Börsenrally: Jetzt Boom oder Crash?

von Sven Parplies, Euro am Sonntag

Der Rekord rückt näher. Seit 104 Monaten steigen die Aktienkurse in den USA ohne einen größeren Rückschlag. Die bisherige Bestmarke liegt bei 115 Monaten. Damals begann die Rally im Jahr 1990 - und endete kurz nach der Jahrtausendwende mit einem spektakulären und für viele Anleger schmerzhaften Crash.

In Europa ist die Statistik nicht ganz so extrem. Dort gab es zwischendurch stärkere Turbulenzen als in den USA. Trotzdem haben die Aktienmärkte auch in der Alten Welt imposante Kursgewinne aufgetürmt. Der DAX hat seinen Wert seit dem Frühjahr 2009 mehr als verdreifacht und sein altes Rekordhoch inzwischen um mehr als 60 Prozent hinter sich gelassen.

Anleger reagieren je nach Temperament unterschiedlich auf solche Bestmarken. Viele erhöhen das Risiko, weil die Erinnerung an frühere Krisen verblasst und die Gier steigt. Das würde einen Kurssturz besonders schmerzhaft machen. Wer in Erwartung einer Trendwende - etwa wegen der jüngsten Kurs­verluste - frühzeitig aussteigt, muss sich womöglich ärgern, weil die letzte Phase einer Rally oft besonders große Kursgewinne bringt. Der DAX hatte allein in den letzten sechs Monaten vor dem 2000er Crash rund 50 Prozent zugelegt.

In der Theorie ist ein Crash der Aktienmärkte ein reinigendes Gewitter: Übertreibungen werden abgebaut, die Basis für den nächsten Aufschwung wird geschaffen. Die Börse als Kreislauf aus konstruktiver Zerstörung und immer neuen Rekorden. Im Schnitt sind die Kurse amerikanischer Aktien in Bärenmärkten über einen Zeitraum von 26 Monaten um rund 35 Prozent gefallen, hat die Investmentbank Goldman Sachs errechnet. Bis die alten Rekorde beim nächsten Aufschwung geknackt wurden, dauerte es demnach durchschnittlich viereinhalb Jahre.

Die DNA einer Krise

Jeder Kursrutsch ist anders, jede Krise hat eigene Ursachen. Trotzdem lassen sich drei verschiedene Typen ausmachen: Ein zyklischer Bärenmarkt geht einem drohenden Konjunkturabschwung und sinkenden Unternehmensgewinnen voraus. Das sind die ganz normalen Krisen.

Kurse können auch ohne Rezession abstürzen. Manchmal sind es externe Schocks - wie die Atomkatastrophe in Fukushima im Frühjahr 2011 oder unkontrollierte Kettenreaktionen computergesteuerter Handelssysteme ("Flash-Crash") -, die die Märkte urplötzlich unter Druck setzen. Diese Abstürze sind meist schnell überwunden.

Den schlimmsten Schaden richten jedoch strukturelle Bärenmärkte an, da sie von tiefen Fehlentwicklungen ausgelöst werden, wie zuletzt in der großen Finanzkrise der Jahre 2008/09.

Weil jeder Kurssturz verheerende Folgen haben kann, suchen Finanzwissenschaftler und Aktienmarktstrategen nach Indikatoren, die rechtzeitig vor ­einem Absturz warnen. Einfach ist das natürlich nicht. Ein externer Schock kommt ohne Vorwarnung. Eine Spekulationsblase sei meist erst dann zu identifizieren, wenn das Platzen der Blase dessen Existenz bestätige, dozierte im Jahr 2002 nach dem Ende der großen Börseneuphorie der damalige Notenbankchef Alan Greenspan.

Trotz aller Unwägbarkeiten - eine Analyse früherer Krisen gibt wertvolle Anhaltspunkte, wie Anleger die nächste Krise besser umschiffen können. "Die schlimmsten Crashs der Vergangenheit wurden durch Ölpreisschocks und Leitzinsanhebungen ausgelöst", heißt es in einer Analyse der DZ Bank.

Besonders akribisch hat Goldman Sachs geforscht. Die Bank hat 40 Indikatoren unter die Lupe genommen. Keiner davon ist isoliert betrachtet ein zuverlässiges Alarmsignal, einige aber - wie Inflation und Bewertungsniveau - funktionieren besser als andere. Eine Kombination mehrerer Indikatoren gebe daher eine fundierte Orientierungshilfe, folgern die Strategen der Bank. Auch €uro am Sonntag hat einen eigenen Indikator entwickelt, der wöchentlich aktualisiert wird.

