SJB FondsEcho. Amundi Funds Euro Inflation Bond. MiFID-Risikoklasse nach MFX: 3

Inflationsindexierte Anleihen? Optimisten sagen: „Anleihen mit eingebauter Mehrrendite“. Während Sparern und „normalen“ Rentenpapierinhabern steigende Teuerungsraten die Zinserträge wegfressen, feiern inflationsindexierte Bondinhaber kalt lächelnd Ertragsfestmahle. Denn der staatliche oder private Anleihengeber garantiert bei den sogenannten „Linkers“, Zinsen oder Nominalbetrag variabel an die Teuerungsrate während der Laufzeit anzupassen. Hohe Preise, hohe Besserung! Vorsicht, denn wer zahlt die Zeche? Der Amundi Funds Euro Inflation Bond (LU0201576401) investiert seit Auflage am 1. Oktober 2004 im Euroraum in diese Anleihen. Zwischen 2006 und 2009 hat er eine kumulierte Wertentwicklung auf Eurobasis von +9,96 Prozent erzielt. Die Teuerungsrate im Euroraum summierte sich auf +7,90 Prozent. Konnten Investoren ihr Vermögen durch den Fonds tatsächlich vor Kaufkraftverlust schützen? Klares Nein. Wie alle Geldwerte haben auch inflationsindexierte Anleihen zwei Kernrisiken. Erstens steigt die Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls eines Emittenten bei steigenden Zinslasten. Zweitens treten auch diese Rentenpapiere gegen den realen Geldwertverlust des Vermögens an. Investoren müssen hier das Wachstum der ungedeckten Geldmenge berücksichtigen. Das betrug zwischen 2006 und 2009 kumuliert +26,60 Prozent. Der Mehrertag ist also wertlos. Wo steckt das Problem?

FondsStrategie. Analyse. Modifizierend.

FondsManager Laurent Gonon ist seit Auflage für den Amundi Funds Euro Inflation Bond verantwortlich. Ursprünglich wurde der Fonds von der Crédit Agricole aufgelegt. Auch unter dem seit 1. Januar 2010 geltenden neuen Dach des gemeinsamen Asset Management der Crédit Agricole und Société Générale unter dem Namen Amundi wird die spezielle Rentenstrategie des Fonds fortgesetzt. Ein Anleihennehmer schließt beim Kauf eine Wette mit dem Anleihengeber ab. Der Investor rechnet während der Laufzeit mit stärker steigenden Hauptverbraucherpreisen als der Emittent. Das beeinflusst Kurs und Rendite der inflationsindexierten Anleihen. Bei „normalen“ Rentenpapieren sinken in der Regel die Renditen bei einer steigenden Teuerung, weil die Kurse der Papiere bis zum Laufzeitende sinken. Bei inflationsindexierten Anleihen steigen bei zunehmender Preissteigerung Kurs und Rendite. Daraus ergeben sich für das FondsManagement Spielräume. „Hierzu geht das Anlageteam nach einem aktiven und fundamentalen Ansatz vor, der sich vorrangig auf vier Performancequellen stützt“, schreibt Gonon im aktuellen Monatsbericht vom Februar 2010. Das sind eine Sensitivität gegenüber der realen Zinsentwicklung, Positionierung entlang der realen Zinskurve, Arbitragen zwischen inflationsgeschützten und festverzinslichen Anleihen und globale Diversifizierung. Strategisch wird dieser Ansatz kombiniert in der sogenannten „Modified Duration“. Das ist eine theoretische Sensitivitätskennzahl zur Quantifizierung des Marktrisikos eines festverzinslichen Wertpapiers. Sie stellt dar, um wieviel Prozent sich der Kurs eines festverzinslichen Wertpapiers theoretisch verändern würde, wenn das Marktzinsniveau um einen Prozentpunkt steigt.

FondsPortfolio. Zusammenstellung. Dauerhaft.

