Hier stimmt was nicht! Falten beim Botox-Deal

von Jörg Lang, Euro am Sonntag

Der kanadische Pharmakonzern Valeant Pharmaceuticals International ist, um im Bild zu bleiben, schon viele Male zum Brunnen gegangen. Das Unternehmen ist eine Kopfgeburt des ehemaligen McKinsey-Managers Mike Pearson. Er fand heraus, dass Pharmafirmen zu viel für Forschung, Entwicklung und Marketing ausgeben. Es sei billiger, Produkte zu kaufen.

Und so geht Valeant vor: Es kauft Firmen mit marktgängigen Medikamenten und entlässt danach Forscher und Vertriebspersonal. Der steigende Cashflow soll dann weitere Übernahmen finanzieren. Kein anderer Konzern hat so viele Deals in so kurzer Zeit abgewickelt. Es dürften mehr als 35 in den vergangenen fünf Jahren gewesen sein. Weil Valeant Sonderkosten wie Abschreibungen und Restrukturierungen in einen Sondertopf steckt, steigen die operativen Cashflows deutlich an. Die Analysten sind begeistert.

Allerdings hat die Rechnung einige Unbekannte. Die Produkte, die Valeant einkauft, haben zwar hohe Margen, aber wegen Patent­abläufen auch eine begrenzte Lebensdauer. Wer nicht forscht, muss immer neue Firmen hinzukaufen. Und je größer das bestehende Konglomerat ist, umso größer müssen die Deals werden, um allein den Status quo erhalten zu können. Im vergangenen Jahr beispielsweise machte sich Valeant an Bausch & Lomb heran. Die Übernahme kostete letztlich mehr als 8,7 Milliarden Dollar.

Das ist jedoch nichts im Vergleich zur gerade angekündigten feindlichen Übernahme von Allergan. Valeant bietet den Aktionären des Botox-Herstellers 72 Dollar je Aktie plus 0,83 eigene Aktien je Allergan-Titel. Damit wird Allergan mit mehr als 50 Milliarden Dollar bewertet. Valeant bringt es hingegen auf rund 40 Milliarden Dollar - ein ziemlich großer Krug, der hier zum Brunnen geschleppt wird.

Die Einkaufstour der vergangenen Jahre hat nicht nur für Umsatz und Cashflow gesorgt. Sie hat auch ihre Spuren in der Bilanz hinterlassen. Die Aktivseite ist voll mit immateriellen Wirtschaftsgütern, auf der Passivseite türmen sich die Schulden. Die sind seit 2010 von 140 Millionen auf fast 17 Milliarden Dollar gestiegen. Und mit der Übernahme von Allergan, sollte sie denn gelingen, wächst der Schuldenberg wohl um weitere 20 Milliarden. Spätestens hier werden sich einige Börsianer fragen, was Valeant im Gegenzug erhält. Allergan erwirtschaftet einen Umsatz von 6,3 Milliarden Dollar. Der Gewinn betrug in den vergangenen vier Quartalen 1,2 Milliarden Dollar. Selbst wenn man viele Kosten eliminiert, bleibt unterm Strich nur ein Cashflow von drei Milliarden Dollar, um die zusätzliche Verschuldung zu finanzieren. Schon das ungeübte Auge merkt, dass hier mit heißer Nadel gestrickt wird. Oder anders gesagt, dass der Krug starke Risse bekommen hat.