Auden: Nach Aurelius stürzt die nächste Beteiligungsgesellschaft ab - was dahinter steckt!

Wie Sie wissen liegt mir das Thema Anlegerschutz am Herzen. So großartig die Renditechancen bei der Anlage in Aktien prinzipiell auch sind: Wer nicht wirklich weiß in was er investiert und "Chance" mit "Wahrscheinlichkeit" verwechselt, dem drohen eben auch riesige Verluste. Speziell im Bereich der spekulativen Aktien werden Risiken von Privatanlegern systematisch unterschätzt. Analysten, Börsenbriefe und selbst ernannte Gurus, die vor allem eigene Interessen verfolgen, spielt das in die Karten.

Durchaus differenziert ist in diesem Zusammenhang die Auden AG zu betrachten. Ich habe das Papier seit den Zeiten des Kilian Kerner-Listings intensiv verfolgt. Ich habe eine gewisse Affinität für kleine AGs. Vielleicht liegt das an diesem David-gegen-Goliath-Phänomen, das ja aus dem Sportbereich bekannt ist, und das dazu führt, dass man im Zweifelsfall für die "Kleinen", die "Außenseiter" ist.

Am Aktienmarkt ist es allerdings so, dass die Sympathie für die Davids oft relativ schnell nachlässt, wenn man die Hintergründe recherchiert. Bei Kilian Kerner z.B. wurde seinerzeit ein reines Listing vorgenommen, ohne IPO. Das heißt, es erfolgte beim Börsengang keine Kapitalerhöhung. Es floss kein frisches Kapital ins Unternehmen, welches das Label des aufstrebenden, gleichnamigen Jung-Designers damals dringend hätte gebrauchen können.

Ich hatte mich bereits am 13.Mai 2013 dazu kritisch im Geldanlage-Report geäußert:

"Alles andere als vorbildlich waren dagegen die Begleitumstände beim Börsengang des Berliner Modelabels Kilian Kerner. Hier wurde die Kapitalerhöhung "im Vorfeld des Börsenganges" durchgeführt, wo nach Angaben in der Pressemeldung "institutionelle Investoren Aktien im Wert von rund einer Million Euro gezeichnet haben". Nicht angegeben wurde dabei aber, welchen Preis diese Investoren bezahlt haben bzw. wieviel Prozent des Unternehmens sie für eine Million erworben haben.

Es ist davon auszugehen, dass es deutlich weniger waren als die 2,34 Euro zu denen am 02. Juli 2012 die ersten Handelsumsätze erfolgten. Gut acht Wochen nach dem Listing war die Aktie dann schon auf ein lokales Tief von 1,00 Euro gefallen. Der Anteil des Großinvestors Moto Fashion ist bis zum Mai 2013 von 62 Prozent zum Zeitpunkt des Börsengangs auf aktuell (stand 07.05.2013; laut Unternehmenspräsentation) 39 Prozent gefallen."

Letztlich schien der Börsengang also vor allem den Zweck zu haben, es dem Großaktionär Moto Fashion Group zu ermöglichen, Teile seiner Anteile zu versilbern. Die Kleinaktionäre, die sich von der Story begeistern ließen, taten also quasi dem Großaktionär einen Gefallen, in dem sie diesem einige Stücke zu einem Preis abkauften, der viel höher war als der Preis den Moto selbst bei der vorausgegangenen Kapitalerhöhung bezahlt hatte.

Dieses Spiel ist leider nicht unüblich bei reinen Listings und nur in den seltensten Fällen werden daraus Erfolgsgeschichten für uns als Privatanleger.

Rettung in letzter Sekunde

So auch Kilian Kerner: Das Label wuchs viel langsamer als erhofft, die AG blieb chronisch defizitär und stand vor der Insolvenz. Einer der Großaktionäre war zu diesem Zeitpunkt auch bereits die Auden GmbH, das Investmentvehikel der beiden Start-up-Spezialisten Christopher Radic und Christian Ernst Frenko. Die beiden beschlossen einer Insolvenz von Kilian Kerner zuvor zu kommen, in dem sie eine Kapitalerhöhung zeichneten und ihre Beteiligungsgesellschaft in Kilian Kerner einbrachten. Die Neuausrichtung der Gesellschaft wurde von den Aktionären in der Hauptversammlung vor etwas mehr als einem Jahr (15.03.2016) beschlossen.

