Große Analyse: Wie weit können die Kurse noch steigen?

von Julia Groß und Sven Parplies, €uro am Sonntag

Eine Rally für die Geschichtsbücher. Seit März 2009 steigen die Aktienkurse. Die meisten Indizes haben neue Höchststände erreicht. Der amerikanische S & P 500 drängt sogar seit nunmehr 99 Monaten ohne eine schärfere Korrektur nach oben. Nur einmal seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs gab es einen noch längeren Bullenmarkt - die von der Euphorie um Techaktien getriebene Rally der 90er- Jahre dauerte 113 Monate.

Auch Europas Börsen ziehen an. Die Rally verläuft dort allerdings etwas holpriger, weil der Kontinent von der großen Finanzkrise härter getroffen wurde als die USA. Der deutsche DAX ist zwischenzeitlich dreimal um mehr als 20 Prozent abgestürzt. Laut Definition ist ein solch tiefer Einbruch stets ein Bärenmarkt. Auch in diesen Fällen aber war die Schwächephase stets eine günstige Einstiegsgelegenheit. Und das, obwohl es weiterhin viele Probleme gibt: Die Weltwirtschaft bewegt sich auf einem wackeligen Gerüst. Die Notenbanken der westlichen Welt treiben die Wirtschaft mit extrem niedrigen Zinsen an. Die Arbeitslosigkeit in vielen Ländern ist hoch. Populistische Parteien gefährden das politische System, Terrorismus das Alltagsleben der Menschen.

Börsianer aber interessieren sich vor allem für die Gewinnentwicklung der Unternehmen. Die ist sehr erfreulich, weil neue Technologien, strenge Kostenkontrolle und die Expansion in neue Märkte das Geschäft ankurbeln. Im vergangenen Jahr haben die 30 Mitglieder aus dem Deutschen Aktienindex so viel Geld verdient wie nie zuvor, vor Steuern und Zinsen 114 Milliarden Euro. Und das obwohl einige Unternehmen, vor allem Banken und Versorger, weiter unter ihren alten Bestwerten liegen. Dank hoher Profite bleibt viel Geld für Aktionäre - in diesem Jahr schütteten die DAX-Konzerne fast 32 Milliarden Euro Dividende aus. Auch das ist ein neuer Rekord.

Eindrucksvolle Zahlen aus der Vergangenheit aber garantieren keine Kursgewinne in der Zukunft. Viele Aktien sind an der Börse inzwischen hoch bewertet. Die Notenbanken fahren ihre Stützungsprogramme für die Wirtschaft langsam zurück und erhöhen damit das Risiko für Unternehmen und Aktienmärkte. Kann der DAX noch höhere Gipfel erklimmen? €uro am Sonntag analysiert die Chancen.

Konjunktur
Wirtschaft dreht auf
Die Deutschen haben in den ersten drei Monaten des Jahres so viel gearbeitet wie zuletzt 1992. Knapp 43,7 Millionen Erwerbstätige brachten es zusammen auf gut 15,3 Milliarden Arbeitsstunden, wie das Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung mitteilte. Das sind 3,2 Prozent mehr als Anfang 2016. Ein Grund für den Anstieg sind Kalendereffekte. Ein anderer jedoch: Die Konjunktur brummt. Der Wirtschaft geht es gut, der Deutsche Industrie- und Handelskammertag hat jüngst seine Prognose fürs Wirtschaftswachstum 2017 von 1,6 auf 1,8 Prozent angehoben. Deutschland ist im ersten Quartal schneller gewachsen als die USA, Großbritannien oder auch Frankreich.

Was nicht bedeutet, dass die anderen drei Länder Probleme haben. Im Gegenteil. Das Besondere an der aktuellen Lage ist, dass weltweit keine volkswirtschaftlich wichtige Region Probleme hat. "Unsere Ökonomen prognostizieren die erste global synchrone Erholung seit 2010", sagt Andrew Sheets vom Cross-Assets-Team von Morgan Stanley. In der Eurozone ist die Arbeitslosigkeit auf ein Achtjahrestief gerutscht. "Die Erholung ist innerhalb der Währungsunion breit abgestützt und selbst in Italien beobachtbar", sagt Harald Preissler vom Vermögensverwalter Bantleon.

