EZB-Kapitalschlüssel gekauft. Das heißt: Der Großteil der angekauften Papiere stammt von Euro-Schwergewichten wie Deutschland oder Frankreich. Außerdem delegiert die EZB zum Teil die Käufe an die nationalen Notenbanken. Die Bundesbank kauft also Bundesanleihen, die Banca d’Italia italienische Staatspapiere. Nur 20 Prozent oder etwas mehr als 200 Milliarden Euro an Risiken übernimmt das Eurosystem. Das soll die Kosten für deutsche Steuerzahler dämpfen, die für etwa ein Viertel des EZB-Kapitals haften - wenngleich unklar ist, ob diese im Falle einer Pleite nicht doch über andere Mechanismen wie Rettungsschirme oder die OMT-Not­hilfen der EZB geschröpft würden.

Dieser weitere Schritt in Richtung Schuldenvergemeinschaftung ruft die Gegner einer Schuldenunion auf den Plan. "Illegale und unsolide Staatsfinanzierung mit der Notenpresse", wettert etwa Hans-Werner Sinn, Chef des Münchner Ifo-Instituts, gegen die EZB-Beschlüsse. Der Vorgang bedürfe einer Klärung durch das Bundesverfassungs­gericht, so der Ökonom. Auch CSU-Politiker Peter Gauweiler, der bereits gegen die bisher nicht umgesetzten Notkäufe von Staatsanleihen durch das OMT-Programm geklagt hatte, will erneut vor Gericht ziehen.

Die Anleihekurse legten am Donnerstag und Freitag ungeachtet dessen weiter zu, im Gegenzug fielen Renditen und Zinsen erneut. Eurostaaten wie Italien, Frankreich, Spanien oder Deutschland können sich im Moment so günstig verschulden wie nie. Selbst die Renditen für griechische Staatspapiere gingen drastisch zurück. Das fördert den Reformeifer der Regierungen nicht gerade, meinen Kritiker.

Draghi weiß das und mahnte am Donnerstag erneut, dass eine lockere Geldpolitik kein Ersatz für Strukturreformen und Sparanstrengungen sei. Sein italienischer EZB-Kollege Visco sieht das nüchterner: "Wir schaffen zunächst einmal nur Geld und sorgen für höhere Inflation", sagte er kurz vor der EZB-Sitzung. "Danach schauen wir, was die Politik macht."

Deflation Welche ­Gefahren die EZB sieht

Die EZB will mit ihren Staatsanleihekäufen die Inflation ankurbeln, die weit von ihrer Zielmarke von zwei Prozent entfernt ist. Im Dezember 2014 sanken die Preise in der Eurozone gar um 0,2 Prozent. Die Befürworter der Anleihekäufe befürchten eine Spirale von immer weiter sinkenden Preisen (Deflation), der beherzt begegnet werden muss. Da der Leitzins schon bei null ist, können die Zinsen nicht weiter gesenkt werden - unkonventionelle Maßnahmen sind deshalb nötig.

Die Furcht: Bei einem weiteren Preisverfall werden Unternehmen und Konsumenten ihre Aus­gaben immer weiter aufschieben. Zum einen hält man in der Krise sein Geld zusammen, zum anderen ist es morgen ja noch billiger. Darunter leidet die Wirtschaft, Beschäftigte werden entlassen, es wird noch weniger investiert und konsumiert. Die Deflationsspirale hat sich in Gang gesetzt.

Unter den Währungshütern in der Eurozone gibt es auch andere Stimmen wie die Deutsche Bundesbank. Sie sind aber in der Minderheit. Ihrer Ansicht nach sind die sinkenden Inflationsraten auf strukturelle Anpassungen zurückzuführen: Die Peripherieländer müssen mit sinkenden Preisen ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder erlangen.

Dass die Inflationsrate Ende Dezember in den ­negativen Bereich gerutscht ist, liegt zudem am eingebrochenen Ölpreis - die Kernrate ohne Treibstoff- und Nahrungsmittelpreise war auch im Dezember mit 0,7 Prozent noch deutlich positiv. Von einer sich selbst verstärkenden Deflationsspirale ist nach Ansicht der Gegner keine Spur.

Sorgen bereitet der Mehrheit der Notenbanker aber nicht nur die Preisentwicklung, sondern auch die langfristige Inflationserwartung, die ungewöhnlich kräftig gesunken ist. Die Wirtschafts­akteure glauben also nicht, dass die EZB mit ihrem bisher eingeschlagenen Weg ihr Inflationsziel von zwei Prozent erreichen kann. Für die Anhänger des Anleihekaufs ein starkes Argument dafür, dass die EZB jetzt handeln muss.

Investor-Info

EZB-Bilanzsumme
Die neue Geldflut
Seit dem Ausbruch der Krise weitete die EZB ihre ­Bilanz aus, unter anderem mit Nothilfen und riesigen Langfristkrediten für Banken. Das zusätzliche Geld im System soll Kreditvergabe, Inflation und Wirtschaftswachstum anheizen. Bis 2012 funktionierte das teilweise. Banken nahmen die "Tender" genannten Kredite zwar in Anspruch, kauften davon aber vor allem Staatsanleihen und leiteten das Geld nicht in die Realwirtschaft weiter. In den vergangenen beiden Jahren zahlten die Banken die Kredite vorzeitig zurück und nahmen kaum neue in Anspruch, die EZB-Bilanz schrumpfte wieder. Deshalb öffnet die EZB nun die Geldschleusen und lässt über den Kauf von Staatsanleihen und anderen Wertpapieren mehr als eine Billion Euro in den Markt fließen.

