Immobilienaktien: Die Chancen und die Risiken

von Jens Castner, Euro am Sonntag

Manche Storys sind einfach zu perfekt, um wahr zu werden. Wie wär’s zum Beispiel mit der hier: Aus Angst vor Inflation und Finanzmarktcrash flüchtet das Volk in Sachwerte. Und weil man sonst auf gar nichts mehr vertrauen kann, fließt das Volksvermögen in Immobilien. Folglich kristallisieren sich Immobilienaktien als Profiteure der Krise heraus.

So weit die Märchenstunde. Die Realität sieht anders aus. Zwar war – und ist – das so­genannte Betongold als sicherer Hafen gesucht. Vor allem in den Toplagen von Millionenstädten wie Berlin, Hamburg und München ziehen die Preise seit geraumer Zeit wieder an. Doch an den börsennotierten Immobilien­gesellschaften geht der Boom vorbei. In der Krise rauschten sie 1:1 mit dem Gesamtmarkt in den Keller. Während der anschließenden Erholungsrally zogen die Kurse – wie bei allen Aktien – kräftig an. Doch das Niveau von 2006 ist längst noch nicht wieder erreicht: IVG, einst der Bluechip der Branche, fiel von 35 auf aktuell fünf Euro, Colonia Real Estate von 45 auf vier, Vivacon vom selben Ausgangsniveau auf 60 Cent.

Zum Teil haben die Unternehmen die Situation selbst verschuldet. Im Vertrauen auf einen funktionierenden Kreditmarkt hatten viele Manager von Immo-AGs wenig Eigenka­pital eingeschlossen und hohe Verbindlichkeiten aufgenommen. Als sich dann nach der Lehman-Pleite die Frage der Anschlussfinanzierung stellte, gerieten sie unter Druck.

Gleichzeitig stellte sich heraus, dass die zuvor ausgewiesenen Gewinne oft Folge der Höherbewertung des Immobilienbesitzes waren, die tatsächlichen Casheinkünfte aus Vermietungen und Verkäufen aber we­niger glänzend aussahen. Zusätzlich hätten einige Gesellschaften durch aggressive Vermarktung ihrer Aktien dafür gesorgt, „dass die Branche in der öffentlichen Wahrnehmung eher mit Werten des Neuen Markts verglichen wurde als mit Immobilieninvestments“, sagt Thomas Körfgen, Manager des Immobilienaktienfonds SEB Real Estate Equity Global.

Infolge des Kursdebakels werden Immobilienaktien an der Börse völlig falsch eingeschätzt, ist Körfgen überzeugt. Statt als liquide Form von Immobilieninvestments würden sie als Sektor innerhalb der Anlageklasse Aktien eingestuft. In einigen Sub­indizes tauchen sie sogar unter dem Oberbegriff Finanzwerte auf.

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Für Körfgen ist beispielsweise „absolut unverständlich“, dass im Euro-Stoxx-50-Index die VW-Aktie durch den französischen Immobilienwert Unibail-Rodamco ersetzt wurde. „Da dadurch auch mehr und mehr Generalisten in Immobilientitel investieren, steigt die Korrelation zum breiten Aktienmarkt, obwohl Immobilienpreise naturgemäß deutlich weniger volatil sind als Börsenkurse.“ Ob und wann eine Beruhigung eintritt, bleibt ungewiss. Wenig Hoffnung – zumindest kurzfristig – besteht nach Ansicht von Börsenprofis für einst hochgejubelte Firmen wie Colonia Real Estate und Vivacon, die vor drei Jahren mit Portfoliotransaktionen klotzig verdienten. Die haben nach Körfgens Definition mit Immobilienaktien ohnehin wenig zu tun: „Das sind Händler. Was wir suchen, sind Unternehmen, die Bestände halten, aufbauen oder entwickeln.“

Bestandshalter könnten dagegen schon bald eine Renaissance erleben. Auch deren Kurse waren Anfang 2009 „vor dem Hintergrund düsterer Weltuntergangsszenarien massiv eingebrochen“, erklärt Manuel Hölz­le, Chefanalyst von GBC Investment Research. Vor Jahresfrist wurden die Aktien dieser Unternehmen im Schnitt mit Abschlägen von 56 Prozent auf den inneren Wert (Englisch: Net Asset Value, kurz: NAV) gehandelt, der sich aus Cashbestand und Wert des Immobilienportfolios zusammensetzt.