Auf den kommenden Seiten stellt die Redaktion Crash-Indikatoren genauer vor und erklärt, welche Signale sie aktuell geben. Die wichtigsten Ergebnisse vorab: Aktien sind nach der langen Rally vergleichsweise teuer, einige Indikatoren in einem gefährlichen Bereich.

Das wichtigste Argument für Aktien aber hat Bestand: Weil die Inflation niedrig ist, stehen die Notenbanken nicht unter Druck, die Zinsen anzuziehen. Dadurch bleiben Aktien im Vergleich zu anderen Anlagen attraktiv. Weil gleichzeitig die Weltwirtschaft wächst, dürften die Unternehmensgewinne weiter zulegen und damit hohe Bewertungskennziffern relativieren.

1.) Shiller-KGV:
Aktien sind teuer

Langfristig sind Unternehmensgewinne und Dividenden der wichtigste Kurstreiber der Aktienmärkte. Zwischendurch werden die Kurse immer wieder durch Spekulationen verzerrt - in Bullenmärkten werden Aktien meist teuer, in Krisenzeiten billig. Auf lange Sicht aber gleichen sich diese Übertreibungen aus.

Mit Kennziffern versuchen Börsianer, den aktuellen Zustand der Aktienmärkte zu messen. Der Ökonom und Nobelpreisträger Robert Shiller hat für den amerikanischen Aktienmarkt eine spezielle Version des Kurs-Gewinn-Verhältnisses entwickelt. Das Shiller-KGV stützt sich nicht auf Schätzungen für künftige Unternehmensgewinne, sondern auf den inflationsbereinigten Durchschnittsgewinn der vergangenen zehn Jahre. Dieser Zeitraum deckt in etwa zwei Konjunkturzyklen ab und soll so die üblichen Übertreibungen der Aktienmärkte glätten.

Auf Basis des Shiller-KGV ist der amerikanische Aktienmarkt teuer. Laut Shillers Analysen ist eine hohe Bewertung aber nicht zwingend der Vorbote eines Absturzes. Eine Überbewertung kann auch dadurch abgebaut werden, dass die Unternehmensgewinne künftig stärker steigen als die Kurse. Das bedeutet konkret: Bei einem hohen Shiller-KGV müssen sich Anleger längerfristig auf unterdurchschnittliche Renditen einstellen. Ist das Shiller-KGV dagegen niedrig, sollten die künftigen Renditen hoch sein.

Die aktuell hohe Bewertung der Aktienmärkte relativiert sich durch eine andere Beobachtung: Die Zinsen am Kapitalmarkt sind extrem niedrig, weil die Notenbanken auf diesem Weg die Wirtschaft nach der großen Finanzkrise stimulieren wollen. Weil bei niedrigen Zinsen klassische defensive Investments kaum noch Rendite abwerfen, werden Aktien attraktiver. Das rechtfertigt eine höhere Bewertung der Aktienmärkte als in früheren Jahren, dürfte aber zum Problem werden, wenn die Zinsen deutlich steigen.

Auch das Shiller-KGV hat Schwächen. Kritiker verweisen unter anderem da­rauf, dass schnell wachsende Technologiefirmen heute ein viel höheres Gewicht am Aktienmarkt haben als noch vor zehn Jahren. Oder dass die Kennziffer derzeit noch durch die außergewöhnlich niedrigen Unternehmensgewinne aus den Jahren der großen Finanzkrise verwässert wird. Aber: Auch nach anderen Kennziffern wie dem KGV auf Basis der erwarteten Gewinne oder dem Verhältnis von Kurs und Cashflow sind die amerikanischen Aktienmärkte teuer geworden.

Europa im Vorteil

Etwas besser sieht es in Europa aus. Auch beim deutschen DAX und dem Stoxx Europe 600 liegt das klassische KGV über dem langjährigen Durchschnitt, aber nicht so weit wie beim amerikanischen S & P 500. Das spricht dafür, dass sich Europas Markt künftig besser schlägt als der in Übersee.

Laut Analyse von Goldman Sachs ist das Shiller-KGV einer der wertvollsten Indikatoren. Eine hohe Bewertung allein aber bringt den Bullen nicht ins Stolpern, weil teure Aktien problemlos noch teurer werden können. Kritisch wird es laut Goldman-Analyse dann, wenn noch andere Indikatoren Alarmsignale senden.

2.) Markttechnik:
Über der magischen Linie

Charttechniker sind überzeugt, dass sich alle wichtigen Informationen im Kursverlauf einer Aktie oder eines Index widerspiegeln. Ein Anleger muss einfach nur den Chart richtig deuten. Vor allem geht es darum, Trends und Trendbrüche zu erkennen.

