Zwei große Börsengänge vor Ostern: Was taugen die Unternehmen? – Teil 2

Der Mülheimer Chemiegroßhändler Brenntag begeistert mich kaum mehr als Kabel Deutschland. Immerhin soll hier der Großteil des geplanten Emissionserlöses von über 800 Millionen Euro, nämlich 566 Millionen Euro, in die Kassen des Unternehmens fließen.

Auch Brenntag sitzt nämlich auf einer Nettoverschuldung von 1,8 Milliarden Euro. "Natürlich" würde man das Geld nicht dringend für den Schuldenabbau brauchen, versichert Finanzvorstand Jürgen Buchsteiner. Dennoch sollen die gesamten 566 Millionen Euro in die Schuldentilgung fließen.

Das 2001 als Eiergroßhandel in Berlin gestartete Unternehmen hat inzwischen nicht weniger als 21 Konkurrenten aufgekauft. Da wird klar, woher der Schuldenberg stammt. Man beschäftigt inzwischen 11.000 Menschen an 400 Standorten in 62 Ländern.

Bei den Roadshows will man der Brenntag das Profil einer Value-Aktie verleihen. Trotz der hohen Verschuldung soll eine Dividende von 30 bis 45 Prozent des Nettogewinns bezahlt werden. Das dürfte in etwa einer Dividendenrendite von zwei bis drei Prozent entsprechen, ist also damit nur bedingt ein Kaufargument.

Der Finanzierungsaufwand war bisher enorm: Von einem Betriebsergebnis von 270 Millionen Euro blieben im Vorjahr gerade noch 500.000 Euro als Nettogewinn übrig. Auch Brenntag ist also zum Erfolg verdammt. Das ist gefährlich, denn die Gewinnmargen sind dünn: Im Wesentlichen besteht das Geschäft darin, Chemikalien einzukaufen, sie nach Kundenwunsch neu abzufüllen und dann weiterzuverkaufen.

Dabei handelt es sich beispielsweise um Zitronensäure für die Getränkeindustrie oder um Natronlauge für die Metall- und Autoindustrie. Insgesamt wurden in 2009 6,4 Milliarden Euro umgesetzt.

Die Stärke von Brenntag sieht Buchsteiner dann auch in der Unabhängigkeit seines Unternehmens von einzelnen Branchen und Regionen. Zudem ist das Management bereits lange dabei und hat eine hohe Expertise bei der Eingliederung neuer Firmen. Positiv ist auch die hohe Zersplitterung des Marktes. Die Konsolidierung würde erst gerade einsetzen, so Buchsteiner, es bestünde also noch großer Raum für weitere Übernahmen. Zudem würde der Chemikalien-Distributionsmarkt stärker wachsen als die Chemiebranche insgesamt.

Wie meistens sollte letztlich die fundamentale Bewertung der Aktie für einen Kauf ausschlaggebend sein. Hier musste Brenntag bereits deutliche Kompromisse machen. Eine wichtige Kennzahl ist bei diesem Geschäftsmodell der operative Ertrag, gemessen am Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen und Tilgungen, kurz EBITDA.

Gerechnet vom 2009er-EBITDA von 477 Millionen Euro und einem Emissionspreis in der Mitte der IPO-Spanne von 52 Euro ergäbe sich eine Marktkapitalisierung von 2,6 Milliarden Euro. Das entspräche nur dem 5,45-fachen EBITDA. Ursprünglich wollte man den neunfachen EBITDA-Wert haben.

Zum Vergleich: US-Konkurrent Ashlands erzielte in 2009 bei einem Umsatz von 8,1 Milliarden US-Dollar (5,95 Milliarden Euro) ein EBITDA von 390 Millionen US-Dollar und wird am Markt mit knapp vier Milliarden US-Dollar (2,96 Milliarden Euro) bewertet. Auch die Verschuldung liegt mit 1,6 Milliarden US-Dollar (1,18 Milliarden Euro) in etwa auf Höhe der Brenntag nach dem Börsengang.

FAZIT: Ein relativ geringes Kurspotenzial lässt sich aus dem Peer-Group-Vergleich ableiten, aber auch nur dann, wenn die Aktie in der Mitte der angestrebten IPO-Preisspanne kommt. Am oberen Ende scheint die Aktie fair bewertet. Eine Zeichnung drängt sich daher nicht auf.

MEIN FAZIT:

Ob ausgerechnet zwei hochverschuldete Unternehmen mit meiner Ansicht nach zunächst geringem Kurspotenzial eine Trendwende am IPO-Markt einläuten könnten, halte ich für sehr zweifelhaft. Das Timing für den Börsengang ist den beiden Firmen aber gut gelungen.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die Smarthouse Media GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.