Für Kilian Kerner und deren Aktionäre war das mehr als ein Rettungsanker. Radic und Frenko sind in der Start-up-Szene gut vernetzt und schafften es, neues Geld einzusammeln, das dann für den Kauf neuer Beteiligungen verwendet werden konnte. Eine Art Durchbruch gelang hier am 6.Dezember mit der Durchführung einer großen Kapitalerhöhung. Gut 2,2 Millionen Aktien wurden zu einem Preis von 7,00 Euro platziert. Brutto flossen der Gesellschaft damit 15,6 Millionen Euro zu. Ein gutes halbes Jahr zuvor hätte davon auf der HV wohl niemand zu träumen gewagt.

Eigentlich ist es für die Altaktionäre ja toll, wenn jemand Aktien zu einem deutlich höheren Kurs als dem Börsenkurs kauft. Das ist quasi das Gegenteil einer Verwässerung und das Geld steht für neue Investitionen zur Verfügung.

Normalerweise steigt dann der Aktienkurs auch schnell in Richtung des Niveaus der Kapitalerhöhung, weil die freien Aktionäre quasi davon ausgehen, dass die Institutionellen das Unternehmen vorher sehr genau analysiert haben, wenn sie eine so hohe Summe zu einem so hohen Preis investieren.

Genau das passierte aber nicht: Selbst nach der Erfolgsmeldung stieg der Kurs nicht höher als auf 6,00 Euro. Das bedeutet, dass die freien Aktionäre bzw. der Markt insgesamt nach wie vor Zweifel daran hatten bzw. haben, dass die Beteiligungen tatsächlich einen so hohen Aktienkurs rechtfertigen.

Meine Vermutung: Die institutionellen Anleger, die laut Angaben von Auden auch aus Großbritannien und der Schweiz kommen und "langfristig orientiert" seien, haben hier vor allem auf Radic und Frenko vertraut, weil diese bei dieser Kapitalerhöhung ebenfalls mitgezeichnet haben. In der Pressemitteilung heißt es nämlich: "Sämtliche 2.230.421 angebotenen neuen Aktien konnten im bisherigen Aktionärskreis (Anm. d. Verf.: also Auden GmbH?) sowie in der sich an das Bezugsangebot anschließenden Privatplatzierung zum Bezugspreis von EUR 7,00 platziert werden."

Die Skeptiker sahen sich dann in ihrer Ansicht wohl bestätigt als vor exakt einem Monat eine gut 70seitige Analystenstudie von First Berlin veröffentlicht wurde. Es ist anzunehmen, dass die Studie im Auftrag von Auden erstellt worden ist (auf Seite 70 der Studie sind mögliche Interessenskonflikte aufgeführt). Bei solchen Studien muss man als Anleger damit rechnen, dass das Analystenhaus dem zu analysierenden Unternehmen entsprechend eine positive Grundhaltung einnimmt, um auch bei künftigen Studien beauftragt zu werden.

Umso erstaunlicher erscheint auf den ersten Blick das Kursziel, das in dieser Studie dann für Auden ausgegeben wird: 6,10 Euro! Auch dieses liegt knapp 13 Prozent unter dem Niveau der Kapitalerhöhung. Lassen First Berlin bzw. deren Analyst Dr. Karsten von Blumenthal (dessen Arbeit ich eigentlich schätze) hier also entgegen meiner Annahme bewusst Vorsicht walten?

Nein, eher ist das Gegenteil der Fall. Die Studie ist aus meiner Sicht ein Musterbeispiel das verdeutlicht, warum wir als Privatanleger Kursziele aus Auftragsstudien maximal als absolutes Best Case-Szenario für den Wert einer Aktie betrachten sollten. Und zwar darum:

Viel zu hoher Wertansatz der Beteiligungen

Von den aktuell sieben Beteiligungen erachten First Berlin in ihrer Studie Optiopay und Fanmiles als die mit Abstand werthaltigsten.