Ein beliebtes Werkzeug der Charttechniker ist die 200-Tage-Linie. Sie wird errechnet, indem man den durchschnittlichen Schlusskurs beispielsweise des DAX über die vergangenen 200 Handelstage ermittelt. Daraus entsteht eine Kurve, die den hektischen Basis-Chart des Index glättet und dadurch einen besseren Eindruck vom längerfristigen Trend vermittelt. Spannend wird es vor allem dann, wenn sich 200-Tage-Linie und DAX-Chart kreuzen. Durchbricht der Index von unten die 200-Tage-Linie, gilt das als Kaufsignal. In der entgegengesetzten Richtung, wenn der DAX unter seinen Gleitenden Durchschnitt fällt, ist das ein Verkaufssignal.

Diese Strategie hat in der Vergangenheit gut funktioniert. Die 200-Tage-Linie lieferte bei den großen Abstürzen der Jahre 2000 und 2008 früh ein Verkaufssignal. Wie bei jedem Indikator gibt es auch hier ein Problem: Die 200-Tage-Linie sendet viele Fehlsignale. Das führt dazu, dass ein Anleger sein Depot häufig umschichtet. Dadurch fallen hohe Transaktionskosten an, die im ungünstigen Fall den Nutzen der Strategie zunichtemachen.

Den richtigen Puffer

Die Redaktion hat die Strategie verfeinert: Ein Verkaufssignal entsteht nach diesem Modell erst, wenn der Kurs des DAX fünf Prozent unter seine 200-Tage-Linie gefallen ist. Das Signal zur Rückkehr kommt entsprechend dann, wenn der Kurs fünf Prozent über diesen Gleitenden Durchschnitt gestiegen ist.

In der Praxis wird ein Anleger mit dieser modifizierten Strategie in einem Abwärtstrend später aussteigen und in der nächsten Rally später in den Markt zurückkehren. Er hat aber trotzdem gute Chancen, extremen Abstürzen aus dem Weg zu ­gehen. Zugleich ist die Zahl der Fehlsignale deutlich geringer als bei der klassischen Variante.

Aktuell bewegt sich der DAX deutlich über seiner 200-Tage-Linie. Ein Verkaufssignal ist also in weiter Ferne. €uro am Sonntag liefert jede Woche das aktuelle Signal der Strategie als Teil des €uro-Börsenindikators.

3.) VaR: Ruhige Phase

Ein Tag, den die Finanzwelt nicht vergessen wird: Am 15. September 2008 meldete die Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz an. Der Zusammenbruch war Auftakt der schlimmsten Wirtschaftskrise der Nachkriegszeit. Die erste Reaktion der Börse war aus heutiger Sicht ­bizarr.

Der breite amerikanische Aktienindex S & P 500 verlor an jenem Tag knapp fünf Prozent an Wert, erholte sich aber schnell wieder. Nach drei Tagen war der Verlust aufgeholt. Als sei der Lehman-Kollaps bedeutungslos. Es dauerte zwei Wochen, ehe sich die Erkenntnis durchsetzte, dass die Probleme im Finanzsystem gravierend sind. In den folgenden sechs Monaten brachen die Aktienkurse um fast 40 Prozent ein.

"Der Absturz kam nicht aus heiterem Himmel, auch wenn es vielen Anlegern so vorkam", argumentiert Stefan Mittnik, Professor für Finanzökonometrie an der Münchner Ludwig-Maximilians-Universität und Experte für Risikoanalyse. Schon Monate vor dem Ende von Lehman gab es konkrete Alarmsignale, dass die Aktienmärkte in eine gefährliche Phase eintreten: Als Mitte Juli 2007 zwei Hedgefonds der Investmentbank Bear Stearns kollabierten, veränderte sich die Dynamik der Aktienmärkte: Die Kurse schwankten plötzlich deutlich stärker. Während sich der S & P 500 zuvor am Tag meist um weniger als ein Prozent nach oben oder unten bewegt hatte, schwankte er jetzt im Mittel um zwei Prozent. In den Wochen vor dem Lehman-Kollaps stieg die Volatilität noch einmal an - wie die Vorläufer eines großen Erdbebens. "Die steigenden Kursschwankungen waren Alarmsignale. Wer diese erkannte und sein Portfolio in risikoärmere Anlagen umgeschichtet hat, den hat der Abschwung nicht voll erwischt", erklärt Mittnik.

