Biotest und ThyssenKrupp: Richtig rechnen!

von Jörg Lang, Euro am Sonntag

Das heißt: Ein Aktienkurs kann nicht negativ werden — das wissen alle. Doch bei Unternehmen mit mehr als einem Geschäftsbereich passiert es immer wieder, dass einzelne Unternehmensteile mit einem negativen Wert bewertet werden. Besonders offensichtlich ist dieser Rechenfehler bei Firmen mit Geschäftsbereichen, die sich stark unterschiedlich entwickeln. Ein Beispiel ist Biotest. Das Unternehmen produziert Blutplasma, das beispielsweise bei Operationen eingesetzt wird. Die Südhessen sind weltweit eines der führenden Unternehmen auf diesem Gebiet mit ordentlichen Gewinnmargen.

Daneben hat sich Biotest eine kleine Pipeline mit innovativen Wirkstoffen aufgebaut, die auf seiner Expertise in der Blutbe- und -verarbeitung beruhen. Mit den Wirkstoffen, die unter den Arbeitstiteln BT-061, BT-062 und BT-063 laufen, werden Indikationen wie Rheuma oder Schuppenflechte adressiert, in denen es nur unzureichende Therapien gibt. Natürlich kostet die Entwicklung der Medikamente Geld. Diese Kosten belasten auch die Ertragsrechnung und schmälern die dicken Gewinne des Plasmageschäfts. Da die Aktie nach dem konsolidierten Gewinn bewertet wird, belegen die Investoren den neuen Geschäftsbereich gedanklich mit einem negativen Wert. Wäre Biotests Pharmageschäft nun aber eine eigene Biotechfirma, könnte sie nicht unter null notieren. Im Gegenteil. Es fänden sich spezialisierte Investoren, die anhand von Barwertberechnungen einen fairen Wert kalkulieren würden. Die Summe der Einzelteile wäre mehr wert als das Gesamtunternehmen jetzt.

Ähnlich verhält es sich bei ThyssenKrupp. Das Unternehmen, dessen zyklisches Stahlgeschäft in Problemen steckt, während die Aufzugssparte stabil ist, wird im Moment mit 6,8 Milliarden Euro bewertet. In der Bilanz hat der Industriekonzern noch Nettofinanzschulden von 4,2 Milliarden Euro. Thyssen wird seine Stahlwerke in Brasilien und den USA wohl für mindestens 3,5 Milliarden Euro verkaufen. Abzüglich Verbindlichkeiten in Höhe von 1,4 Milliarden blieben zwei Milliarden Euro. Somit ergibt sich nach dem Verkauf ein Unternehmenswert — Börsenwert abzüglich Nettoschulden — von neun Milliarden. Der Konkurrent im Aufzugsbereich, Schindler aus der Schweiz, hat bei 6,8 Milliarden Euro Umsatz einen Unternehmenswert von 11,1 Milliarden Euro. Würde man diesen Maßstab auf die Aufzugssparte Thyssen-Elevators anlegen, käme man wohl auf neun Milliarden. Das gesamte Stahlgeschäft von Thyssen wird also momentan mit null oder einem leicht negativen Wert von den Börsianern gehandelt. Doch wäre ein notierter reiner Stahlkonzern weniger als null wert? Sicher nicht. Die Investoren würden einen Preis finden, der die zyklischen Abhängigkeiten berücksichtigt. Und der würde größer als null sein.