Er rechnet mit Aufwärtskorrekturen bei der BIP-Schätzung der Eurozone - und bei den Projektionen der EZB. Gerade wenn die neue französische Regierung auch in der Nationalversammlung eine Mehrheit erringen kann - wonach es momentan aussieht - und Reformprojekte schnell vorantreibt, könnte das für mehr Wachstum im Land und ­einen weiteren Schub in der Eurozone sorgen.

Die USA stecken nach wie vor in einer robusten Aufschwungphase, auch wenn einzelne Indikatoren immer wieder für Verunsicherung sorgen. Im zweiten Quartal könnte das Wirtschaftswachstum sogar auf drei Prozent klettern.

Aus China drohen zumindest keine negativen Überraschungen: Angesichts des Parteitags der Kommunistischen Partei im Herbst besteht dort seitens der Regierung ein großes Interesse an soliden Wirtschaftsdaten. Und in Japan drückt die Zentralbank nach wie vor auf das Liquiditäts-Gaspedal: Nach mageren ein Prozent 2016 dürfte das Bruttoinlandsprodukt im laufenden Jahr um 1,4 Prozent zulegen.

Unternehmensgewinne
Die Kassen klingeln
Die Geschäfte laufen prima. Im ersten Quartal sind die Gewinne der großen amerikanischen Unternehmen so stark gestiegen wie seit fast sechs Jahren nicht mehr. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum legten die Erträge laut Datendienst Factset um 14 Prozent zu. Einen stärkeren Zuwachs gab es zuletzt im dritten Quartal 2011. Analysen heben hervor, dass auch die Umsätze spürbar zugelegt haben, um fast acht Prozent. Das zeigt, dass die Gewinne nicht nur durch Kostensenkungen und den kosmetischen Effekt von Aktienrückkäufen gehebelt wurden, sondern auch durch eine Belebung des operativen Geschäfts. Analysten rechnen für das Gesamtjahr mit einem Gewinnanstieg von zehn Prozent und einem Umsatzplus von mehr als fünf Prozent.

Gute Stimmung herrscht auch in den Chefetagen der meisten DAX-Konzerne. Der operative Gewinn der wichtigsten deutschen Unternehmen stieg im ersten Quartal nach Berechnung der Beratungsgesellschaft EY um elf Prozent auf den neuen Höchststand von 37,4 Milliarden Euro. Der Umsatz erreichte ebenfalls einen Bestwert, er kletterte um neun Prozent auf knapp 346 Milliarden Euro. "Für den weiteren Jahresverlauf haben die meisten Unternehmen zudem positive Prognosen gegeben. 2017 verspricht ein gutes Jahr zu werden", folgert Mathieu Meyer, Mitglied der Geschäftsführung bei EY.

Stimmung
Erstaunlich gut gelaunt
Von Champagnerlaune in deutschen Chefetagen sprach Ifo-Präsident Clemens Fuest, als der Ifo-Geschäftsklima­index Ende Mai auf den höchsten Stand seit der deutschen Wiedervereinigung stieg. Deutsche Manager beurteilen sowohl die aktuelle Lage als auch die Aussichten für die kommenden sechs Monate als exzellent. Europaweit bietet sich ein ähnliches Bild: Viele Stimmungsindikatoren zeigen steil nach oben. Zum Beispiel ist das Verbrauchervertrauen in der Eurozone im Mai auf den höchsten Stand seit Beginn der ­Finanzkrise 2007 gestiegen. Von den vier größten europäischen Märkten Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien schätzen einzig die Italiener die Lage weniger positiv ein.

Solche Höhenflüge sind schwer zu toppen. Das zeigt zum Beispiel der Economic Surprise Index, der misst, ob Konjunkturdaten die Erwartungen von Ökonomen übertreffen oder verfehlen. "Die Luft für positive Überraschungen bei der Weltkonjunktur wird dünner", sagt Christian Heger, Chefanlagestratege bei HSBC Global Asset Management in Deutschland. "Allerdings fehlen die Anzeichen für eine Trendwende auf dem Aktienmarkt." Auch bei der Allianz-Tochter Pimco heißt es, die firmen­eigenen Modelle gäben grünes Licht für eine Fortsetzung der Expansion.

Ein deutlich differenzierteres Bild liefern dagegen die Indikatoren von Sentix, die einerseits Konjunktur, andererseits die Anlegererwartungen mittels regelmäßiger Umfragen bei Kapitalmarktexperten abfragen. Hier sind die USA stark in der Gunst der Investoren gesunken. "Es herrscht eine große Desillusionierung über den US-Präsidenten", sagt Manfred Hübner, Geschäftsführer von Sentix.

