Vonovia & Deutsche Wohnen: Das Immobilien-Duell

von Klaus Schachinger, Euro am Sonntag

Zehn Tage noch. Am 26. Januar endet der größte Übernahmekampf, den der deutsche Immobilienmarkt je gesehen hat. Bis dahin müssen sich die Anteilseigner von Deutsche Wohnen (DW), Deutschlands Nummer 2, entscheiden, ob sie die Kaufofferte von Vonovia, der Nummer 1, annehmen.

Der Primus unter den Wohnimmobilienkonzernen bietet für elf DW-Papiere jeweils sieben Vonovia-Aktien zuzüglich 83,14 Euro in bar. Noch eine Woche sind Vonovia- Chef Rolf Buch und Finanzvorstand Stefan Kirsten auf Roadshow, um ihr Angebot persönlich zur erläutern. Der Vorstand des Rivalen Deutsche Wohnen stuft es als feindlich ein und lehnt es ab. DW-Chef Michael Zahn und der auch für die Finanzen zuständige Vorstand Lars Wittan werben bei ihren Aktionären energisch für das aus ihrer Sicht größere Wertsteigerungspotenzial, wenn Deutsche Wohnen eigenständig bleibt. Noch ist unklar, wie das Ringen ausgeht.

Vonovia strebt "mindestens 50 Prozent plus eine Aktie" des Aktionärskapitals der Deutsche Wohnen an. Die Frist will Vonovia den Regularien entsprechend nur dann um zwei Wochen verlängern, wenn die Mindestquote erreicht worden ist. Dass rund 30 Prozent der institutionellen Anteilseigner der DW auch an Vonovia beteiligt sind, verleiht dem Buhlen um die Gunst einflussreicher Aktionäre und Aktionärsberater besondere Brisanz. "Niemals zuvor, nicht während der Übernahme von Mannesmann durch Vodafone im Jahr 2000 oder bei Schaefflers Versuch 2009, Continental zu kapern, haben sich Kontrahenten so lange kompromisslos beharkt", sagt ein mit den Vorgängen Vertrauter gegenüber €uro am Sonntag.

Ein Blick auf die Kennzahlen macht klar, warum die Bochumer das Portfolio der DW so gern hätten. 73 Prozent der Appartments sind in der Boomregion Berlin angesiedelt. DW erzielt die höchste durchschnittliche Miete mit 5,83 Euro pro Qua-dratmeter, besitzt mit 1165 Euro pro Quadratmeter den höchsten Immobilienwert und hat mit 2,1 Prozent die niedrigste Leerstandsquote unter den deutschen börsennotierten Immo-Konzernen. Darüber hinaus glänzen die Frankfurter mit der geringsten Verschuldung in der Branche: Bei 43 Prozent liegt sie bezogen auf den Wert der Immobilien. Selbst die Zinskosten sind mit 1,8 Prozent am niedrigsten. Ratingagenturen belohnen das mit den zweithöchsten Bonitätsnoten in Europas Immo-Branche. Deshalb refinanziert sich DW günstig - etwa beim Erwerb eines Portfolios vom Wettbewerber Patrizia für 1,2 Milliarden Euro. "Der Kauf gefährdet unser A-Rating nicht", betont Finanzchef Wittan.

Allerdings gelang DW nach dem Kauf der Berliner GSW im Jahr 2013 kein großer Zukauf mehr. Der Versuch, Conwert und LEG 2015 zu übernehmen, scheiterte. Vonovia hingegen gelang 2015 die Integration des Rivalen Gagfah und die des auf den Großraum Stuttgart fokussierten Immobilienverwalters Südewo. Der Branchenprimus leistet sich im Gegensatz zum Wettbewerb sogar eine Handwerkertochter und verfügt über eine Organisation, die bis zu eine Million Wohnungen effizient bewirtschaften kann. Das macht sich bei Integrationen nach Einschätzung von Analysten mit höheren Margen bezahlt. Einschließlich des DW-Portfolios würde Vonovia 500 000 Wohnungen verwalten.

Hierzulande hat sich der Börsenwert der Branche seit 2008 von 1,5 auf über 35 Milliarden Euro vervielfacht. Grund: das große Interesse institutioneller Investoren am Wohnimmobilienmarkt. Das jüngste Votum der DW-Aktionäre gegen die Übernahme der LEG und für die Eigenständigkeit des Konzerns ist ein Indiz dafür, dass die Vonovia-Offerte kein Selbstläufer ist. "Für ein verbessertes Angebot hätten wir nicht die Unterstützung unserer Aktionäre", räumt Finanzchef Kirsten ein.