Kritische Phasen

Das typische Muster für eine Trendwende des US-Aktienindex S & P 500 hat Goldman Sachs in einer Grafik dargestellt: Klar zu erkennen: Nach dem ersten Einbruch folgt eine Erholung, die Schwankungsbreite nimmt zu. Die Bank hat dafür zwei Erklärungen: Im späten Stadium eines Bullenmarkts sehen Anleger Kursrückschläge meist als Kaufgelegenheit. Außerdem schwächeln die Aktienmärkte meist frühzeitig - noch bevor makroökonomische Daten signalisieren, dass sich die Wirtschaft abkühlt.

Weil es für einen Anleger extrem schwer ist einzuschätzen, ob ein Kursrutsch nur eine Delle ist oder der Beginn eines Bärenmarkts, sind technische Indikatoren wertvoll. Teil des €uro-Börsenindikators ist darum die Kennziffer Value at Risk (VaR), die Professor Mittnik für die Redaktion als DAX-Signal regelmäßig ermittelt. Der VaR misst nach mathematischen Kriterien das Verlustrisiko. Steigt der Wert deutlich an, ist das ein schlechtes Signal für den DAX. Aktuell liegt der VaR-Indikator im grünen Bereich.

4.) Geldpolitik
Die goldene Mitte

Die Notenbanken haben im Chaos der großen Finanzkrise die Leitzinsen massiv gesenkt. Dadurch sind Kredite und somit Investitionen billiger geworden. Das soll die Wirtschaft ankurbeln. Ein angenehmer Nebeneffekt sind steigende Aktienkurse.

Defensive Alternativen wie Anleihen und Spareinlagen werfen nur noch minimale Erträge ab. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe ist seit dem Sommer 2008 von mehr als vier auf weniger als ein halbes Prozent gefallen. Im Vergleich dazu ist der DAX mit einer Dividendenrendite von derzeit rund drei Prozent attraktiv. Einige Unternehmen wie die Allianz oder auch Daimler kommen mit ihrer Dividendenrendite auf deutlich höhere Prozentzahlen (siehe Investor-Info unten).

Zinsen als Kursbeschleuniger

Eine Neuausrichtung der Geldpolitik könnte für die Aktienmärkte zum Problem werden: Das Schicksal der Jahrtausendrally wurde unter anderem durch sechs Zinsanhebungen besiegelt. Auch die Immobilienkrise des Jahres 2008 eskalierte nach mehreren Zinsanhebungen. Das erklärt, warum Börsianer sehr genau auf die Weichenstellungen der Notenbanken schauen.

Die Währungshüter in den USA haben ihren Leitzins bereits angehoben, aber nur sehr gering - auf derzeit 1,00 bis 1,25 Prozent. Volkswirte erwarten, dass es in kleinen Schritten weiter nach oben geht. In der Eurozone gilt noch immer der Satz von null Prozent. Ein Vorlauf­indikator der Zins­entwicklung ist die Inflation. Verteuern sich Güter und Dienstleistungen, steigt der Druck auf die Notenbanken einzuschreiten. "Steigende Inflation ist ein wichtiger Faktor in früheren Rezessionen und damit Bärenmärkten gewesen", urteilt Goldman Sachs. Derzeit nimmt die Inflation weltweit zu, ist aber im längerfristigen Vergleich noch immer niedrig. Zinsen und Inflation dürften auf dem aktuellen Niveau für die Aktienmärkte noch nicht gefährlich sein.

Die Wirtschaft wächst derweil. Der Internationale Währungsfonds rechnet für das kommende Jahr mit einem globalen Wachstum von 3,7 Prozent. Das sollte den Unternehmen genug Schub geben. Die DZ Bank traut den DAX-Konzernen im kommenden Jahr auf Index­basis Gewinnsteigerungen von acht bis zehn Prozent zu.

Aktienmarktstrategen beschreiben die aktuelle Konstellation aus niedrigen Zinsen und moderatem Wachstum gern als Goldlöckchen- Szenario. Dieser Begriff beschreibt in Anlehnung an ein Märchen des britischen Dichters Robert Southey einen Zustand, der sich in der idealen Mitte zwischen zwei Extremen befindet.

Die Inflation ist aufgrund ihrer Aussagekraft für die Aktienmarktentwicklung gemeinsam mit dem Leitzins der Europäischen Zentralbank und der Währungsentwicklung Bestandteil der fundamentalen Komponente des €uro-Börsenindikators.

