Deflation oder Inflation? Wie Anleger ihr Geld in Sicherheit bringen
Ein Hin und Her ohne Ende. Anleger sind verunsichert: Müssen wir künftig mit hoher Inflation rechnen, oder kommt doch eher Deflation? Die sachliche Analyse zur aufgeheizten Debatte
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Martin Blümel, Euro am Sonntag
Die Zeichen an den Aktienmärkten, ob in New York, Tokio, Shanghai, London oder Frankfurt, scheinen auf Baisse zu stehen. Der im März 2009 begonnene Anstieg ist in seinen Grundfesten erschüttert. Und das, obwohl die jüngsten Nachrichten aus Washington und Brüssel zur Entwicklung der Konjunktur auf den ersten Blick eigentlich gut sind: seien es Verbesserungen am Arbeitsmarkt, steigende Aufträge in der Industrie oder zuversichtliche Einkaufsmanager. An den Märkten hat das aber offensichtlich zu wenig Gewicht.
Und weil nicht nur die Bewegungen bei den Aktien hektisch sind wie lang nicht, sondern sich gleichzeitig auch die Währungsrelationen dramatisch verändern und die Rohstoffnotierungen stark unter Druck geraten sind, scheint es fast so, als ob die strukturellen Probleme der Weltwirtschaft den konjunkturellen Aufschwung abwürgten. „Mysteriös, instabil und schwierig“ findet der alte Wall-Street-Haudegen und Vater der Dow-Theorie Richard Russell den Zustand der Märkte.
Zu schwerwiegend scheinen die übergeordneten Probleme: Haben wir zu lang über unsere Verhältnisse gelebt? Ist das Bankensystem immer noch krank? Wie stark müssen die Märkte reguliert werden? Ist Chinas Aufschwung nachhaltig? Was bewirkt all die Liquidität, die in den vergangenen Monaten in den Finanzkreislauf gepumpt wurde? Und vermutlich die Kardinalfrage: Was wird aus den enormen Staatsschulden?
Ohne kalte Dusche für die Märkte und damit für die Anleger scheint kein Lösungsansatz auszukommen. Die Schuldenkrise der Staaten, sagt der Schweizer Vermögensverwalter und Querdenker Felix Zulauf, könne auf zwei Wegen bekämpft werden: „Deflationär, wenn wir sparen und Kredite zurückzahlen. Oder inflationär durch Gelddrucken und eine massive Geldentwertung.“ Sein Fazit: „Wir können heute noch nicht sagen, wie das Spiel ausgeht. Aber wir wissen, dass die Bürger die großen Verlierer sein werden – so oder so.“
Fürchterliche Aussichten, wenn es so kommt. In Deutschland ist dabei vor allem Inflation die ganz große Sorge. Finanzminister Wolfgang Schäuble macht das deutlich. Er will eisern sparen und die Defizite bei Bund, Ländern und Gemeinden angehen, um „einer Inflation vorzubeugen“. Auch in den meinungsbildenden Talkshows der Nation sorgen sich die Gäste meist um sprunghafte Geldentwertung – dass Inflation kommt, scheint schon abgemacht. Gestritten wird meist nur über die Frage, wann es so weit ist und wie man sein Geld in Sicherheit bringt.
Deflation, also ein massiv und stetig fallendes Preisniveau, dagegen scheint für die meisten als das kleinere Übel zu gelten. Gesamtwirtschaftlich gesehen wäre Deflation aber ein Desaster. Die Unternehmen litten unter Umsatzeinbrüchen, Produktionsabbau und Preisnachlässen, und der gerade erst beendeten Rezession würde wohl die nächste folgen. „Deflationstendenzen müssen früh, rasch und entschlossen bekämpft werden. Sonst gibt es eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale“, warnt Thomas Straubhaar vom Wirtschaftsforschungsinstitut HWWI. Japans verlorene Dekade der 90er ist ein abschreckendes Beispiel.