Die Wertansätze liegen bei 165 Millionen Euro für Optiopay und 156 Millionen Euro für Fanmiles. Auden hält 10 Prozent bzw. 11,7 Prozent an den Firmen, was Werten von 16,5 bzw. 18,2 Millionen Euro entspricht. Zusammen machen alleine diese beiden also knapp 35 Millionen Euro der insgesamt 53,5 Millionen Euro aus, die First Berlin in Summe für die Beteiligungen von Auden kalkuliert. Diese 53,5 Millionen entsprechen in etwa auch dem Kursziel von 6,10 Euro.

Der Witz an der Geschichte: Im Rahmen der jüngsten Finanzierungsrunde im Januar wurde Optiopay nach offiziellen Angaben (nachprüfen kann man das nicht) mit 85 Millionen Euro bewertet (wobei dieses Investment "eines großen internationalen Banken- und Versicherungskonzerns" auch noch nur indirekt via Wandeldarlehen erfolgte). First Berlin packt nun einfach nochmals fast die gleiche Summe oben drauf. Begründung: Man habe auf Basis der nur First Berlin (und potenziellen Investoren) vorliegenden Planzahlen für Optiopay zukünftig zu erwartende Cashflows abgezinst.

Noch krasser ist es bei Fanmiles: Hier hat Auden erst im Februar diesen Jahres seinen Anteil im Rahmen einer Kapitalerhöhung von 10 auf 11,7 Prozent aufgestockt - basierend auf einer Gesamtbewertung von 30 Millionen Euro für Fanmiles. First Berlin zaubert nun wieder auf Basis der ihnen vorliegenden Planzahlen für Fanmiles eine Discounted Cashflow-Bewertung von besagten 156 Millionen Euro aus dem Hut. Das entspricht mehr als dem Fünffachen der aktuellen Bewertung von Fanmiles (und selbst beim Wertansatz von 30 Millionen Euro ist noch Vorsicht angebracht, weil es sein kann, dass Auden hier bewusst etwas mehr bezahlt hat, um die Wertsteigerung "explosiver" aussehen zu lassen).

Zieht man nun aber einfach mal die Bewertungen bei den letzten Finanzierungsrunden heran, so hat der Auden-Anteil an Optiopay einen Wert von 8,5 Millionen Euro und der von Fanmiles von 3,5 Millionen Euro. Zusammengenommen ergibt das 12 Millionen Euro statt 35 Millionen Euro, also in etwa ein Drittel des First Berlin-Ansatzes.

Unterstellt man, dass First Berlin bei den anderen Beteiligungen ähnlich aggressive Bewertungsansätze verwendet hat, dann läge der faire Wert der Auden-Aktie entsprechend auch nur bei einem Drittel des Kurszieles von 6,10 Euro, mithin also bei ziemlich exakt 2,00 Euro.

Wichtig zu verstehen ist dabei: Bei einer Discounted Cashflow-Bewertung werden die erwarteten zukünftigen Überschüsse auf die Gegenwart abdiskontiert, um den Zeitaspekt und die Unsicherheit hinsichtlich des Eintretens dieser Überschüsse zu berücksichtigen. Je unsicherer die künftigen Überschüsse sind, umso höher der Diskontierungssatz (und um so geringer der resultierende Wert der Beteiligung).

Ich hatte das in einem Special zu Aurelius im Trendanlage-Report auch schon thematisiert.: Aurelius hatte für das Geschäftsjahr 2015 den Diskontierungssatz für seine Beteiligungen von einer Spanne von 5,7 bis 11,9 Prozent auf 4,2 bis 9,3 Prozent reduziert (begründet wurde das mit dem weiter gefallenen allgemeinen Zinsniveau). Die Shortseller von Gotham City haben in ihrer Studie ausgerechnet, dass alleine dadurch der offizielle NAV (=Net Asset Value; Buchwert) um 33 Prozent "aufgebläht" worden sei.