Per 28. Februar 2010 hat der Amundi Funds Euro Inflation Bond ein Volumen von 292,2 Millionen Euro. Das Kapital ist zu 100,0 Prozent in inflationsindexierte Anleihen staatlicher Emittenten des Euroraums investiert. Eine am 15. April 2013 fällige Bundesanleihe zu 2,25 Prozent macht mit einem Anteil von 14,3 Prozent die größte Portfolioposition aus. Neben Deutschland dominieren französische und italienische Rententitel. „Unsere Strategien werden weiterhin von der Titelauswahl bestimmt“, erklärt Gonon. „Langfristig Deutschland gegen Frankreich, langfristig Inflation Euro gegen französische Inflation.“ Die „Modified Duration“ des Fonds liegt bei 8,04 Prozentpunkten, die der FondsBenchmark Barclays Euro Government Inflation-Linked Bond bei 8,08 Prozentpunkten. Das bedeutet, würde die Europäische Zentralbank die Leitzinsen um 1,00 Prozentpunkte erhöhen, stiegen die Kurse des FondsPortfolios durchschnittlich 8,04 Prozentpunkte. Treiber ist in diesem Fall die Zinsgarantie der inflationsindexierten Anleihen. Steigen die Leitzinsen, will die EZB Liquidität aus dem Markt nehmen. Der Bedarf an Staatsanleihen sinkt. Nachgefragt würden solche Papiere, die über die Restlaufzeit den attraktivsten Zinskupon haben. Das lässt die Papiere im Preis steigen. Deshalb behält FondsManager Gonon die Geldpolitik der EZB fest im Blick. „Wir erwarten nicht, dass die Zentralbanken die Zinsen vor Ende des Jahres anheben werden, da das Wirtschaftswachstum immer noch fragil und die Inflation niedrig ist“, schreibt Gonon. „Falls die Zinsen allerdings zu spät angehoben werden, könnte das die Tür für eine höhere Inflation öffnen.“ Mit Inflation meint Gonon in diesem Fall die Steigerung des allgemeinen Preisniveaus. Inflation im volkswirtschaftlichen Sinn ist das Wachstum der ungedeckten Geldmenge. Investoren müssen genau hinsehen, denn hier lauert der wahre Kaufkraftkiller für das Vermögen. Das Wachstum der durch keine Waren und Dienstleistungen gedeckten Geldmenge wird berechnet durch die Steigerung der Geldmenge M3 abzüglich des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Für 2009 ergibt sich in der Eurozone folgende Rechnung: Geldmenge M3 -0,3 Prozent minus BIP -4,1 Prozent gleich „wahre Inflation“ +3,8 Prozent. Der Amundi Funds Euro Inflation Bond hat 2009 +8,53 Prozent zugelegt. Eine Ausnahme.

FondsVergleichsindex. Verlinkung. Technisch.

Der Amundi Funds Euro Inflation Bond ist im Markt der „Linker“ zuhause. Das scheint trotz aktiver Strategie auf den Fonds abzufärben. An der Entwicklung der FondsBenchmark Barclays Euro Government Inflation-Linked Bond ist der Fonds dicht dran. Die Korrelation über drei Jahre liegt bei 0,96. Über ein Jahr ist sie mit 0,90 weiter hoch. R² und Tracking Error bestätigen die Indexnähe. R² über drei Jahre liegt bei 0,93. Über ein Jahr ist ihr Wert auf 0,81 zurückgegangen. Die FondsEntwicklung ist immer noch zu rund vier Fünfteln von der Indexentwicklung abhängig. Eigene Wege geht FondsManager Gonon ohnehin kaum. Die Spurabweichung (Tracking Error) als Aktivitätsindex rangiert über drei Jahre gerade bei 0,95 Prozent. Kurzfristig ist sie auf 0,69 Prozent zurückgegangen. Stillstand ist Rückschritt. Oder ist das die Ruhe vor dem Inflationssturm?

FondsRisiko. Richtung. Weisend.

Warum sollte FondsManager Gonon große Sprünge machen – angesichts einer Teuerungsrate von 0,3 Prozent im Euroraum 2009? Er galoppiert erst los, wenn es auch die Preise tun. Dass die ungedeckte Geldmenge auch 2009 rund 13x höher ausfiel als der Anstieg der Verbraucherpreise, wird im Risikocontrolling nicht berücksichtigt. Insofern sind die Volatilitätsdaten des Fonds von 6,11 Prozent über drei Jahre und 3,56 Prozent über ein Jahr für Investoren kein wirklicher Grund zur Ruhe. Mittelfristig zeigt der Risikoindikator Beta von 1,06, dass Gonon bereit ist, ins Risiko zu gehen. Klar, denn seine Mehrerträge zahlt ggf. die öffentliche Hand, also der Steuerzahler. Was solche Garantien im Zweifel wert sind, zeigt die Analyse des Beta im rollierenden 12-Monatsvergleich. Zwischen April und November 2008, als die Märkte den Höhepunkt der Finanzmarktkrise erreichten, wies auch der Amundi Funds Euro Inflation Bond seine höchste Risikobeanspruchung auf. Das Beta lag zwischen 11,0 und 21,0 Prozentpunkten über dem Marktrisikofixwert 1. Auch inflationsindexierte Anleihen haben den Druck auf die internationalen Finanzsysteme gespürt. Hat sich der Druck renditetechnisch bezahlt gemacht?

