Die Zinswende kommt! Aktien, Anleihen und Gold im Stresstest

von Sven Parplies und Christoph Platt, Euro am Sonntag

Jerome Powell bricht sein Schweigen. Nach weltweiten Turbulenzen an den Finanzmärkten hat sich der neue Chef der amerikanischen Notenbank in dieser Woche erstmals zu Wort gemeldet. "Wir werden auf der Hut bleiben bei allen sich entwickelnden Risiken für die Finanzstabilität", versuchte Powell Investoren zu beruhigen.

Ein unerwartet starker Anstieg der Löhne in den USA hat Befürchtungen geschürt, dass die amerikanische Notenbank ihre Zinsen stärker anheben muss als bislang angenommen. Das wiederum hätte deutliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte, die in den Jahren nach der großen Finanzkrise massiv durch die Zinspolitik der Notenbanken beeinflusst worden sind.

In Krisenzeiten senken die Währungshüter die Zinssätze, um die Wirtschaft mit billigem Geld anzukurbeln. Erholt sich die Konjunktur, werden die Zinsen angehoben, um eine Überhitzung zu verhindern. In der Praxis allerdings ist die Wirtschaft schwer zu steuern. Agieren die Währungshüter aber zu aggressiv, ersticken sie womöglich den Aufschwung. Zögern sie zu lange, läuft die Inflation aus dem Ruder. Beides sind für Wirtschaft und Finanzmärkte unangenehme Szenarien.

Die amerikanische Notenbank hat ihre Leitzinsen im vergangenen Jahr auf eine Spanne von 1,25 bis 1,5 Prozent angehoben und kalkuliert für 2018 mit drei weiteren Aufschlägen. Das würde auf ein Zinsniveau von rund zwei Prozent hinauslaufen. Auch in der Eurozone wird es Bewegung geben. Im kommenden Jahr dürfte die erste Zinserhöhung durch die Europäische Zentralbank anstehen. Das absolute Zinsniveau wäre auf beiden Seiten des Atlantiks auch dann noch niedrig. Die Aktienmärkte aber sind angesichts der langen Zeit des billigen Geldes deutlich gestiegen, eine Korrektur wäre auf diesem Niveau keine Überraschung.

Während die Finanzmärkte nervös werden, sind die harten ökonomischen Daten weiter gut. Die Weltwirtschaft wird laut Schätzung des Internationalen Währungsfonds im laufenden Jahr um 3,9 Prozent wachsen. Auch die Unternehmen sind weiterhin in guter Verfassung. In der Berichtssaison in den USA zum Schlussquartal 2017 haben laut Datendienst Bloomberg knapp 80 Prozent der Unternehmen bei Umsatz und Gewinn die Erwartungen der Analysten übertroffen. Historische Daten zeigen zudem, dass die Märkte die ersten Zins­anhebungen verdauen und erst in einem späteren Stadium des Zinszyklus unter Druck geraten.

Doch schon jetzt verändern die steigenden Zinsen die Strömungen an den Märkten. Für Finanzunternehmen beispielsweise wird es bei steigenden Zinsen leichter werden, Gewinne zu erwirtschaften. Für Unternehmen mit hohen Schulden dagegen wird das Leben anstrengender.

Auch in anderen Vermögensklassen - Anleihen, Rohstoffe, Edelmetalle - reagieren Investoren auf das sich verändernde Umfeld. €uro am Sonntag gibt auf den beiden folgenden Doppelseiten eine Überblick über die Fliehkräfte in der neuen Finanzwelt.

Aktien
Die Bank gewinnt

von Sven Parplies

Beiersdorf ist ein Sonderling im DAX. Der Konzern hortet Geld. 3,8 Milliarden Euro Nettoliquidität wies die Bilanz zuletzt aus. Allein im ersten Halbjahr 2017 kamen mehr als 100 Millionen Euro dazu. Gemessen am operativen Gewinn (Ebitda) ist der vor allem für Nivea bekannte Konsumgüterhersteller mit seinen Geldreserven klarer Spitzenreiter im DAX.