Auf der nächsten Seite lesen Sie das Interview mit dem Vonovia-Finanzvorstand Stefan Kirsten. Er spricht über die Fusion mit dem Konkurrenten Deutsche Wohnen: "Wir bessern unter keinen Umständen nach"

Stefan Kirsten: "Wir bessern unter keinen Umständen nach"

Vonovia-Finanzvorstand Stefan Kirsten über die Fusion mit Konkurrent Deutsche Wohnen

Euro am Sonntag: Herr Kirsten, Anfang 2015 gab es Gespräche mit Deutsche Wohnen über eine Fusion. Gab es damals auch Gemeinsamkeiten?

Stefan Kirsten: Es waren gute Gespräche zwischen den beiden Vorstandsvorsitzenden. Wir respektieren Herrn Zahns Leistung sehr. Umso mehr hat uns seine Ankündigung, die LEG übernehmen zu wollen, überrascht. Seine Aktionäre übrigens auch. Das Ergebnis ist bekannt: Die Deutsche Wohnen fand keine Unterstützung, da es wenig Sinn ergibt, diese zwei Unternehmen ohne regionale Überlappung zu kombinieren. Dagegen ergänzen sich unsere Portfolios optimal. Diese Kombination ist für die Aktionäre sehr sinnvoll: Sie schafft jetzt und auch nachhaltig Wert.

Was sind für die Aktionäre beider Konzerne die stärksten Argumente für eine Übernahme der Deutsche Wohnen?
Die Vorteile liegen nachweisbar auf der Hand. Hier einige der wichtigsten: Eine Kombination bedeutet für die Aktionäre der Deutschen Wohnen bereits für 2015 eine um 60 Prozent höhere Dividende und somit gegenüber der Ankündigung der Deutschen Wohnen eine Steigerung von rund 53 Cent auf rund 85 Cent je Aktie. Zudem steigt die Ertragskraft: Für den gemeinsame Konzern erwarten wir einen um mehr als 27 Prozent höheren FFO pro Aktie. Diese wichtige Kennzahl ist vergleichbar mit dem operativen Cashflow pro Aktie. Die von uns erwarteten Synergien ergeben eine Wertsteigerung von 1,9 Milliarden Euro. Daran beteiligen wir die heutigen Deutsche-Wohnen- und zukünftigen Vonovia-Aktionäre zu 70 Prozent. Die neue mittelfristige Mietwachstumsprognose der Deutsche Wohnen von drei Prozent liegt unter unser Einschätzung von 3,4 Prozent für das kombinierte Unternehmen.

Deutsche Wohnen hat jetzt erste Zahlen für 2015 und eine Prognose für 2016 abgegeben. Was ändert das?
Unser Angebot wird noch attraktiver. Wir waren überrascht von den neuen Einschätzungen der Deutschen Wohnen. In unseren internen Bewertungsmodellen waren wir von leicht optimistischeren Werten ausgegangen. Für unsere Offerte und für die Deutsche Wohnen-Aktionäre ist dies eine gute Nachricht, da unser Angebot gleich bleibt und damit noch attraktiver ist. Alle Kennzahlen für das gemeinsame Unternehmen sind im Vergleich zur Deutschen Wohnen alleine besser geworden. Wie Sie wissen, sind in jedem Akquisitionsprozess die letzten Tage der Annahmefrist, die am 26. Januar endet, entscheidend. Wir sind sehr zuversichtlich, dass wir auch hier Erfolg haben werden.

Die Vonovia-Anteilseigner haben der Übernameofferte zugestimmt, obwohl Deutsche Wohnen für 1,2 Milliarden Euro kurzfristig Wohnungen aus dem Harald-Portfolio der Patrizia übernahm. Gelingt der Deutsche-Wohnen Deal, würde das Verhältnis der Verbindlichkeit zum Wert der Immobilien LTV auf 51 Prozent steigen. In welchem Umfang müsste Vonovia zusätzliche Verkäufe tätigen, um die LTV-Kennzahl wie geplant in Richtung 50 Prozent zu drücken?
Zunächst ist es wichtig, dass sich die Portfolien der Deutsche Wohnen und der Vonovia ideal ergänzen, erst recht seit dem Kauf des "Harald-Portfolios". Der Kauf ist übrigens eine Bestätigung unserer erfolgreichen Strategie: Weg vom Fokus auf einen einzigen regionalen Markt, Berlin, hin zu einer bundesweiten Präsenz. Die leicht höhere Verschuldung ist nach wie vor weit im Rahmen unsere BBB+ Ratings, auch wenn wir "Harald" zur Hälfte mit Eigenkapital finanziert hätten. Wir gehen davon aus, dass unser LTV bereits Ende 2016 wieder unter 50 Prozent liegen wird. Um dieses Ziel zu erreichen, gibt es viele Möglichkeiten. Zum Beispiel dienen Verkäufe der Verbesserung unserer Portfoliostruktur, haben aber auch den gewünschten Nebeneffekt der Entschuldung. Zudem treffen wir unsere Aussagen für eine Annahmequote von hundert Prozent. Bereits bei einer um fünf Prozentpunkte geringeren Annahmequote würde der LTV schon um 0,5 Prozentpunkte sinken.

