Wer hat Angst vorm schwarzen Schwan?

von Tobias Aigner, Euro am Sonntag

An den 20. Juni 2013 erinnert sich Victor Bemmann noch genau. Als der 31-Jährige morgens um halb acht in sein Frankfurter Büro kam, war die Hiobsbotschaft schon um die Welt gegangen. Sie kam von Fed-Chef Ben Bernanke. Der hatte am Vorabend angekündigt, dass die US-Notenbank ihre ultralockere Geldpolitik ab Herbst einschränken könnte. Als die Frankfurter Börse öffnete, stürzten sowohl Aktien als auch Staatsanleihen ab. „An solchen Tagen geht es nur darum, das Risiko zu senken“, sagt Bemmann. „Wir haben unsere Portfolios sofort mit Derivaten abgesichert, um die größten Verluste zu vermeiden.“

Bemmann wacht bei der Fonds­gesellschaft DWS über 39 Milliarden Euro — als Risikomanager. Sein Berufsstand erlebt seit dem Lehman-Kollaps einen Aufschwung. Weltweit vernichtete die Finanzkrise in wenigen Monaten umgerechnet rund 40 Billionen Euro. Viele Geldprofis mussten feststellen, dass ihre Depots fast ungebremst mit in den Abgrund rauschten. Die Lehre aus dem Debakel war unmissverständlich: Ein gutes Risikomanagement ist das A und O für den Anlageerfolg. „Früher hatten Risikoexperten das Image von Berti Vogts, sie waren die Ausputzer für das Fondsmanagement. Heute gelten sie als strategische Berater“, sagt Bemmann.

Buch mit sieben Siegeln
Schwer zu vermitteln ist seine ­Arbeit trotzdem. Risikoexperten schwärmen nicht von üppigen Dividenden, unentdeckten Aktienperlen oder lukrativen Hochzinsbonds. Die meisten haben Statistik oder Mathematik studiert. Ihre Welt besteht aus komplexen Formeln und Kennzahlen, die für Privatanleger, aber auch für viele Finanzprofis ein Buch mit sieben Siegeln sind.

Einer dieser Spezialisten ist Thorsten Neumann, ein groß gewachsener 43-Jähriger mit festem Händedruck und Stakkatostimme. Er leitet das Risikomanagement in der Portfolioverwaltung von Union Investment, hat rund 1.000 Portfolios und ein verwaltetes Vermögen von 200 Milliarden Euro im Blick.
Seinen Job erklärt er so: „Es ist wie im Cockpit. Mit vielen Messinstrumenten sorgen wir dafür, dass unser Flugzeug nicht ins Trudeln gerät.“ Ein treffender Vergleich. Das Messen gehört zum Brot-und-Butter-Geschäft der Experten. Ihr Haupt­augenmerk gilt dem Marktrisiko. Vereinfacht gesagt, verbirgt sich dahinter das Risiko von Kursverlusten. Neumanns 14-köpfiges Team sammelt täglich Kursdaten von 40.000 Aktien, Bonds und Derivaten. Es ermittelt daraus Kennzahlen, die das Marktrisiko quantifizieren. Die wichtigsten sind die Volatilität, also die Schwankungsbreite der Kurse, und der Value at Risk (VaR).

Spiel mit Wahrscheinlichkeiten
Das Problem dabei: Das Verlustrisiko einer Aktie oder eines Portfolios ist keine eindeutige Größe wie die Marktkapitalisierung oder die Dividendenrendite. „Wir können nur Schätzungen anstellen“, erklärt Neumann. Das liege zum einen daran, dass Risikochecks stets ein Spiel mit Wahrscheinlichkeiten sind. Und zum anderen daran, dass man die Kennziffern auf zig Arten berechnen kann.