Vertraute man Anfang des Jahres noch auf die Wirtschaftskompetenz von Donald Trump, überwiegen jetzt die Zweifel an der Umsetzung von Steuersenkungen und Infrastrukturinvestitionen. Dazu kommt: "Während die Konjunktur sehr stabil eingeschätzt wird, sinkt die Bereitschaft der Anleger, auf dem aktuellen Niveau Aktien zu kaufen", sagt Hübner. Insgesamt sehe man bei Sentix Parallelen zu 2006: Auch damals sei die konjunkturelle Lage relativ entspannt gewesen, während die Anlagebereitschaft sank. Es kam dann zu einer vorübergehenden, aber durchaus heftigen Korrektur auf den Aktienmärkten. Ein wichtiger Grund dafür sei damals aber auch die wesentlich restriktivere Geldpolitik mit deutlich höherem Zinsniveau gewesen, so Hübner.

Volatilität
Verdächtige Ruhe
Kurseinbrüche sind nichts Ungewöhnliches an den Aktienmärkten. Sie sind wie ein reinigendes Gewitter, das Überbewertungen abbaut und Anlegern günstigere Einstiegsgelegenheiten eröffnet. Meist ziehen die Gewitterwolken schnell vorbei. Nach Berechnungen der DZ Bank hat der DAX seit 1975 im Schnitt jedes Jahr vorübergehend 18 Prozent an Wert verloren. Die Korrekturen fallen dabei stärker aus als im amerikanischen S & P 500, weil der US-Index deutlich größer und nicht so stark auf zyklische Branchen ausgerichtet ist wie der Deutsche Aktienindex.

In diesem Jahr herrscht an den Aktienmärkten auf beiden Seiten des Atlantiks ungewöhnliche Ruhe. In der Spitze hat der DAX lediglich drei Prozent verloren. Anleger sehen offenbar keine zwingenden Gründe, sich abzusichern. Das lässt sich am Volatilitätsindex VIX ablesen. Dieser "Angst-Index" misst anhand der Optionspreise auf den S & P 500 die von den Marktteilnehmern erwarteten Kursschwankungen. Zuletzt rutschte dieser Index auf den tiefsten Stand seit 24 Jahren.

Sind Börsianer also zu sorglos? Die Historie zeigt, dass Phasen mit hoher Volatilität oft gute Zeitpunkte zum Aktienkauf sind. Eine niedrige Volatilität aber ist kein zwingendes Verkaufssignal. In der Vergangenheit verharrte der VIX über Monate auf niedrigem Niveau, ohne dass die Kurse eingebrochen sind. "Ein Bärenmarkt startete meist erst dann, wenn zu der Sorglosigkeit der Investoren eine restriktive Geldpolitik hinzukam, und dies dürfte noch einige Zeit nicht der Fall sein", kalkuliert die Commerzbank.

Zinsen
Langsamer Ausstieg
Genau das, ein deutlich höheres Zinsniveau, fürchten einige Investoren. Schließlich ist es das Null- und Niedrigzinsumfeld, das den Aktienkursen seit geraumer Zeit Rückenwind verleiht, da es festverzinsliche Anlagen weniger attraktiv macht. Von der amerikanischen Fed wird in der kommenden Woche die dritte Zinserhöhung seit Dezember 2016 erwartet.

Allerdings gehen die Notenbanker bisher mit solcher Vorsicht und so viel vorausgeschickter Kommunikation vor, dass die Märkte von ihren Aktionen nicht zu erschüttern waren. Nicht einmal der Anstieg der Schwellenländer- Aktien ließ sich vom letzten Zinsschritt der Fed im März bremsen - noch vor vier Jahren sah das bei der bloßen Diskussion der Fed über das "Tapering" ganz anders aus. Und ein Leitzins von plus/minus einem Prozent ist immer noch ziemlich niedrig.

An der Trippelschritt-Geschwindigkeit beim Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik wird sich aller Voraussicht nach auch in den kommenden Monaten nichts ändern. Nachdem sich die Arbeitsmarktdaten dies- und jenseits des Atlantiks positiv entwickelt haben, ist die Inflation der Schlüsselfaktor für Zins­erhöhungen. Der Basiseffekt durch äußerst günstige Ölpreise im Frühjahr 2016 hat die Teuerung beispielsweise in Deutschland im April auf zwei Prozent hochschnellen lassen, die Eurozone erreichte 1,9 Prozent.