Ihr Konkurrent Deutsche Wohnen kritisiert, dass sich Vonovia in den Unterlagen des Bar-/Tauschangebots die Möglichkeit offen hält, die Bedingung fünfzig Prozent der Deutsche-Wohnen-Papiere plus eine Aktie fallen zu lassen. Gibt es diese Option?
Wir haben klar und deutlich erklärt, dass 50 Prozent und eine Aktie eine Bedingung für den Vollzug der Übernahme ist. Dies ist die Schwelle, die für die Realisierung der Kontrolle und des Synergiepotenzials notwendig ist. Diese Passagen in den Angebotsunterlagen sind standardisiert.

Welche Perspektiven für Wertsteigerungen gibt es, wenn die Übernahme scheitert?
Die Kombination mit der Deutschen Wohnen ist eine sehr gute Gelegenheit, in einem sich konsolidierenden Markt Werte für alle zu schaffen. Unsere seit 2013 konsistent verfolgte Strategie geht jedoch längst nicht nur von Akquisitionen aus. Im Gegenteil: Wir haben über unser umfangreiches Modernisierungsprogramm in den wichtigen Bereichen "Energieeinsparung", "Altersgerechtes Wohnen" und "Flächenschaffung" eine nachhaltige und in unserer Kontrolle stehende Quelle internen Wachstums. Dazu kommen innovative Produkte und Dienstleistungen für unsere Kunden. Wir sind und bleiben das führende Wohnungsunternehmen in Deutschland, sind mittelfristig das einzige Immobilienunternehmen im DAX 30 und bundesweit in attraktiven Regionen aufgestellt. Durch unsere Wohnungsbewirtschaftung schaffen wir Mehrwert für unsere Aktionäre und Kunden. Angesichts unseres nachweislichen Erfolgs glaube ich, dass sich viele an langfristigem und ertragreichem Wachstum interessierte Aktionäre der Deutschen Wohnen für unsere Offerte entscheiden werden.

Unter welchen Umständen würde Vonovia das Angebot nachbessern?
Unter keinen; dazu besteht überhaupt kein Grund, erst recht nicht, nachdem die Deutsche Wohnen für 2015 und 2016 leicht unter unseren Erwartungen bleibt. Der Preis ist überaus attraktiv: Unser Angebot bewertet die Deutsche Wohnen mit einer Prämie von 34 Prozent über dem zuletzt berichteten Wert des Immobilienbestands nach Abzug der Schulden auf Basis des letzten Quartalsabschlusses. Für ein verbessertes Angebot hätten wir auch nicht die Unterstützung unserer eigenen Aktionäre. Übrigens: Wer seit unserem Börsengang im Sommer 2013 unsere Aktien hält, hat seitdem deutlich profitiert: Unsere Dividende ist um 40 Prozent, unser Kurs um 77 Prozent gestiegen.

Auf der folgenden Seite lesen Sie das exklusive Interview mit dem Deutsche-Wohnen-Finanzvorstand Lars Wittan: "Das Angebot ist für unsere Aktionäre wertvernichtend"

Lars Wittan: "Das Angebot ist für unsere Aktionäre wertvernichtend"

Deutsche-Wohnen-Finanzvorstand Lars Wittan spricht im Interview mit Euro am Sonntag über das Wertpotenzial der Eigenständigkeit.

Euro am Sonntag: Herr Wittan, Anfang 2015 gab es Gespräche mit Vonovia über die Perspektiven einer möglichen Fusion. Was waren damals aus Ihrer Sicht die größten Differenzen ?