FondsRendite. Mehrertrag. Wertlos.

Zwischen 2006 und 2009 hat der Amundi Funds Euro Inflation Bond eine kumulierte Wertentwicklung auf Eurobasis von +9,96 Prozent erzielt. Der wahre Wertverlust für ein Vermögen durch ein inflationäres Wachstum der ungedeckten Geldmenge im Euroraum lag im gleichen Zeitraum bei +26,60 Prozent. Das ist das 2,7-fache. Das heißt der Renditeindikator Alpha, der Mehrrendite eines Fonds in Relation zu seinem Vergleichsindex anzeigt, ist im Falle inflationsindexierter Anleihen ohne wirkliche Aussagekraft. Der Grund: Die Anlageklasse sind Geldwerte. Sie sind schutzlos und direkt einer Geldentwertung durch Inflation ausgesetzt. Tatsächlich setzen inflationsindexierte Anleihen einen gefährlichen Teufelskreis in Gang. Steigen die Zinsleistungen, die ein Staat für seine Anleihen während der Laufzeit zahlen muss, steigt sein Finanzbedarf. Die Folge: Mehr Anleihen werden begeben. Die Geldmenge steigt. Die Koppelung an die realen Sachwerte der Volkswirtschaft sinkt. Die Preise fangen an zu galoppieren. Wer lacht hier zuletzt? Mit einem negativen Alpha von -0,06 zeigt FondsManager Gonon, dass er in diesem irrationalen Markt nicht derjenige sein will, der den Sargnagel für die Staatsfinanzen einschlägt.

SJB Fazit.

Mehrrenditen in inflationsindexierten Anleihen sind nicht nachhaltig. Im Gegenteil. Sie sind Wachstum auf Pump und beschleunigen die Entkoppelung von Staatsfinanzen und Realwirtschaft. Der Amundi Funds Euro Inflation Bond steht stellvertretend für dieses substanzlose, bonitätsabhängige Anlageuniversum. Unabhängig davon, wie kompetent und ausgewogen sich ein aktiver FondsManager in diesem finanztechnischen Teufelskreis bewegt.

Erläuterung.

Alpha

Ist die Kennziffer für die Renditechancen. Sie misst die Mehrrendite, die über der zu erwartenden Rendite des Marktes liegt. Das Alpha beziffert jenen Teil der Rendite, der nicht mit der allgemeinen Marktentwicklung oder höherer Risikobereitschaft zu erklären ist, sondern auf aktiver Titelauswahl und Risikokontrolle beruht. Ein positives Alpha deutet auf ein erfolgreiches FondsManagement hin. Beispiel: Ein Alpha von 5 zeigt an, dass der Fonds bei einer Nullentwicklung des Index 5 Prozent Mehrrendite erzielt hat, ohne dafür ein höheres Risiko einzugehen.

Beta

Ist die Kennziffer für die Risiken. Sie ist das Resultat eines Risikovergleichs zwischen Fonds und Index. Das Kriterium ist deren Schwankungsintensität (Volatilität). Beim Beta wird dem Index der feste Wert „1“ zugesprochen. Weicht die Volatilität des Fonds um 15 Prozent nach unten ab, ist sein Beta 0,85, weicht er 15 Prozent nach oben ab, ist es 1,15. Ein Wert über 1 spricht gegen den Fonds, ein Wert unter 1 für ihn. Das Beta eines Fonds ist negativ, wenn sich Fonds und Index abwärts bewegen.

Dividendenrendite

Diese Kennzahl misst die Dividende einer Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausschüttung. Sie wird in Prozent gemessen. Je höher der Wert, desto mehr Erträge in Form der Dividende bekommen die Anteilseigner aus der Unternehmensleistung heraus. Diese Erträge sind unabhängig von der Kursentwicklung an der Börse. Im Gegensatz zum Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV werden hier die Erträge als Maßstab für die Rendite genommen, die tatsächlich den Anteilseignern zugute kommen. Ist der Wert hoch, deutet das auch auf eine Unterbewertung des Unternehmens an der Börse hin, denn wie eine hohe Dividende zeigt, ist die Ertragskraft größer, als der Aktienkurs ausdrückt.

Information Ratio

Um die Qualität des Managements eines bestimmten Fonds besser einschätzen zu können, ist die Information Ratio eine zentrale Kennzahl. Errechnet wird die Information Ratio, indem man die FondsRendite durch das FondsRisiko teilt. Die Rendite wird hierbei mit Alpha gemessen. Das FondsRisiko anhand des Tracking Errors. Je höher dieser Wert ist, desto besser das Management des zu untersuchenden Fonds.