Die Inflationspropheten warnen indes: Je mehr Geld die Zentralbanken in Umlauf bringen, desto mehr verliert es an Wert. „Inflation wird in den nächsten acht Jahren die Hälfte des deutschen Sparvermögens vernichten“, sorgt sich Schwarzseher Claus Vogt, Chefanalyst bei der Quirin Bank. Zu simpel? Den Regierungen käme ein gewisses Maß an Inflation durchaus entgegen – der Schuldenberg wäre weniger bedrohlich. Nur aus dem Ruder dürfe die Geldentwertung nicht laufen. Der Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, Olivier Blanchard, hatte im Februar vorgeschlagen, weltweit mehr Inflation zuzulassen: statt zwei Prozent künftig doppelt so viel, um es den Staaten beim Schuldenabbau etwas leichter zu machen.
Doch Schulden weginflationieren ist nicht so einfach. Hohe Haushaltsdefizite allein heizen die Inflation nicht an. Dafür müssen die Kapazitäten voll ausgelastet sein und es sollte Vollbeschäftigung herrschen. Außerdem muss die allgemeine Erwartung bestehen, dass Preise und Löhne steigen. Nicht Teuerungsschwankungen und sporadische Inflationsspitzen sind zu befürchten, sondern ein stetiger Preisauftrieb.
Die offiziellen Zahlen geben das aber nicht her. Die deutschen Verbraucherpreise sind im Mai zwar etwas gestiegen, dennoch liegt die Teuerungsrate immer noch bei moderaten 1,2 Prozent und damit deutlich unter der Zielmarke der Europäischen Zentralbank. In den USA ist das Bild ähnlich. Von akuter Inflationsgefahr nichts zu sehen. Einzig die britische Zentralbank ist unter den Industriestaaten mit einer gewissen Inflation konfrontiert. Im März lagen die Konsumentenpreise um 3,4 Prozent höher als im Vorjahr. Die hohen Überkapazitäten im Land und die Steuererhöhungspläne der neuen Regierung sprechen aber gegen eine weitere Beschleunigung.
Grund für die niedrige Inflationsrate in den entwickelten Ländern: Die Konjunktur läuft zwar wieder besser als in den Krisenjahren 2008 und 2009, doch absolut gesehen ist die Wirtschaftsentwicklung eher durchschnittlich. Unternehmen haben so kaum Spielraum, die Preise zu erhöhen, und die Löhne bleiben niedrig. „Wenn man alle diese Faktoren in Betracht zieht, mache ich mir eher Sorgen, dass wir eine Phase der Deflation erleben werden“, sagt Nouriel Roubini, Professor der Stern School of Business in New York.
Die Entwicklung am Anleihemarkt gibt Roubini recht: Deutsche Staatsanleihen und US-Treasuries notieren so hoch wie lang nicht, die Zinsen sind auf ein Rekordtief gefallen. An den Zinsmärkten ist das Inflationsszenario derzeit völlig ausgeblendet, es wird aggressiv auf Deflation gesetzt, die Investoren flüchten in sichere Staatsanleihen. Sowohl Aktien wie auch Anleihen finanzschwacher Euroländer werden verkauft und die freigesetzte Liquidität im sicheren Hafen Bundesanleihe geparkt. Eine Momentaufnahme freilich. In Stein ist nichts gemeißelt.
„Anleger müssen mit allem rechnen“, sagt Anlageprofi Bert Flossbach, mit deflationärer Wachstumsstarre oder inflationärem Boom. Vermutlich sogar mit beiden Szenarien, schön hintereinander, zunächst das eine, dann das andere. „Wahrscheinlich wird man mit Sparen anfangen. Wenn das die Konjunktur abwürgt, schwenkt man aufs Stimulieren um und versucht, die Wirtschaft mit noch mehr Geld anzuschieben.“ Der Kampf zwischen Deflation und Inflation könne sich aber noch Jahre hinziehen, bis es zum Showdown komme. „Alles bewegt sich auf eine eruptive Entwicklung zu, die aus der Erkenntnis resultiert, dass die Staaten ihre Schulden nicht geordnet zurückzahlen können“, glaubt Flossbach. Albert Edwards, Stratege der Société Générale, bekräftigt die These: Es bedürfe nur noch wenig, um die USA und Europa in die Deflation zu treiben. Erst danach werde massiver Inflationsdruck aufkommen.