Andere Indexmitglieder sind nicht so zurückhaltend. Die durchschnittliche Nettoverschuldung der Konzerne aus dem Deutschen Aktienindex ist seit dem Jahr 2010 um etwa 30 Prozent gestiegen. Laut Datenbank des Finanzdienstes Bloomberg ist bei fast jedem dritten Indexmitglied die Nettoverschuldung mehr als doppelt so groß wie der operative Jahresgewinn.

In Zeiten niedriger Zinsen sind hohe Schulden kein Problem. Geld ist schließlich billig und leicht verfügbar. Unternehmen, die solche Phasen für sinnvolle Investitionen nutzen, werden auf lange Sicht profitieren.

Die Zeit der niedrigen Zinsen aber neigt sich dem Ende entgegen. In den USA hat die Notenbank die Zinswende bereits vollzogen, die Europäische Zentralbank dürfte im kommenden Jahr folgen. Steigende Schulden werden für Unternehmen damit immer mehr zu einer Last, vor allem für jene, die schlecht investiert haben. Aber nicht nur die Höhe der Verbindlichkeiten, auch die Auswirkungen der Zinsentwicklung auf das operative Geschäft der Unternehmen dürften stärker in den Fokus der Investoren rücken.

Die Aktienmarktstrategen der Commerzbank haben untersucht, welche Aktien aus dem DAX über die vergangenen fünf Jahre am stärksten auf Veränderungen von Inflations- und Zins­indikatoren reagiert haben. Die Analyse ergibt ein recht klares Bild: Die größten Gewinner sind demnach die Deutsche Bank und die Commerzbank selbst. Die beiden Geldhäuser standen in den vergangenen Jahren vor dem Problem, dass es bei Minizinsen und einem vor allem in Deutschland harten Konkurrenzkampf extrem schwer ist, mit Privat- und Geschäftskunden Geld zu verdienen. Schon kleine Veränderungen der Zinssätze können die Bilanzen der Geldhäuser darum aufpolieren.

Milliarden-Effekt

"Mittelfristig spielt das Zinsumfeld eine wichtige Rolle", bekräftigte John Cryan, der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Bank, Anfang des Monats auf der Jahrespressekonferenz des Konzerns. Cryans Rechnung: Würde die Europäische Zentralbank ihre Leitzinsen um nur einen Prozentpunkt anheben, brächte das der Deutschen Bank allein im ersten Jahr zusätzliche Erträge von 1,4 Milliarden Euro. Im zweiten Jahr wären es 1,6 Milliarden Euro - und das ohne zusätzliche Kosten für den Frankfurter Finanzkonzern.

Ähnlich sieht das Bild beim kleineren Lokalrivalen aus. Die Commerzbank kalkuliert, dass sie ihre Zinserträge in einem steigenden Zinsumfeld um rund eine Milliarde Euro verbessern kann, unter anderem weil die Belastungen aus dem Negativzins auf Einlagen bei der Europäischen Zentralbank dann wegfallen würden.

Ebenfalls zu den Gewinnern steigender Zinsen zählen im DAX die Autokonzerne BMW, Volkswagen und Daimler sowie Industriewerte wie BASF und Siemens. Die Erklärung dafür ist allerdings anders als bei den Banken: Inflations­erwartungen steigen meist dann, wenn die Wirtschaft deutlich wächst. Das wiederum ist ein günstiges Umfeld für Unternehmen aus zyklischen Branchen. Denn wenn die Wirtschaft brummt, steigt die Bereitschaft von Großkunden, lang aufgestaute Investitionen in die Fahrzeugflotte, in Chemikalien oder Turbinen zu bewilligen.

Das deckt sich übrigens mit den Ergebnissen einer Umfrage von Bank of America Merrill Lynch unter internationalen Fondsmanagern. Demnach setzen die Profis derzeit vor allem auf ­zyklische Branchen, vor allem auf Technologiewerte und Banken.

Defensive unter Druck

Zu den potenziellen Verlierern steigender Zinsen im DAX gehört Vonovia. Der Immobilienkonzern bewegt sich derzeit in einem nahezu perfekten Umfeld: Niedrige Zinsen und die gute Wirtschaftslage treiben die Nachfrage nach Immobilien an und machen es dem Konzern zugleich einfacher, seine eigenen Investitionen zu finanzieren. Das sieht man auch bei Vonovia so: Zinsen, Konjunktur und Nachfrage bildeten äußerst günstige Rahmenbedingungen, heißt es im Quartalsbericht des Konzerns. Zugleich warnte Vonovia aber, das "Marktkorrekturen bei einem oder mehreren dieser Faktoren" in den nächsten Jahren wahrscheinlich seien.