Mir geht es an dieser Stelle gar nicht darum, ob das nun gerechtfertigt war oder nicht. Es zeigt aber wie bereits geringe Veränderungen des Diskontierungssatzes zu dramatischen Veränderungen beim resultierenden fairen Wert der Beteiligungen führen können. So können eben auch die extrem hohen Bewertungsansätze für die Auden-Beteiligungen Optiopay und Fanmiles zustande kommen.

Im Falle von Auden kennen wir als Anleger noch nicht einmal die Finanzplanung der Beteiligungen bzw. deren aktuelle Umsatz- und Gewinnzahlen. Diese werden "aus Wettbewerbsgründen" geheim gehalten. Auch das mag sinnvoll sein, aber letztlich führt es dazu, dass wir als Anleger quasi blind auf die Schätzungen des Analysten vertrauen müssen. Wieder einmal herrscht also hochgradige Intransparenz vor.

Damit wir uns richtig verstehen: Die Berechnungen von First Berlin sind nicht falsch, ihnen liegt nur ein extrem optimistisches Zukunftsszenario zugrunde. Der "Charme" dieser Discounted Cashflow-Berechnungen liegt eben auch darin, dass man durch Veränderung des Diskontierungssatzes fast jedes Kursziel rechtfertigen kann. Das ist eine Ursache für das Phänomen, dass die Kursziele von Analysten im Falle steigender Kurse bei einer Aktie einfach immer mit steigen und das Papier demnach nie "zu teuer" wird. Selbst wenn die Gewinne bzw. die Gewinnprognosen gar nicht proportional dazu ansteigen.

Pressemeldung von zweifelhaftem Nutzen

Warum aber ist es für die Beteiligungsgesellschaft selber so wichtig, dass der Kurs der Aktie möglichst hoch steht? Das hat zwei Gründe:

1. Je höher der Kurs der Aktie, umso geringer fällt die Verwässerung für die Altaktionäre bei einer Kapitalerhöhung aus.

2. Sind die Altaktionäre mit ihren ersten Investments in der Pluszone sind sie auch eher bereit nochmals nachzulegen. Haben Sie dagegen 7 Euro je Aktie bezahlt, wie im Falle Auden, dürften sie bei 2,50 Euro eher keine neue Kapitalerhöhung zeichnen, weil sie - zurecht - enttäuscht von der Kursentwicklung sind.

Entsprechend versucht das Auden-Management mit aus meiner Sicht pseudo-positiven Pressemeldungen den Kurs zu stützen: So veröffentlichte man am Dienstag in dürren Worten eine Finanzprognose für 2017: Man wolle mindestens 4 Million Euro erlösen mit Anteilsverkäufen bei bestehenden Portfoliounternehmen und in 2017 einen Gewinn von 0,44 Euro pro Aktie erzielen. Um welche Unternehmen es sich handelt, wird nicht gesagt.

Meine Vermutung: Die vier Millionen sollen wohl aus dem geplanten Börsengang von ViaLight, einem Technologieunternehmen mit Schwerpunkt "laserbasierter Kommunikation im Weltraum", stammen. Der ist aber ohnehin schon lange für 2017 angekündigt. Letztlich will man damit wohl sagen, dass man im Falle des Börsengangs Kasse machen und seine Anteile abstoßen wolle. Hier kalkuliert First Berlin in seiner Studie mit einem Unternehmenswert von 67 Millionen Euro für ViaLight als Gesamtunternehmen. Der Wert des Auden-Anteils (7,3%) läge dann bei 4,875 Millionen Euro.

Wenn nun Auden sagt, man wolle mindestens 4 Millionen Euro einnehmen, könnte damit der Wertansatz von First Berlin für ViaLight gerechtfertigt sein. Die Betonung liegt auf "könnte" den Auden spricht ja im Plural von "Anteilsverkäufen bei bestehenden Portfoliounternehmen".

Solange man nicht weiß, um welche Beteiligungen es geht, wieviel Prozent der Beteiligungen verkauft werden sollen und zu welchem Wertansatz, ist für die freien Aktionäre letztlich nicht einzuschätzen, ob die Pressemeldung nun positiv ist oder nicht.