Nicht ganz so schwarz sieht dagegen James Ross, Cheffondsmanager von Alliance Bernstein: „Momentan ist eine fragile Balance erreicht, indem das Rettungspaket Inflation ins System einbringt, die durch die gleichzeitige Verlangsamung der Wirtschaft gemildert wird.“ Vielleicht schaffen die Staaten und Notenbanken diesen schier unmöglichen Spagat ja auch auf Dauer. Und das Extremszenario Hyper-inflation, wie es etwa Starinvestor Marc Faber befürchtet? „Unwahrscheinlich“, findet Eric Chaney, Chefökonom der AXA Group. „Hyperinflation ist eine extravagante Geschichte. Die tritt auf, wenn eine Regierung Geld druckt, um die eigenen Ausgaben zu finanzieren, und – das ist ein extrem wichtiger Faktor – die Bevölkerung das Vertrauen in die Institutionen verliert. Das können wir vergessen.“ Und auch dem zweiten Extremszenario, der Stagflation wie in den 70er-Jahren, erteilt Chaney eine Absage: „Damals brach das Bretton-Woods-Währungssystem zusammen. Zudem war die Geldpolitik unklug. Man glaubte, höhere Teuerung sei eine Art Wundermittel zur Reduktion der Erwerbslosigkeit. Die Zeiten sind vorbei. Vergessen wir also getrost auch die Stagflation.“
Was für die USA und Europa gilt, sieht in den Schwellenländern aber schon wieder anders aus: Die globale Erholung spiegelt eine in zwei Lager geteilte Welt. „In Asien etwa richtet sich das Augenmerk auf Überhitzungsgefahren, Währungsaufwertungen und Inflation. Es ist deshalb wichtig und richtig, den Inflationsdruck einzudämmen“, sagt John Greenwood, Chefökonom des amerikanischen Geldverwalters Invesco. Versuche der Schwellenländer, aufkeimende Inflation zu bremsen, könnten also auch Probleme bereiten, wenn sie zu aggressiv sind.
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In Indien ist die Inflationsrate im Vergleich zu den anderen BRIC-Staaten am höchsten, wie auch in China steigen beispielsweise die Grundstückspreise rapide. Beide Länder haben deswegen die geldpolitischen Zügel bereits angezogen. Die Währungen der Schwellenländer dürften so weiter aufwerten, die Aktienmärkte indes könnten neuerlich unter Druck kommen. „Schwellenländer tendieren zu Boom- und Bust-Zyklen“, warnt Fondsmanager Ross. Nicht nur die entwickelten Volkswirtschaften, sondern auch die Emerging Markets befinden sich also auf einer Gratwanderung. Neben der Lösung des Schuldenproblems geht es daher langfristig um den Abbau der weltweiten wirtschaftlichen Ungleichgewichte. Ein Anfang wäre gemacht, wenn es Überschussländern wie China gelänge, den Binnenkonsum zu stärken und damit die globale Nachfrage. An den Märkten würde so wieder etwas mehr Ruhe einkehren.
„Eines ist klar: Die Deflationsgefahren sind groß und akut“
Fondsmanager Hugh Hendry macht sich Sorgen um Chinas Wirtschaftsmodell sowie die Auswirkungen auf Japan und die Welt, sollte sich Chinas Konjunktur abschwächen
€uro am Sonntag: Die Wirtschaftswelt scheint gespalten in Experten, die vor Inflation warnen, und die Gegenseite, die Deflation befürchtet. Wo stehen Sie?