Wie aus der aktuellen GBC-Studie mit dem Titel „Best of Deutsche Bestandshalter“ hervorgeht, hat sich der Discount auf den inneren Wert inzwischen halbiert, ist jedoch immer noch groß genug, um den Kursen Spielraum nach oben zu lassen.

Dass die augenfällige Unterbewertung noch nicht abgebaut ist, liegt am gesunden Misstrauen der Börsianer. Zum einen mussten – wegen sinkender Mieten, vor allem im Gewerbe­bereich – einige Unternehmen die Net Asset Values in den vergangenen Jahren nach unten korrigieren. Zum anderen misstrauen Experten den (bisweilen auch von den Firmen selbst ermittelten) Wertansätzen grundsätzlich. Der im MDAX notierte Immobilienkonzern Gagfah, gemessen am Börsenwert unangefochtener Platzhirsch in Deutschland, gehe hier nicht gerade mit gutem Beispiel voran, wettern die Vorstände der Konkurrenz. Zudem vermutet man in der Branche, dass Gagfah zum Ärger der Mieter an den Instandhaltungskosten spart, um die hohe Dividende von 60 Cent je Aktie aufrechterhalten zu können, wie aus einem kürzlich veröffentlichten Artikel der „Immobilien Zeitung“ hervorgeht.

Doch nicht nur hausgemachte Probleme bremsen die Erholungsrally der Immobilienwerte. Auch das Damoklesschwert einer Subprime-Krise 2.0 schwebt über der Branche. Glaubt man dem aktuellen Value Intelligence Consensus, der das Anlageverhalten der erfolgreichsten wertorientierten Investoren misst, ist die Talfahrt am US-Wohnimmobilienmarkt noch nicht zu Ende. Und noch schlechter sieht es für Gewerbeimmobilien aus.

Auch wenn Investorenlegenden wie Warren Buffett wegen der aus­ufernden Staatsverschuldung in der westlichen Welt längerfristig steigende Inflation erwarten, die eigentlich gut für die Immobilienpreise sein sollte, macht vielen von ihnen der Markt auf kürzere Sicht Sorgen. „Einen neuen Tiefpunkt im zweiten Halbjahr hält die Elite der ­Investoren offenbar für wahrscheinlich“, sagt Stefan Rehder, geschäftsführender Gesellschafter der Münchner Firma Value Intelligence Advisors, die im Halbjahresrhythmus das Anlageverhalten der Superinves­toren untersucht.

Die Gründe für die Skepsis: Besonders im Hochpreissegment übersteigt das Angebot die Nachfrage immer noch deutlich, die Zahl der Zwangsversteigerungen hat keineswegs abgenommen, und die neuen Steueranreize der US-Regierung haben bislang nur Strohfeuer ausgelöst. Der Kern des Problems, die (zum Beispiel im Vergleich zu Deutschland) viel zu hohen Hauspreise, die infolge der Niedrigzinspolitik 20 Jahre lang nur die Richtung nach oben kannten, ist jedoch noch existent. Der „Mount Greenspan“, wie Spötter die Blase in Anspielung auf den ehemaligen ­Notenbankchef nennen, ist erst zur Hälfte abgetragen.