Ein Beispiel verdeutlicht die Unwägbarkeiten: Vor einer Woche lag der VaR der im Sommer stark gebeutelten K + S-Aktie bei 6,1 Prozent — auf Tagesbasis und mit einem sogenannten Konfidenzniveau von 95 Prozent. Das heißt, dass der Kurs von K + S mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 Prozent innerhalb eines Tages nicht mehr als 6,1 Prozent fällt.

Aber erstens bleiben dabei immer noch fünf Prozent Restrisiko. Und zweitens kann man für K + S auch einen VaR von 4,8 oder 3,2 Prozent ermitteln. Das Ergebnis hängt davon ab, ob man den Computer mit den Aktienkursen der vergangenen 500 oder 2.000 Handelstage füttert, ob man komplizierte Simulationen durchführt oder sich auf klassische Rechnungen verlässt. Die Aufgabe des Risikomanagers ist es, die passende Methode zu wählen und das Ergebnis korrekt zu interpretieren.

Thorsten Neumann nutzt beispielsweise die VaR-Zahlen, um die kurzfristige Verlustgefahr in den Wertsicherungsfonds zu bestimmen. Die Kennziffern berechnet er mit aufwendigen Monte-Carlo-Simulationen, die Tausende mögliche Marktkapriolen durchspielen.

So legt er Stoppkurse für risikoreiche Anlagen wie Aktien fest. Fegt ein Sturm über die Börse, zieht das Fondsmanagement konsequent die Reißleine. Das Verfahren hat sich bewährt — sogar in der Finanzkrise.
Dass die vielen Kennzahlen allein kein Schutz vor Fehlern sind, weiß Stefan Mittnik, Finanzprofessor an der Ludwig-Maximilians-Universität München. „Viele sogenannte Risikomanager verstehen nicht, was die Kennziffern bedeuten und wo deren Grenzen liegen“, moniert er.

Und nicht nur die falsche Interpretation von Kennzahlen birgt Gefahren. Trotz aller Finessen müssen sich Risikoprofis eingestehen: Einen perfekten Schutz vor schwarzen Schwänen gibt es nicht. So nennen Fachleute überraschende Extrem­ereignisse wie den 11. September oder den Lehman-Crash. „Solche Schocks lassen sich nie vorhersagen“, erklärt Neumann. „Wir können die Portfolios nur so steuern, dass die Verluste ein vorher gesetztes Limit nicht überschreiten.“

Risiken zu kontrollieren ist eine Disziplin, die ein guter Risikomanager beherrschen sollte. Eine andere ist, Portfolios von vornherein möglichst risikoarm zu stricken. Das beste Werkzeug dafür ist Diversifikation. Der Fachbegriff steht für den Grundsatz, nicht alles auf eine Karte zu setzen, sondern das Anlagevermögen breit zu streuen. Fällt ein Wertpapier, steigt ein anderes und gleicht das Minus zumindest teilweise aus, so die Idee. In der Summe sinkt so die Verlustgefahr.

Wie gut die Diversifikation funktioniert, wird mithilfe der Korrelation bestimmt. Diese Maßzahl gibt den Gleichlauf zweier Wertpapiere an und liegt zwischen minus und plus eins. Eine Eins signalisiert exakten Gleichschritt, bei null ist keine Abhängigkeit erkennbar, bei minus eins laufen die Kurse genau entgegengesetzt.

Die Krux ist: Wenn die Börsen in Panik verfallen, steigen die Korrelationen sprunghaft an. Die Investments neigen also dazu, gemeinsam abzustürzen, auch wenn sie in ruhigen Zeiten nicht parallel laufen. „Trotzdem rechnen viele Finanz­profis stur mit konstanten Korrelationen“, warnt Mittnik, „und unterschätzen das Verlustrisiko im Crashfall dramatisch.“

Das weiß auch DWS-Experte Bemmann. In die Berechnung der Korrelationen lässt er heute nur noch die Kurse der vergangenen zwölf Monate einfließen, damit sich Schwankungen schnell niederschlagen. Früher wurden Zeitreihen von bis zu 30 Jahren genutzt — und die Veränderungen gingen unter.