Für den Gesundheitskonzern Fresenius und Deutsche Telekom sind die Signale, zumindest auf kürzere Sicht, ebenfalls ungünstig. Beide Konzerne operieren in defensiven Branchen und gehören zu den stärker verschuldeten Unternehmen im DAX.

Dividendendilemma

Durch steigende Zinsen rücken auch Dividendenwerte in den Blickpunkt. Studien zeigen, dass Aktien mit Dividende jenen ohne Ausschüttung langfristig deutlich überlegen sind. Das erklärt sich wohl vor allem dadurch, dass Dividendenzahler in der Masse in einer besseren wirtschaftlichen Verfassung sind. Je nach Zyklus sieht das Bild aber anders aus: Dividendenpapiere spielen ihre Stärke vor allem in Phasen fallender Zinsen aus. Das dürfte daran liegen, dass Zinsen in der Regel in wirtschaftlich schlechten Zeiten gesenkt werden und Anleger in solchen Phasen stärker auf Qualität achten.

Steigende Zinsen als Signal einer boomenden Wirtschaft sprechen aktuell also eher für Aktien von Unternehmen ohne Dividende. Trotzdem muss differenziert werden. Eine Analyse der Vermögensverwaltung Sand und Schott zeigt: Ist die Zinssteigerungsphase mit stagnierenden oder fallenden Märkten verbunden, sind Dividendenpapiere Aktien ohne Ausschüttung überlegen. Damit sollten zuverlässige Dividendenzahler für defensive Anleger unabhängig vom Zinszyklus attraktiv bleiben.

Und was bedeutet die Zinswende für Beiersdorf? Mit den hohen Cash-Beständen lässt sich auch bei leicht steigenden Zinsen wenig Geld verdienen. Und als Unternehmen mit einem eher defensiven Geschäftsmodell ist der Nivea-Konzern im aktuellen Zyklus derzeit ebenfalls nicht erste Wahl.

Investor-Info

BASF
Konjunkturgewinner

Am 27. Februar legt der Chemiekonzern seine Jahresergebnisse vor. Die Eckdaten sind bereits bekannt: Der bereinigte Betriebsgewinn stieg um 32 Prozent auf 8,3 Milliarden Euro, stärker als von Analysten erwartet. Möglich gemacht haben das vor allem die gute Entwicklung im Geschäft mit Basis-Chemikalien und die Erholung im Öl- und Gasgeschäft. Die Aktie sollte weiter von einer zyklischen Erholung der Weltwirtschaft profitieren. Nebenbei gibt es eine attraktive Dividendenrendite.

Commerzbank
Trendwende in Sicht

Das Bankhaus erholt sich nach den Turbulenzen der großen Finanzkrise. Rund 800 Millionen Euro dürfte der Konzernumbau, dem mehr als 7000 Stellen zum Opfer fallen, kosten. Chefbanker Martin Zielke will die Zahl der Privatkunden in Deutschland von einst zwölf Millionen auf 14 Millionen steigern. Nachdem sich der Gewinn im vergangenen Jahr fast halbiert hatte, rechnen Analysten mit einer Trendwende. Damit wäre auch eine Dividende realistisch. Die Aktie ist riskant!

Daimler
Hohe Dividende

Im Grunde läuft es prima beim schwäbischen Autokonzern: Bei Absatz, Umsatz und operativem Gewinn (Ebit) erzielte Daimler im vergangenen Jahr neue Bestwerte. Der technologische Umbruch der Branche mit neuen Antriebsarten und autonomem Fahren zwingt Daimler aber zu hohen Investitionen. Darum rechnet der Vorstand für 2018 nur mit einem Ebit in der Größenordnung des Vorjahres. Die moderate Bewertung der Aktie und eine im DAX-Vergleich hohe Dividendenrendite machen der Wert dennoch attraktiv.