Doch das ist schon wieder Vergangenheit. "Wir erwarten, dass die Gesamtinflation in den USA und in der Eurozone in den kommenden drei Quartalen fällt", sagt Andrew Sheets von Morgan Stanley. "Was 2018 passiert, ist eine andere Geschichte." Auch die Bank HSBC sieht keinen drängenden Inflationsanstieg. Eine Lohn-Preis-Spirale, wie sie manche Analysten aufgrund der geringen Arbeitslosigkeit in vielen Industrieländern diskutieren, hält Chefanlagestratege Christian Heger für unwahrscheinlich: "Die Notwendigkeit schneller Zinserhöhungen entfällt daher, der Ausstieg aus der ungewöhnlich expansiven Geldpolitik der letzten Jahre jedoch keinesfalls."

Die Europäische Zentralbank orientiert sich am amerikanischen Vorbild, folgt ihm jedoch mit großem Zeitabstand. Aufgrund der positiven konjunkturellen Entwicklung in der Eurozone und der vorübergehend gestiegenen Inflation werden die Rufe nach einer Abkehr von den Nullzinsen zwar immer lauter - und das ist auch richtig -, doch die EZB hat mit Griechenland und Italien noch Kandidaten, deren Entwicklung mit großer Unsicherheit behaftet ist. Auch der Brexit macht einige Entwicklungen schlecht prognostizierbar. Darauf müssen die Notenbanker Rücksicht nehmen.

Erwartungsgemäß beließ der Europäische Zentralbankrat daher bei seiner Sitzung am vergangenen Donnerstag den Leitsatz bei 0,0 Prozent. Die Anleihekäufe sollen noch bis mindestens Ende 2017 weitergehen. Lediglich die bisher immer erwähnte Option auf noch niedrigere Zinsen strich die EZB aus ihrem Ausblick. "Wir erwarten, dass die EZB erst im späteren Verlauf dieses Jahres bekannt geben wird, ihre Asset-­Käufe 2018 schrittweise reduzieren zu wollen", sagt Hetal Mehta, Ökonomin bei der Vermögensverwaltung Legal & General Investment Management. Höhere Zinsen seien erst danach zu erwarten, also eher gegen Ende 2018. "Fundamentalwerte wie Lohnwachstum und Kerninflation haben nicht genug Fahrt aufgenommen, um eine Verengung der Geldpolitik zu rechtfertigen", sagt Mehta.

Kennziffern
Aktien sind teuer Die Zeit der Schnäppchen ist vorbei. Das lässt sich an Bewertungskennziffern ablesen. Am stärksten beachtet wird das KGV. Bei dieser Kennziffer wird der aktuelle Börsenwert eines Index mit den Unternehmensgewinnen der Indexmitglieder verglichen. Da die Börse die Zukunft handelt, schauen Börsianer meist auf die von Analysten für die kommenden zwölf Monate erwarteten Unternehmensgewinne. Auf dieser Basis kommt der DAX laut Datendienst Bloomberg derzeit auf ein KGV von 13,5. Das entspricht einem Aufschlag von etwa 15 Prozent zum Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Das KGV des amerikanischen S & P 500 liegt sogar um rund 25 Prozent über diesem Mittelwert.

Eine hohe Bewertung der Aktienmärkte muss aber nicht zwingend Vorbote eines Crashs sein. Die guten Konjunkturindikatoren sprechen dafür, dass Unternehmen mit ihren Gewinnen weiter positiv überraschen können. Im S & P 500 schnitten laut Datendienst Bloomberg im ersten Quartal 78 Prozent der Firmen besser ab als von Analysten erwartet. Damit lag die Überraschungsquote höher als in einem Durchschnittsjahr, in dem rund zwei Drittel der Unternehmen die Analystenschätzung schlagen. Setzt sich dieser Erfolgstrend fort, müssten Analysten ihre Schätzungen anheben. Dann wären die Aktienmärkte günstiger, als es das aktuelle KGV vermuten lässt. Die Investmentbank Morgan Stanley verweist außerdem auf das Phänomen, dass Bewertungskennziffern in Spätphasen eines Konjunkturzyklus oft stark steigen, ohne die Rally zu ersticken.

Längerfristig allerdings können sich die Märkte nicht der Schwerkraft entziehen. Der amerikanische Wirtschaftsprofessor Robert Shiller hat gezeigt, dass sich Anleger bei einer hohen Bewertung der Aktienmärkte langfristig - das heißt auf Sicht von etwa zehn Jahren - auf unterdurchschnittliche Renditen einstellen müssen.