Was Risikomanager heute ebenfalls umtreibt, ist die Politik. „Die Regierungen schnüren Rettungspakete für Eurostaaten, die Notenbanken kaufen Staatsanleihen: Was da alles passieren kann, ist mit Kennzahlen allein nicht zu erfassen“, sagt Peter Schenk, Risikochef bei der Investmentgesellschaft MEAG in München. Deshalb setzen Risikomanager verstärkt auf Stresstests und Szenarioanalysen. Man könnte auch sagen: Sie schicken ihre Portfolios durch die Finanzhölle und schauen, wie stark sie leiden. Wenn der Euro auseinanderbricht oder die Inflation auf sechs Prozent hochschießt. Wenn die Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen um 100 Basispunkte steigen oder der DAX um 20 Prozent abschmiert. „Ich muss wissen, auf welche Einflüsse ein Portfolio sensibel reagiert, wenn ich es absichern will“, erklärt Schenk.

Und dann sind da noch die Gefahren, die ein Risikomanager nur mithilfe anderer Experten abschätzen kann. Ausfall- und Liquiditätsrisiken zum Beispiel (siehe Risikoarten links unten). Letztere sind seit dem Lehman-Kollaps wieder verstärkt ins Blickfeld gerückt. Denn in der da­rauffolgenden Vertrauenskrise waren sogar deutsche Pfandbriefe kaum noch handelbar, weil die Geld- und Briefkurse weit auseinanderdrifteten.

Dieses Phänomen hatte vorher so gut wie niemand auf dem Radarschirm. Das zeigt, dass eine große Krise stets neue Gefahren aufdecken kann. Eines scheint damit auch in Zukunft sicher: Risikomanager wie Bemmann werden noch mehr Tage erleben, an die sie sich lange erinnern können.

Was ist Risiko?

Marktrisiko
Das Marktrisiko kommt dem intuitiven Risikobegriff des Privatanlegers am nächsten. Vereinfacht ausgedrückt ist es das Verlustrisiko, das durch Kursschwankungen von Wertpapieren entsteht. Marktrisiken lassen sich mithilfe von Kennzahlen abschätzen — für einzelne Wertpapiere, aber auch für ganze Portfolios. Absichern kann man ein Portfolio gegen Marktrisiken typischerweise mit Derivaten und Stoppkursen. Mindern lässt sich das Marktrisiko eines Portfolios, indem der Fondsmanager die Anlagen breit streut.

Ausfallrisiko
Argentinien machte es im Jahr 2001, der Windparkausrüster Siag im Jahr 2012: den Bankrott erklären. Beide hatten Anleihen ausgegeben, die sie nicht oder nur teilweise bedienten. Das Risiko dafür nennt man Ausfallrisiko. Es besteht nicht nur bei Anleihen, sondern auch bei Derivaten. Aufschluss über die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz können die Bonitätsnoten der Ratingagenturen geben — oder ein eigenes intensives Bilanzstudium. Dass auch Staatsanleihen ein Ausfall­risiko bergen, ist spätestens seit Beginn der Eurokrise wieder ein Thema. Im Portfolio lässt sich das Ausfallrisiko am besten durch Diversifikation abfedern oder durch konsequenten Verzicht auf Problemfälle.

Liquiditätsrisiko
Das kam unerwartet: Nach dem Lehman-Kollaps waren deutsche Pfandbriefe kaum noch handelbar, die Geld- und Briefspannen liefen auseinander. Die Gefahr, Verluste durch die Nichthandelbarkeit von Wertpapieren zu verbuchen, nennt man Liquiditätsrisiko. Es ist schwer abzuschätzen — und eher ein Fall für erfahrene Marktbeobachter als für komplexe Rechnungen. Wolf Peters, Leiter Risikomanagement bei Allianz Global Investors, meint: „Gutes Risikomanagement ist immer eine Kombination aus der Analyse von Fakten und Erfahrung.“