Anleihen & Rohstoffe
Schwierige Zeiten

von Christoph Platt

Die Erwartung steigender Zinsen zeigt sich auch an den Rentenmärkten. Zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren mittlerweile mit fast drei Prozent. So hoch war die Rendite seit vier Jahren nicht mehr. Auch die Rendite von Bundesanleihen ist in den vergangenen Wochen gestiegen und liegt nun für zehnjährige Papiere etwas über 0,75 Prozent.

Der grundlegende Zusammenhang zwischen Anleihekursen und dem Zinsniveau ist eindeutig. Steigen die Zinsen, müssen neue Anleihen höhere Kupons bieten als bisher. Das drückt auf die Kurse der bereits am Markt befindlichen Papiere, die niedrigere Kupons ­haben. In Phasen, in denen die Zinsen steigen, geraten die Kurse von Anleihen daher für gewöhnlich unter Druck.

Dass das unerquicklich ist, aber keine Katastrophe sein muss, zeigen Zahlen aus der Vergangenheit. Die Fondsgesellschaft Allianz Global Investors (AGI) hat alle sechs abgeschlossenen Zinserhöhungsperioden in den USA der vergangenen 35 Jahre untersucht. Ergebnis: Anleihen entwickelten sich in diesen Phasen zwar deutlich schlechter als Aktien oder Rohstoffe, doch sie lieferten immer noch positive Erträge. "Mit Ausnahme des Zinserhöhungszyklus 1994/ 1995 reichten die Kupons stets aus, um die schleichenden Kursverluste wettzumachen", sagt Martin Hochstein, Invest­mentstratege bei AGI.

Betrachtet man den aktuellen Zyklus seit der ersten Zinserhöhung durch die Fed nach der Finanzkrise Ende 2015, zeigt sich, dass Anleihen im Durchschnitt auch dieses Mal leicht im Plus ­liegen - jedenfalls bisher. Doch für die nun anstehende Phase von Zinserhöhungen ist das keinesfalls sicher. Vor allem, wenn die Zinsen schneller oder stärker angehoben werden als erwartet, drohen Verluste. "Wir könnten auch einmal ein negatives Jahr bei US-Treasuries sehen", meint Hochstein.

Europa unter Druck

Noch schlechter sind die Aussichten für die Eurozone. Das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank, das die Zinsen künstlich niedrig hält, läuft noch immer. Doch diese Lockerungsmaßnahmen dürften dieses Jahr enden. "Dadurch könnte Druck auf Bundesanleihen und Investment-Grade-­Anleihen entstehen", sagt Markus Peters, Renten-Portfoliomanager bei Alliance Bernstein (AB). Wer aber genau in diesen Anleihen investiert sei, habe eigentlich keinen Spielraum für steigende Staatsanleihezinsen. Denn die sehr niedrigen Kupons in Europa können Kursverluste kaum kompensieren. "Anleger sollten Anleihen meiden, die im Fokus des EZB-Kaufprogramms stehen", rät deshalb Gary Kirk von Twenty­Four Asset Management.

Angesichts künftiger Zinserhöhungen gänzlich die Finger von Anleihen zu lassen, ist jedoch auch keine gute Idee. Denn festverzinsliche Wertpapiere gehören grundsätzlich in ein ausgewogenes Depot. Zudem sind nicht alle An­leihen in gleichem Ausmaß gegenüber Zinserhöhungen empfindlich. "Es gibt wachstumssensitive Anlagen wie High-Yield-Anleihen, Finanztitel oder Hypothekenanleihen, die kaum oder weniger stark von steigenden Zinsen betroffen sind", sagt AB-Mann Peters. Er empfiehlt entsprechend Nachranganleihen von europäischen Banken und hypothekenbesicherte US-Anleihen.