Lars Wittan: Wir setzen auf ein fokussiertes und qualitativ überdurchschnittliches Portfolio, einhergehend mit einer stabilen Finanzstruktur. Vonovia geht es um Größe mit einem deutschlandweiten Ansatz, kombiniert mit einer aggressiveren Finanzierungsstrategie, einem schlechteren Rating und höheren Finanzierungskosten.

Was ist aus Ihrer Sicht für die Aktionäre das stärkste Argument für ein Weiterbestehen der Unabhängigkeit von Deutsche Wohnen?
Das Potential des Portfolios - überdurchschnittliche Miet- und Wertpotentiale in der Zukunft. Für 2015 werden wir unsere Zielsetzungen wiederholt übertreffen. 2016 wollen wir wieder zweistellig wachsen - wir erwarten eine Steigerung des FFO um 20%. Die Dividende soll sogar um 30% steigen. Zudem würde die hohe Handelbarkeit unseres Portfolios in einem deutschlandweiten Portfolio untergehen. Das sind viele Gründe, die unsere höhere finanzielle, unternehmerische und strategische Attraktivität untermauern!

Ein Argument gegen einen Zusammenschluss mit Vonovia ist aus Sicht von Deutsche Wohnen die Verwässerung des Fokus auf Berlin. Sie wollten LEG übernehmen. Was wäre der Unterschied gewesen?
Unsere Anteilseigner haben uns signalisiert, dass sie die fokussierte Strategie auf Regionen mit steigenden Mieten und Immobilienverkaufspreisen, das sind für uns CorePlus-Märkte, sowie unsere starke Präsenz in Berlin sehr schätzen und favorisieren. Mit dem deutschlandweiten Ansatz der Vonovia wäre die Verwässerung unserer Fokussierung deutlich größer. Daher kann ich mir nicht vorstellen, warum unsere Aktionäre diesen feindlichen Übernahmeversuch unterstützen sollten.

Ein Argument der Deutsche Wohnen für das Zusammengehen mit der LEG war die regionale Diversifizierung im größeren Portfolio. Fällt das jetzt weg?
Nein. Der Fokus auf CorePlus- und -Core-Regionen stand nie infrage. Eine regionale Diversifizierung steht für uns nicht im Vordergrund. Neben der Konzentration auf Wachstumsmärkte wollen wir eine kritische Größe in unseren jeweiligen Märkten erreichen.

Der Börsenwert von Deutsche Wohnen liegt derzeit ein Viertel über dem Wert des Immobilienportfolios, die Aktie gilt damit als sehr hoch bewertet. Was sind die Treiber für künftige Wertsteigerungen?
Deutsche Wohnen hat sich äußerst positiv entwickelt, und wir sind hervorragend positioniert. Wir sehen weiterhin ein überdurchschnittliches Miet- und Wertsteigerungspotenzial im Portfolio. Daneben werden wir auch zukünftig ertragssteigernde Akquisitionen in unseren bestehenden Märkten anstreben.

Wie stark beeinflusst das jüngst von Patrizia für 1,2 Milliarden Euro zugekaufte Portfolio den Verschuldungsgrad (LTV) der Deutsche Wohnen?
Der LTV wird von 38% auf rund 43% steigen und wird somit unser derzeitiges A-Rating nicht beeinflussen.

Deutsche Wohnen kritisiert Vonovias Angebot als ungenügend und zu niedrig. Unter welchen Voraussetzungen wäre Ihr Unternehmen bereit, über ein Zusammengehen dennoch zu verhandeln?
Aktuell geht es um das vorliegende Angebot - und das ist nicht attraktiv, sondern wertvernichtend für unsere Aktionäre.

Wie viel mehr müsste Vonovia bieten, damit Ihr Konzern bereit wäre, darüber zu verhandeln?
Aktuell geht es um das vorliegende Angebot. Das ist nicht attraktiv, sondern wertvernichtend für unsere Aktionäre. Der Markt handelt unsere Aktie mit einer Prämie auf den EPRA NAV und spiegelt das Wertpotenzial und die Zukunftsaussichten unseres Portfolios wider. Die Bewertung unserer Immobilien reflektiert aus unserer Sicht noch nicht den tatsächlichen Marktpreis im jetzigen Marktumfeld. Das ist unseren Aktionären auch klar. Deshalb meinen wir, dass Vonovia auch keine Prämie bietet. Bezüglich der Dividende haben wir bereits eine Dividendenerhöhung ab dem Geschäftsjahr 2016 kommuniziert. Diese ist nachhaltig und finanziert sich aus den laufenden Cashflows.