Mit der Angabe "Gewinn je Aktie von 0,44 Euro" will man wohl die Anleger in Richtung "KGV-Fährte" führen. Bei 2,50 ergäbe sich ja dann ein 2017er-KGV von nur 5,7. Das Problem: KGVs sind bei Beteiligungsunternehmen von der Art Audens vollkommen ohne Aussagekraft, weil der Gewinn ja nicht aus dem operativen Geschäft stammt, sondern durch Anteilsverkäufe und so einmalig ist.

Selbst wenn wir großzügig sind und bei ViaLight den First Berlin-Wertansatz zugrunde legen, erhöht den fairen Wert der Auden-Aktie nur auf ca. 2,33 Euro. Das ist nah an dem Niveau, auf dem das Papier momentan notiert.

MEIN FAZIT:

Am Beispiel Auden lässt exemplarisch demonstrieren wie offensiv bis aggressiv Beteiligungsgesellschaften und auch Analysten Wachstumsunternehmen momentan bewerten. Damit für die Aktie wirklich ein Kurs von 6,10 Euro gerechtfertigt wäre müssten sich entweder alle Beteiligungen sehr gut entwickeln (was fast einem Sechser im Lotto gleichkäme angesichts der frühen Entwicklungsphase in der sich die Beteiligungen überwiegend befinden) oder eine einzelne Beteiligung müsste sich so sensationell gut entwickeln, dass selbst die ohnehin extrem optimistischen Wertansätze von First Berlin noch übertroffen werden.

Manche Beteiligungsgesellschaften sind sehr intransparent. Kritisch wird es speziell dann, wenn man sich als Anleger fast blind auf die Wertansätze der Firmen selber verlassen muss bzw. wenn diese weit über den Ansätzen liegen, die bei der letzten Finanzierungsrunde herangezogen worden sind. Das gilt zum Beispiel für Auden, Aurelius oder Rocket Internet.

Anders verhält es sich u.a. bei solchen Gesellschaften deren Beteiligungen börsennotiert sind. Das betrifft beispielsweise auf die Kölner Scherzer & Co. zu, die im allgemeinen in bereits profitable Firmen investieren. Vergleich man dort den NAV (zum 31.03. 2,40 Euro je Aktie) mit dem aktuellen Börsenkurs (2,35 Euro) so fällt auf, dass der Abschlag zum NAV nur noch minimal ist. In früheren Jahren lag dieser regelmäßig bei 20 Prozent und mehr. Auch das ist ein Indiz für die allgemein gestiegenen Bewertungsniveaus.

Mein Rat: Bevorzugen Sie bei Investments transparentere Beteiligungsgesellschaften wie Beispielsweise Bavaria Industries oder GESCO, bei denen Sie auch nachprüfen können wie die Beteiligungen sich tatsächlich operativ entwickeln.

Noch ein Wort zu Auden: Ich finde es durchaus in Ordnung, dass wir als Anleger die Möglichkeit bekommen, über Auden indirekt in Start-ups zu investieren (was sonst nur Großanlegern vorbehalten wäre) und durch die Börsennotiz dabei jederzeit liquide bleiben. Die Beteiligungen von Auden sind auch durchaus vielversprechend, insbesondere Optiopay und Fanmiles.

Umgekehrt ist es für aufstrebende Technologie-Firmen wichtig, dass es Kapitalgeber wie Auden gibt, um eine weitere Finanzierungsquelle für die Expansion zu haben. Deutschland hat hier ja ohnehin große Defizite im Vergleich zu beispielsweise den USA.

Allerdings müssen wir als Privatanleger eben sehr genau aufpassen, in was wir da eigentlich investieren und vor allem zu welchem Preis. Sowohl Auden selbst als auch First Berlin als Analystenhaus arbeiten hier mit meiner Meinung nach völlig überzogenen Wertansätzen für die Beteiligungen. Auf dem aktuellen Niveau von ca. 2,50 Euro notiert die Aktie aus meiner Sicht immer noch mit einem leichten Aufschlag auf den fairen Wert der Beteiligungen. Nach dem heftigen Sell-off und der damit verbundenen Marktbereinigung (viele Trader dürften ausgestoppt sein) könnte es im Falle echter guter News nun aber durchaus zu einer Gegenbewegung kommen.

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Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.