Anleihekaufprogramm
Die wichtigsten Details
Anleihearten: Schon seit vorigem Jahr kauft die EZB Covered Bonds wie deutsche Pfandbriefe und forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset-­Backed-Securities, ABS). Nun erweitert sie das Anleihekaufprogramm radikal: Sie erwirbt vor allem Staats­anleihen von ­Euroländern, kauft aber auch Anleihen von europäischen Institutionen wie dem Euro-­Rettungsschirm EFSF und von quasi-staatlichen Emittenten wie der ­deutschen Förderbank KfW.
Zeitraum: Die Käufe sollen ab März 2015 bis mindestens September 2016 durchgeführt werden. Eine Fortsetzung ist möglich, wenn die Inflation bis dahin noch keinen "nachhaltigen Aufwärtstrend" zeigt. Volumen: Es werden jeden Monat insgesamt 60 Milliarden Euro in die genannten Anleihearten gesteckt. Bis September 2016 sind das 1,14 Billionen Euro.
Länder: Die Käufe erfolgen gemäß dem Kapitalschlüssel der EZB. Auf Anleihen aus Deutschland entfällt so mit 25,6 Prozent der größte Anteil, gefolgt von Frankreich mit 20,1 Prozent, Italien mit 17,5 Prozent und Spanien mit 12,6 Prozent. Griechische Staatsanleihen werden frühestens ab Juli erworben, sofern das Land bis dahin planmäßig seine Schulden bedient und weiter dem Troika-Programm unterliegt. Von einem Emittenten werden maximal 33 Prozent aller Anleihen gekauft, von einer bestimmten Anleihe maximal 25 Prozent. Die Rest­laufzeiten reichen dabei von zwei bis 30 Jahren.
Risiko: 20 Prozent der Anleihen nimmt die EZB auf ihre eigene Bilanz, 80 Prozent übernehmen die nationalen Notenbanken - entsprechend verteilen sich die Verlustrisiken. Im Endeffekt bleibt es aber bei einer Vergemeinschaftung der ­Risiken, denn im Notfall würde die EZB ja mit dem weiter geltenden OMT-Kaufprogramm von 2012 in unbegrenzter Höhe die Anleihen eines bedrängten Landes kaufen. Und die Risiken des OMT-Programms sind nach dem EZB-Kapitalschlüssel auf die Euroländer verteilt.

Eurokurs
Abwertung geht weiter
Weil die EZB Geld druckt, um Staatsanleihen zu ­kaufen, bläht sich die Geldmenge auf und der Euro verliert an Kaufkraft. Vor allem gegenüber dem Dollar sollte sich das auswirken, den die Geldpolitik der US-Notenbank im Moment stärkt. Nach Schätzungen könnte ein Euro zum Jahresende nur noch einen Dollar kosten - das wäre ein Wertverlust von fast 15 Prozent. Anleger können darauf mit einem Zertifikat (ISIN: DE 000 A1E K0V 2) von ETF Securities spekulieren, das von einen zum Dollar fallenden Euro profitiert. Für risikofreudige Anleger gibt es eine fünffach gehebelte Variante (ISIN: DE 000 A12 Z31 4).

Europa-Aktien
Von der Geldflut angehoben
Die durch die Staatsanleihekäufe freigesetzte Liquidität sollte auch die Aktienkurse in der Eurozone ­anschieben. Für Anleger, die darauf setzen wollen, bietet sich neben deutschen Aktien der kostengünstige ETF von iShares an, der das Auf und Ab des Eurozonen-Index Eurostoxx 50 abbildet. Hoch gewichtet sind dort die Aktien des französischen Ölkonzerns Total, der DAX-Mitglieder Bayer, Siemens, BASF, Daimler und Allianz sowie der spanischen Banco Santander.

Allianz Euro. Equity Dividend
Dividenden als Zinsersatz
Weil die EZB die Renditen am Anleihemarkt bewusst drückt, werden für Anleger Aktien interessant, die stetig Dividenden ausschütten. Die Allianz bietet einen bisher sehr erfolgreichen Fonds an, der neben Dividendenaktien aus der Eurozone auch Papiere aus Großbritannien und Skandinavien kauft. Derzeitige Top-Positionen: Vodafone, Royal Dutch Shell, BP, Munich Re und HSBC.

Candriam Euro High Yield
Auf Hochzinsbonds setzen
Anleihen von Firmen schlechterer Bonität der Eurozone gehören zu den risikoreicheren Investments, die von der EZB-Geldflut angetrieben werden sollten. Der Candriam-Fonds gehört zu den Top-Produkten dieser Kategorie, in den letzten drei Jahren gab es ein Plus von rund zwölf Prozent per annum.