Sollte sich das Szenario bewahrheiten, stellt sich die Frage, ob der Flächenbrand erneut auf Deutschland übergreift. Zumindest einen großen Knall wie im Herbst 2008 erwartet Fondsmanager Thomas Körfgen nicht. Die Situation in den USA hat sich seiner Beobachtung zufolge trotz der Bedenken der Value-Zunft sowohl im Wohn- als auch im Gewer­be­bereich deutlich entspannt. Einige amerikanische Immobilienfirmen ­säßen auf hohen Cashbeständen und wüssten „schon gar nicht mehr, wohin mit dem ganzen Geld“.

Vielleicht fließt sogar etwas davon nach Deutschland. „Hier gab es bei den Immobilienpreisen nie Übertreibungen, weder in die eine noch in die andere Richtung“, betont Körfgen. Da trotz zeitweiliger Kurserholung noch ein gewaltiger Angstabschlag in den Kursen steckt und das Gros der Unternehmen die Finanzierung inzwischen auf ein solides Fundament gestellt hat, ist ein neuerlicher Absturz unwahrscheinlich. Die deutschen Immobilienpreise seien im Vergleich zu vielen anderen Märkten nur in geringem Maß inflationiert worden, bestätigt Value-Experte Stefan Rehder. „Einige der bekannten US-Investoren engagieren sich deshalb bereits seit Längerem selektiv in deutschen Immobilienaktien.“

Das Argument erinnert an die Zeit, als Betongold an der Börse noch glänzte. Spätestens ab 2005, als die Hauspreisblase in den USA und Großbritannien offensichtlich wurde, hatten sich angelsächsische Private-Equity-Investoren mit deutschen Immobilien eingedeckt und damit inzwischen eine Hausse des gesamten Sektors ausgelöst.

Trotz der zwischenzeitlichen Talfahrt der Aktienkurse seien sie damit nicht schlecht gefahren, erklärt Rehder. „Dollar und Pfund sind seither im Vergleich zum Euro gefallen, insofern haben sich deutsche Wohn­immobilien als Wertaufbewahrungsmittel für diesen Investorenkreis durchaus bewährt.“ Bei Gewerbe­immobilien sei der Fall anders gelagert, da Mieten und Preise stärker von der Konjunktur abhängen. Wohnimmobilien gelten als stabileres, defensiveres Investment. Als problematisch allerdings würde die Topliga der Investoren die Intransparenz in den Strukturen ­vieler deutscher Immo-AGs ansehen. Daher sei es nicht leicht, den inneren Wert dieser Firmen zu ermitteln.

Auch Körfgen hält mit VIB Vermögen nur einen einzigen deutschen Wert in seinem weltweit anlegenden Fonds – wenn auch teilweise aus anderen Gründen. Bei den Großen der Branche sind ihm die Abschläge auf den inneren Wert zu gering, weshalb er sich lieber im Ausland umsieht. Die Titel unterhalb des SDAX wiederum sind nach institutionellen Maßstäben oft nicht liquide genug, um einen reibungslosen Ein- und Ausstieg zu gewährleisten.

Privatanleger fänden im Nebenwertesegment dagegen durchaus noch eine Vielzahl von attraktiv bewerteten Titeln mit Potenzial, meint GBC-Analyst Manuel Hölzle, der neben soliden Bestandshaltern wie Agrob, Hamborner oder KWG Kommunale Wohnen auch Immobilien­entwickler wie Incity als Kaufgelegenheit ansieht.

Die zu perfekte Story muss deshalb kein Märchen bleiben und könnte auf lange Sicht doch noch zu einem Happy End gelangen. Denn grundverkehrt ist die Überlegung, Immobilienaktien als Inflationsschutz zu kaufen, trotz aller Turbulenzen an den Finanzmärkten nicht. Und über kurz oder lang werden sich auch die erratischen Kursschwankungen wieder beruhigen. Dann nämlich, wenn Immobilienaktien wieder als das gesehen werden, was sie laut Körfgen sind: die beste Möglichkeit, Betongold mit täglicher Handelbarkeit zu kombinieren.

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