Da die amerikanischen Aktienmärkte derzeit deutlich teurer sind als die europäischen, versprechen Investments in der alten Welt langfristig bessere Erträge. Shiller stützt sich bei seinem KGV auf die Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre, also auf harte Fakten, nicht Schätzungen.

Die Researchfirma StarCapital pro­gnostiziert auf Basis historischer Daten zu Shiller-KGV und Kurs-Buchwert-Verhältnis das Renditepotenzial für die kommenden zehn Jahre. Demnach wären am amerikanischen Aktienmarkt, ausgehend vom aktuellen Bewertungsniveau, jährliche Renditen von etwa 3,5 Prozent drin, bei deutschen Aktien rund 6,5 Prozent. Auch nach diesem Ansatz bietet Europa derzeit also die besseren Chancen.

Politische Risiken
Italien und Trump
Eine klare Reaktion der Aktienmärkte: Am Tag nach der ersten Runde der Präsidentschaftswahl in Frankreich stieg der DAX um mehr als drei Prozent. Börsianer waren erleichtert, dass die Franzosen in Emmanuel Macron einen gemäßigten Kandidaten in die Stichwahl geschickt hatten, der dann erwartungsgemäß gegen die Rechtspopulistin Le Pen gewann.

Auch die Parlamentswahl in Großbritannien und die Erfolge der CDU und somit von Angela Merkel bei den jüngsten Landtagswahlen in Deutschland zeigen, dass die Populisten in Europa auf dem Rückzug sind. Turbulenzen könnte es in Italien geben. Dort wird die eigentlich für das kommende Jahr geplante Parlamentswahl womöglich auf diesen Herbst vorgezogen. Ein Sieg der europakritischen Fünf-Sterne-Bewegung, die in Umfragen auf Augenhöhe mit der regierenden Demokratischen Partei liegt, könnte für neue Verunsicherung an den Finanzmärkten sorgen. Dennoch überwiegt derzeit klar die Erleichterung: Das politische Risiko in Europa habe sich "deutlich verringert", konstatiert die Investmentbank JP Morgan.

Das größte Problem könnte jetzt ausgerechnet Börsenliebling Trump werden. Der US-Präsident hat mit seinem Versprechen, die Steuern in den USA drastisch zu senken und die Wirtschaft über Infrastrukturprogramme anzukurbeln, die Aktienkurse nach oben getrieben.

Inzwischen jedoch steigt die Nervosität, weil Trump außer Twitter-Tiraden wenig vorzuweisen hat. Viel mehr Zeit sollte er nicht verschwenden: Eine Steuerreform ist kompliziert, weil auch innerhalb der republikanischen Partei viele Interessengruppen zusammengebracht werden müssen. Und im November 2018 stehen in den USA die Zwischenwahlen an, bei denen die Repu­blikaner ihre Mehrheit verlieren könnten. Stillstand in der amerikanischen Politik wiederum wäre ein Argument, Geld vom amerikanischen in den europäischen Aktienmarkt umzuschichten.

Prognosen
Die DAX-Ziele der Profis
Je stärker die Aktienkurse steigen, desto größer wird das Risiko einer Korrektur. Die Börsenhistorie zeigt, dass die Kurse meist dann einbrechen, wenn Börsianer einen Wirtschaftsabschwung erwarten. Auch externe Schocks, etwa stark steigende Rohstoffpreise, können die Finanzmärkte hart treffen. Zumindest eine Gefahr ist nicht zu erkennen: Der Ölpreis dürfte dank des hohen Angebots niedrig bleiben. Steigende Unternehmensgewinne und positive Signale der Konjunkturindikatoren stützen den Aufwärtstrend der Aktienmärkte.

Mittel- und langfristig wird viel davon abhängen, wie die Notenbanken die Zinswende organisieren. Die Währungshüter stehen vor einem Dilemma: Zu starke Anhebungen könnten den Wirtschaftsaufschwung ersticken, eine zu lange laxe Geldpolitik dagegen die Inflation anheizen.

Börsianer setzen derzeit darauf, dass der Notenbank eine behutsame Zinswende gelingt und die Börsen damit weiter Potenzial haben. Die Privatbank M.M. Warburg hat im Mai ihr Kursziel für den DAX auf 13.400 Punkte angehoben. Die DZ Bank traut dem Index längerfristig sogar einen Stand von 14.000 Punkten zu.