Hugh Hendry: Ich bin fest davon überzeugt, dass die Deflationsgefahren groß und akut sind. Der Konsens der Experten ist ja, dass der Umfang der Finanzprobleme, mit denen die Weltwirtschaft kämpft, so groß ist, dass es sehr wahrscheinlich zu einer Hyperinflation kommen wird und Staatsschulden mit wertlosem Papiergeld bezahlt werden. Ich behaupte aber, dass die Politiker für ein derart extremes Verhalten nur dann legitimiert sind, wenn die Welt zuvor mit einer tiefen und verunsichernden Deflation konfrontiert würde.
Woran machen Sie die Deflationsgefahren fest?
Die Wurzel des Übels liegt in Asien, im Geschäftsmodell, das Asien verfolgt, und in der schier blinden Euphorie der Investmentbranche, was China angeht. Ähnliches hatten wir schon mit Japan in den 70er- und 80er-Jahren, dann mit den Tigerstaaten in den 90ern. Ich glaube aber, dass unsere Eliten in diesem Punkt grandios falsch liegen. Die asiatische Wirtschaftsentwicklung hat große Mängel. Ich bin überzeugt, dass China ein Wirtschaftswachstum schafft, ohne dass gleichzeitig das Vermögen pro Kopf wächst. Das ist wie bei einer Cocktailparty, bei der die Cocktails fehlen.
Das erklärt noch nicht Deflationsgefahren.
Es gibt zwei mögliche Ursachen für Deflation: ein Nachlassen der chinesischen Wachstumsrate und eine plötzliche dramatische Aufwertung des Yen, welche die Exportbasis Japans zerstören würde. China kann das Wachstum von acht bis zehn Prozent pro Jahr eigentlich nur aufrechterhalten, wenn das Land seine Industriekapazitäten noch weiter ausbaut. Das wäre aber zu viel des Guten. Wir leiden doch jetzt schon unter Überkapazitäten. Und China ist damit auf Kollisionskurs mit dem Rest der Welt. Chinas künftiger wirtschaftlicher Erfolg würde zulasten vieler Industrieunternehmen in Japan, Europa und den USA gehen. Wir reden von massiven Überkapazitäten, die dann Deflation ermöglichen.
Und die zweite Ursache? Der aufwertende Yen?
Das ist ein wenig komplexer. Grundproblem sind die finanziellen Ungleichgewichte Japans. Ich meine die Verpflichtungen im Inland, etwa Pensionen und Versicherungen, die sich auf die großen Dollardevisenreserven des Landes stützen. Durch diese Dollarabhängigkeit shortet Japan de facto die eigene Währung und, was die Sache noch schwieriger macht, das tun die Hedgefonds auch. Überlegen Sie einmal: Kennen Sie jemanden, der wohlhabend ist und auf Yen lautende Bareinlagen besitzt? Dollar, Euro, Pfund, Schweizer Franken, sogar Singapur-Dollar ja, aber keiner hält die Währung der zweitgrößten Wirtschaftsnation. Das kann auf Dauer nicht gut gehen. Ein unerwartetes Ereignis, wie etwa ein Einbruch beim chinesischen Wirtschaftswachstum, kann dann zu Torschlusspanik auf den Devisenmärkten führen, was den Yen dramatisch aufwertet, weil sich plötzlich jeder damit eindecken muss.
Mit dann wohl schlimmen Auswirkungen für die japanische Exportwirtschaft? Richtig. Wenn in einer Welt, die von immer noch exorbitant fremdfinanzierten Portfolios der Finanzinstitute bestimmt ist, ein Yen-Asset, etwa eine Unternehmensanleihe, deutlich fällt, dann steigt die Nachfrage nach Yen, weil der Kreditnehmer nun noch mehr Yen aufnehmen muss, um den Verlust auszugleichen. Ein Teufelskreis begänne. Der Yen wertet sprunghaft auf, die Exportbasis Japans kollabiert, an den ohnehin nervösen Aktienmärkten kommt es zu Panik.
