Eterna Mode Holding: Mit Mundschutz durch die Krise Geschäft

Geschäft: Die Eterna Mode Holding ist mit ihren Töchtern ein führender Anbieter von Hemden und Blusen. In den Konzernabschlüssen werden regelmäßig ein Verlust nach Steuern (2019: 1,6 Millionen Euro) und ein nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag (2019: 34 Millionen) ausgewiesen. Gründe sind der hohe Zinsaufwand von zuletzt 3,7 Millionen Euro und der hohe Goodwill, der mit jährlich 6,4 Millionen liquiditätsneutral bis Juni 2021 abgeschrieben wird. Das negative Eigenkapital wird durch 32 Millionen eigenkapitalähnliche Gesellschafterdarlehen, die etwas länger laufen als die Anleihe, fast kompensiert. Der Goodwill verkörpert vor allem den Wert der seit 1863 aufgebauten Marke Eterna, sodass durch die Goodwill-Abschreibungen stille Reserven entstanden sein dürften.

Zinszahlung: Die Zinsdeckung ist gemessen am Ergebnis vor Steuern und Zinsen (Ebit) gut. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen lag in den vergangenen fünf Jahren stabil beim 2,5-Fachen der Zinszahlungen. Zusammen mit der zuletzt ausgewiesenen Liquidität sollten die zwei ausstehenden Zinszahlungen der Anleihe machbar sein.

Tilgung: Der Konzern hatte Ende 2019 keine Bankverbindlichkeiten. Das Schuldscheindarlehen aus dem Jahr 2017 (noch 25 Millionen Euro, umfangreich besichert) ist aber strukturell vorrangig gegenüber der Anleihe. Es wurde von einer Tochter, nicht der Holding emittiert. Die letzte Tilgung ist 2021 fällig, zwölf Monate vor der Anleihe. Bei Verletzung der Financial Covenants könnten die Schuldscheine gekündigt werden, beim Bond würde nur der Kupon um 0,5 Prozentpunkte steigen. Das Investorenvertrauen ist groß: Der Bondkurs stand bis Februar meist über 103 Prozent, in der Corona-Krise sank er unter 70, erholte sich aber rasch. Die Kennzahl Net Debt/Ebitda ist wegen der hohen Verschuldung nur ausreichend. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft minus Investitionssaldo) war in den vergangenen sieben Jahren bis auf 2017 aber stets positiv. Für die Bondrefinanzierung wäre ein Mix aus Anleihe, Schuldscheinen, Bankdarlehen und hoffentlich auch Eigenkapitalinstrumenten möglich.

Fazit: Unter den Mittelstandsanleihen hält sich der Eterna-Bond in der Corona-Krise bisher mit am besten. Die Zinsen sollten aus nach der Krise wieder stabilem Cashflow heraus gezahlt werden können, wenn es nicht zu noch größeren Verwerfungen im ohnehin schwierigen Modemarkt kommt und der Finanzinvestor nicht aussteigt. Dann bestünde wegen der Kontrollwechselklauseln theoretisch die Gefahr der Kündigung durch Schuldschein- und Bondgläubiger. Die Anleiherefinanzierung 2022 scheint schwieriger. Das zeigt der Kurs- verfall der im April 2017 getilgten Anleihe vor deren Refinanzierung. Die Prognose für 2020 hat Eterna gestrichen. Fürs erste Quartal wird wegen der Ladenschließungen ein signifikanter Umsatz- und Ergebnisrückgang erwartet. Maßnahmen zur Krisenbewältigung sind unter anderem die Produktion von Mundschutzmasken und Kurzarbeit.

URA Research verwendet bei der Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.