5.) Stimmung:
Ein bisschen zu gut

Bullenmärkte werden im Pessimismus geboren, sie wachsen durch Skepsis, reifen im Optimismus und sterben in Euphorie. So hat Sir John Templeton (1912 - 2008) einst die Stationen einer Aktienmarktrally beschrieben.

Weil es an den Finanzmärkten um viel Geld geht, sind Emotionen ein starker Kurstreiber. Spezialisten wie das Frankfurter Beratungsunternehmen Sentix messen über Umfragen unter Privatanlegern und professionellen Investoren regelmäßig den Puls der Märkte.

Die kurzfristige Stimmung ist in der Regel ein Kontraindikator. Denn: Wer als Anleger mit steigenden Kursen rechnet, hat sein Geld meist schon investiert. Sind alle Anleger optimistisch, fehlen neue Käufer, um die Kurse weiter nach oben zu treiben. Entsprechend verschafft großer Pessimismus Potenzial für steigende Kurse.

Die aktuelle Sentix-Umfrage zeigt, dass sich die Stimmung über die Sommermonate deutlich verbessert hat. Noch im August war die Gemütslage gedrückt. Schuld war vor allem die Krise um das Atomwaffenprogramm Nordkoreas. Prompt stiegen die Kurse im September deutlich an.

Im Oktober registrierten die Sentix-Analysten dann eine fast euphorische Stimmung. Statt Kriegsangst stehen jetzt die Aussicht auf eine weiter expansive Geldpolitik der Notenbanken und die gute Konjunkturentwicklung im Blickpunkt. Aber zu viel gute Laune ist bekanntlich nicht gut. "Anleger sollten in den nächsten zwei bis drei Wochen nicht mit positiven Nettoerträgen rechnen", kalkuliert Sentix-Geschäftsführer Manfred Hübner.

Wichtig an dieser Stelle: "Ein großer Optimismus führt nicht zwangsläufig zu einem Crash. Neben einer extremen Psychologie braucht es für einen deutlichen Kursrutsch einen Katalysator, der die negative Stimmung verstärkt", erklärt Hübner. Ob es zu einer Jahresendrally kommt, hängt jetzt stark von der längerfristigen Erwartung der Anleger ab. Dieses "strategische Bias" ist anders als die kurzfristige Einschätzung kein Kontraindikator. Derzeit spricht die längerfristige Überzeugung der Investoren eher für steigende Kurse, das Signal schwächt sich aber ab.

Investor-Info

Strategie
Richtig dosieren

Wann kommt der Crash? Seriös beantworten kann die Frage niemand. Ein sinnvoller Ansatz ist es, die Aktienquote zu dosieren. Je mehr Signale in den kritischen Bereich drehen, desto stärker reduziert man den Bestand. Praktisch für den langfristigen Vermögensaufbau oder als Ergänzung sind Fondssparpläne: Stürzen die Kurse ab, bekommt man für seine nächste Sparrate mehr Fondsanteile. Die Vergangenheit zeigt, dass Aktien über Zeiträume von mehr als zehn Jahren fast immer ein gutes Investment waren, selbst wenn Anleger zu einem ungüns­tigen Zeitpunkt eingestiegen sind.

Dividende
Geldmaschinen

Jährliche Bargeldausschüttungen machen es einem Anleger leichter, Phasen mit fallenden Kursen auszusitzen. Etliche Unternehmen haben bewiesen, dass sie ihre Dividende auch in wirtschaftlich schweren Jahren zumindest konstant halten. Zu den zuverlässigen Dividendenwerten im DAX gehören Munich Re, Allianz und Siemens. Eine hohe Dividendenrendite, aber mehr Schwankungen bringen Daimler und BMW, deren Geschäft stärker von den Launen der Weltkonjunktur abhängt.

Name ISIN Div.-Rendite 1)
Allianz DE0008404005 3,9 %
BMW St. DE0005190003 4,1 %
Daimler DE0007100000 4,8 %
Munich Re DE0008430026 4,5 %
Siemens DE0007236101 3,1 %

1) Dividendenrendite; Quelle: €urams, Stand: 09.11.17

DWS Deutschland
Profitable Mischung

In ein breites Portfolio deutscher Aktien investiert der von Tim Albrecht gemanagte Fonds. Der DWS Deutschland setzt als Schwerpunkt auf große Unternehmen aus dem DAX wie die Allianz, SAP und Siemens. Ergänzt wird das Portfolio durch einige kleinere Firmen aus der zweiten Reihe. Der Fonds hat sich mit seiner Strategie langfristig besser entwickelt als der DAX. Anleger können in den DWS Deutschland auch regelmäßig über einen Sparplan investieren.