Wann endet der Bullenmarkt?

Um dies zu beurteilen, lohnt ein Blick in die Historie. Dabei dient der US-Aktienmarkt, der gleichzeitig als größter Markt Taktgeber für die Weltbörsen ist, als probates Untersuchungsobjekt.

Der kräftige Kursanstieg ohne größere Korrekturen lässt mehr und mehr Investoren befürchten, dass das Risiko an der US-Börse gestiegen ist. Ihr Blick richtet sich häufig auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Standard & Poor’s 500 (S&P 500). Dieses Bewertungsmaß signalisiert, dass US-Aktien im Durchschnitt mittlerweile historisch hoch bewertet sind. Die niedrige Volatilität könnte zudem ein Zeichen dafür sein, dass derzeit einige Marktteilnehmer zu sorglos agieren und Warnhinweise übersehen.

Gründe für eine Baisse

Die höhere Bewertung und die geringe Volatilität sind sicherlich wichtige Warnhinweise. Noch wichtiger dürfte es allerdings sein, einen Blick auf die Faktoren zu werfen, die einen Bärenmarkt ausgelöst haben und damit zu Kursverlusten von 20 Prozent oder mehr, bezogen auf das vorherige Hoch, führten. Seit 1967 kam es in den USA zu fünf Rezessionen, in denen gleichzeitig auch die Bären an der Börse die Herrschaft übernahmen. In einem Fall kam es zu einem Bärenmarkt ohne Rezession

Auffällig ist dabei, dass in einer rezessiven Phase die Bärenmärkte länger dauerten und die Kursverluste besonders kräftig ausfielen. 1 Beispielsweise verlor der S&P 500 während der fünf Bärenmärkte mit Rezession gegenüber seinen vorherigen Hochs durchschnittlich 43,5 Prozent an Wert. Die Dauer dieser Kurskorrekturen betrug im Mittel 21,6 Monate. Im einzigen Bärenmarkt ohne Rezession in den vergangenen 50 Jahren fiel das US-Börsenbarometer um 33,1 Prozent unter sein vorheriges Hoch. Der Bärenmarkt dauerte 5,7 Monate.

Der Grund dafür, dass Bärenmärkte mit Rezession schlimmer als der Bärenmarkt ohne Rezession verlaufen, ist schnell gefunden. Das Bruttoinlandsprodukt setzt sich verteilungsseitig im Schwerpunkt aus Arbeitseinkommen und Kapitaleinkommen wie Zinsen und Gewinnen zusammen. Arbeitseinkommen sowie Zinsen sind kurz- bis mittelfristig eher starr. In Phasen mit rückläufigem Bruttoinlandsprodukt trifft es deshalb die Unternehmensgewinne meist besonders stark. Das wiederum führt zu einem kräftigen Rückgang der Aktienkurse.

Was bedeutet das für die aktuelle Situation? Für Aktionäre ist es eine gute Nachricht, dass die US-Frühindikatoren keine Rezession signalisieren. Falls es keine bösen Überraschungen gibt - wie etwa politische Fehlentwicklungen -, scheint das Rezessionsrisiko gering. Das schließt allerdings nicht aus, dass es zu Kurskorrekturen kommen kann.

Kursrutsch ohne Rezession

So kam es im Oktober 1987 zu einem schweren Crash, obwohl keine Rezession in Sicht war und auch keine nachfolgte. Das führte zu Untersuchungen über die Gründe. In den Vorjahren vor dem Crash befand sich die US-Börse im Höhenflug. Antriebsfaktoren dafür waren eine seit Anfang der 80er Jahre rückläufige Inflation, fallende Zinsen und ein höheres Wirtschaftswachstum. Zudem setzte die US-Regierung ab1981 auf Deregulierung und Steuersenkungen (Reaganomics), was für zusätzliches Wachstum sorgte.

Ab 1982 stieg das Aktienmarkt-KGV überproportional gegenüber dem Rentenmarkt-KGV (100 dividiert durch US-Treasury-Note-Rendite) an. 1987 erreichte diese Relation im Vergleich zu den 60er und 70er Jahren ein hohes Niveau. Entsprechend wird vermutet, dass Investoren von einer Überbewertung der US-Aktien in Relation zu US-Staatsanleihen ausgingen, was letztlich zu der Verkaufswelle im Oktober 1987 führte. Im Nachhinein zeigte sich, dass der Kurseinbruch eine Kaufgelegenheit darstellte.

Müssen wir im kommenden Jahr mit einem Szenario wie 1987 rechnen? Sicherlich gibt es Parallelen. Genau wie damals können wir auf eine lange Phase mit steigenden Kursen zurückblicken. Eine weitere Parallele ist der Anstieg des Aktienmarkt-KGVs. Der wesentliche Unterschied zu damals ist allerdings, dass heute Aktien in Relation zu Anleihen günstig bewertet sind, dass also der Bewertungsindikator Aktienmarkt-KGV/Rentenmarkt-KGV im historischen Vergleich sehr niedrig ist.

Bei dem Crash im Jahr 1987 spielte aber auch der Programmhandel eine wesentliche Rolle. Mit Hilfe von Computern wollten Investoren ihre Gewinnchance erhöhen und gleichzeitig durch einen frühzeitigen automatisierten Verkauf Verluste begrenzen. Dies verstärkte in der Korrektur den Verkaufsdruck. Die Bedeutung der automatisierten Handelssysteme hat seit damals weiter zugenommen, aber zumindest in diesem Punkt auch das Risikobewusstsein.

Bei allen Parallelen, die derzeit im Vergleich zu 1987 zu finden sind, gibt es auch einige Unterschiede. So sind inzwischen fast alle Anlageklassen hoch bewertet. Aktien weisen jedoch derzeit im Vergleich zu Anleihen ein höheres Ertragspotential auf. Da aller Voraussicht nach die Inflation im kommenden Jahr moderat bleibt und die Renditen vermutlich nur leicht anziehen werden, wird sich daran mit hoher Wahrscheinlichkeit nichts ändern. Zudem dürften sich die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr positiv entwickeln. Das spricht dafür, dass der laufenden Hausse noch nicht die Luft ausgeht. Wachsamkeit ist trotzdem angesagt.

Blick auf den S&P 500 und die Unternehmensgewinne

In Rezessionen kam es bisher immer zu Kurs- und Gewinnrückgängen. Besonders kräftig fielen die Gewinne in den beiden letzten Rezessionen.

Quelle: Robert Shiller, Yale University; Stand: 10.11.2017 Relation Aktienmarkt-KGV zu Rentenmarkt-KGV

Dem historisch hohen Aktienmarkt-KGV steht ein noch höheres Rentenmarkt-KGV gegenüber. In Relation zu Anleihen sind Aktien daher moderat bewertet.

Quelle: Robert Shiller, Yale University; Stand: 10.11.2017

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Stand: 20.04.2016

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