Korrelation

Ist die Kennziffer für die wechselseitige Abhängigkeit zweier Investments. Angegeben wird, wie wahrscheinlich sich die Kursverläufe gegenläufig (Korrelation -1), unabhängig (Korrelation 0) oder gleichläufig (Korrelation +1) verhalten.

Kurs-Buch-Verhältnis (KBV)

Das KBV ist eine Kennzahl für den Substanzwert eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie teilt. Der Buchwert der Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Abzug der Verbindlichkeiten von der Summe der Aktiva. Der Buchwert der Aktie ist das Ergebnis der Teilung des Unternehmensbuchwerts durch die Anzahl der Aktien. Je niedriger der Wert ist, desto preiswerter ist die Aktie. Der Kurs entspricht der Substanz des Buchwerts. Dann hat die Aktie einen „fairen“ Wert.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV ist eine Kennzahl der Liquidität eines Unternehmens. Man erhält es, in dem man den Aktienkurs durch den Cashflow je Aktie teilt. Der Cashflow eines Unternehmens bildet die wirklichen Zahlungsflüsse in einer bestimmten Zeitperiode ab. Sein Wert gibt das Volumen der im Unternehmen für Investitionen und Verbindlichkeiten vorhandenen liquiden Mittel an. Mit dem KCV kann die Entwicklung der Ertragskraft einer Aktiengesellschaft bewertet werden. Dabei gilt eine Aktie als umso preiswerter, je niedriger ihr KCV ist.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV ist die Kennzahl der Ertragskraft eines Unternehmens. Es wird errechnet, in dem man den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie teilt. Hier gilt: Je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter ist die Aktie. Ein niedriges KGV bedeutet an der Börse ein Einstiegssignal in die Aktie. Sie gilt als unterbewertet und hat Aufstiegspotenzial. Liegt ihr KGV über dem Marktdurchschnitt, ist das ein Ausstiegssignal. Sie gilt als überbewertet. Die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Kurs fällt ist hoch.

R²

Diese Kennzahl drückt den Prozentsatz der Bewegungen eines Fonds aus, die durch Bewegungen in seinem Referenzindex erklärt werden können. R² ist das Quadrat der Korrelation. Das heißt, dass maximale R² liegt bei 1. Dies bedeutet, dass 100,0 Prozent der Entwicklung des Fonds durch den Referenzindex bestimmt wird. Ein R² von 0,5 bedeutet, dass 50,0 Prozent der Entwicklung des Fonds das Ergebnis der Entwicklung des Referenzindex ist. Je deutlicher diese Zahl unterhalb von 1 liegt, umso unabhängiger ist der Ertrag des Fonds vom Referenzindex. R² wird genutzt, um die Aussagekraft von Beta zu bestimmen. Je höher das R², desto signifikanter das Beta, weil klar wird, wie sehr eine erhöhte und niedrige Risikokennziffer auf aktivem FondsManagement oder Marktentwicklung basiert.

Sharpe Ratio

Ist die Kennziffer für einen Rendite-Risiko-Vergleich zwischen unterschiedlichen Geldanlagen. Die nach dem Nobelpreisträger William Sharpe benannte Kennziffer misst die durchschnittliche Rendite in Bezug auf das eingegangene Risiko. Dabei wird der Fonds mit dem risikolosen Geldmarkt konfrontiert. Angenommen, die Sharpe Ratio liegt beim Fonds bei 0,40 und beim Index bei 0,30. Dann erwirtschaftet der Fonds mit jedem Risikoschritt ein Drittel mehr Rendite als der im Index dargestellte Markt. Eine negative Zahl bedeutet: Der Fonds ist schlechter als der Geldmarkt.

Tracking Error

Ist die Kennziffer für die Spurabweichung des Fonds vom Index. Sie misst, wie stark die Positionen und ihre Gewichtung im Portfolio des Fonds prozentual von denen des Index abweichen. Je niedriger der Tracking Error, desto stärker orientiert sich der FondsManager am Vergleichsindex. Je höher der Wert ist, desto unabhängiger bewegt sich der FondsManager in seinem Markt.

Autor: SJB FondsSkyline OHG 1989 für Unternehmer und Führungskräfte

Gerd Bennewirtz ist als geschäftsführender Gründungsgesellschafter der SJB FondsSkyline OHG 1989 Herausgeber speziell auf Privatinvestoren zugeschnittener Newsletter. Die täglich, wöchentlich und monatlich erscheinenden Publikationen können gratis angefordert werden unter FondsEcho@sjb.de oder www.sjb.de.

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