Die Deflation in Japan ist ja jetzt schon so heftig wie seit den 90ern nicht mehr.
Ja, es will aber keiner hören. Japan ist die Volkswirtschaft, die am stärksten mit China verbandelt und damit auch abhängig ist. Umso interessanter ist es, wie vehement die Tokioter Geschäftsleute bei meiner letzten Japan-Reise im März die Möglichkeit eines Einbruchs beim chinesischen Wachstum bestritten. Dies sei nahezu unmöglich, wurde mir immer wieder gesagt. Ein erstaunliches Vertrauen, das da an den Tag gelegt wird. Vielleicht erklärt das auch den japanischen Staatsschuldenberg. Jedenfalls finde ich die Verwendung der Vokabel „unmöglich“ in diesem Kontext sehr spannend. Es erinnert mich an die Analysten an der Wall Street, die vor nicht allzu langer Zeit eine Immobilienkrise laut und deutlich als Ding der Unmöglichkeit abtaten.
Was macht man als Anleger in so einem schwierigen Umfeld?
Das Geld zusammenhalten ist oberstes Gebot. Sicherheit vor Rendite. Als Hedgefonds hat man da natürlich mehr Möglichkeiten. Wir sind in Yen investiert. Und wir haben ein Kurzfristportfolio konstruiert, das aus mehr als 20 zyklischen Industrieunternehmen besteht, die den fragwürdigen Ruf haben, in enormem Maße fremdfinanziert zu sein und in Asien oder Rohstoffen übergewichtet zu haben.
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Investor-Info
Anlage-Grundregeln
Auf kurze bis mittlere Sicht scheint nicht Inflation ein Thema zu sein, sondern vielmehr Deflation. Daher sollte man vorsichtig sein bei Anlagen mit eingebautem Inflationsschutz, die es in Form von Zertifikaten oder inflationsindexierten Anleihen gibt. Generell lautet aber das Problem: Man bekommt derzeit risikofrei praktisch keinen Zins mehr. Doch das Ziel für Anleger lautet ohnehin nicht Renditemaximierung, sondern Erhalt des Vermögens. Hier bieten sich zwei- bis vierjährige Bundesanleihen an, da sie jederzeit liquide sind. Aktien sind unter Vorbehalt zu empfehlen. Sinnvoll sind Unternehmen, die eine gewisse Preissetzungsmacht haben, etwa Gesellschaften, die den täglichen Bedarf des Konsumenten abdecken, wie zum Beispiel Unilever oder Nestlé, Telekomgesellschaften oder integrierte Ölkonzerne. Mutigere Anleger setzen auf Schwellenländerwährungen oder auch auf den Yen. Der Schweizer Vermögensverwalter Felix Zulauf schätzt den Singapur-Dollar, da er wachstumsstarke Volkswirtschaften im Vorteil sieht, in denen Gesamtverschuldung und zukünftige Verpflichtungen aus den Sozialsystemen überschaubar sind. In Europa ist der Schweizer Franken eine Alternative. Gold wiederum ist umstritten und gilt als spekulative Anlage, wobei eine Beimischung sicher nicht falsch ist.
Problemlösung
Mischfonds
Inflation oder Deflation? Aktienfonds oder Anleihefonds? Gold? Breit gestreut, heißt die Grundregel angesichts der Unsicherheit. Gute Misch- und Dachfonds nehmen Anlegern das Problem der Aufteilung ab. Fünf empfehlenswerte und bewährte Konzepte.
Carmignac Patrim.: ISIN FR 001 013 510 3
C-Quadrat ARTS: ISIN DE 000 A0F 5G9 8
Ethna-AKTIV E: ISIN LU 013 641 277 1
Veritas Balance: ISIN DE 000 976 338 3
Smart-Inv. Helios: ISIN LU 014 646 361 6