Folgen für Rohstoffe

Auch auf Rohstoffe dürften sich steigende Zinsen auswirken - und das gleich auf mehreren Ebenen. Zum einen beeinflussen die Entscheidungen der Notenbanken die wirtschaftliche Entwicklung. Höhere Zinsen könnten die Konjunktur abbremsen, was die Nachfrage nach Rohstoffen reduziert. Zum anderen sorgen höhere Zinsen für ein geändertes Verhalten der Anleger. "Die Investoren waren an den Rohstoffmärkten sehr aktiv und haben zu dem Preisanstieg im zweiten Halbjahr 2017 beigetragen", sagt Eugen Weinberg, Rohstoffanalyst der Commerzbank. "Wenn sie nun verunsichert sind und umdenken, könnte das die Notierungen unter Druck setzen."

Zuletzt spielt auch die Entwicklung der Währungen eine maßgebliche Rolle. Weil vor allem in den USA mit Zinserhöhungen gerechnet wird, ist ein stärkerer Dollar wahrscheinlich. Da die Rohstoffe auf dem Weltmarkt in Dollar berechnet werden, erhöht das die Kosten für Käufer aus dem Ausland und dämpft die Nachfrage.

Auf der anderen Seite gibt es mehrere Gründe, die für stabile oder steigende Rohstoffnotierungen sprechen. Läuft die Konjunktur trotz der Zinserhöhungen weiter wie geschmiert, wird die Nachfrage insbesondere nach Industriemetallen und Energierohstoffen hoch bleiben. Das dürfte die Preise treiben.

Zum anderen könnte die Inflation die Notierungen stützen. Werden die Zinsen vor allem deshalb angehoben, weil die Teuerung anzieht, kann das Rohstoffe beflügeln. "Welches Investment könnte besser als Inflationsschutz dienen als Sachwerte?", fragt Weinberg rhetorisch.

Speziell für Gold gilt dieser Zusammenhang. Denn das Edelmetall richtet sich nicht nach dem nominalen Zins­niveau, sondern nach dem Realzins. Bleibt diese Differenz zwischen Nominalzins und Inflationsrate gering oder ist gar negativ, befindet sich Gold in einer guten Position. "Solange real auf der Bank nicht viel zu holen ist, bleibt Gold zu Anlagezwecken begehrt", sagt er.

Auch die Funktion als sicherer Hafen sollten Anleger nicht außer Acht lassen. Kommt es infolge mehrerer Zinserhöhungen wieder und wieder zu Turbulenzen an den Aktienmärkten, dürfte Gold als Stabilisator gefragt sein.

Investor-Info

StarCapital Bondvalue
Flexibel bleiben

In ein breit diversifiziertes Depot gehören stets auch Anleihen. Mit einem flexiblen Rentenfonds wie dem StarCapital Bondvalue sind Anleger gut gerüstet. Das Produkt investiert weltweit in unterschiedliche Emittenten, Währungen und Laufzeiten. Wichtige Positionen im Portfolio sind zurzeit Lokalwährungsanleihen und Papiere mit variablem Kupon, teils gebunden an die Inflationsrate. Zudem wettet der Fonds bei einigen Staatsanleihen auf fallende Kurse.

ComStage Bund Future Short
Verluste versilbern

Wer Kursrückgänge bei Anleihen in Gewinne ummünzen möchte, kann den ComStage Commerzbank Bund Future Short nutzen. Der ETF gewinnt an Wert, wenn der Bund Future, Gradmesser für den Kurs deutscher Staats­anleihen, fällt. Risikofreudige Investoren mit kurzem Anlagehorizont können auch zum Lyxor Bund Daily (-2x) Inverse greifen (ISIN: FR 001 086 957 8). Der Indexfonds entwickelt sich ebenfalls spiegelverkehrt zum Bund ­Future, allerdings mit doppelter Intensität.

Xetra-Gold
Absicherung nutzen

Normalerweise verliert Gold an Wert, wenn das Zinsniveau steigt. Denn dadurch wird das Edelmetall, das keine Erträge liefert, weniger attraktiv. Bleibt der Realzins infolge hoher ­Inflation aber niedrig oder gar negativ, hat der Rohstoff Rückenwind. Wer nur von Preisanstiegen profitieren oder Gold aus Diversi­fikationsgründen beimischen will, setzt auf Xetra-­Gold. Der ETC folgt dem Preis des Edel­metalls. Falls gewünscht, wird das verbriefte Gold an den Anleger geliefert. Nach einem Jahr Haltedauer sind Gewinne steuerfrei.






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