Spin-offs als Kurs-Turbo: Welche DAX-Konzerne ihre Anteile zu Geld machen können

von Sven Parplies, Euro am Sonntag

Je nach Blickwinkel ist Volkswagen ein Riese oder ein Zwerg. Die Wolfsburger haben im vergangenen Jahr trotz Pandemie mehr als neun Millionen Fahrzeuge verkauft. Der operative Gewinn lag bei zehn Milliarden Euro. Beides gehört zu den Topwerten in der Branche. An der Börse macht das aber keinen besonderen Eindruck. Vorzugs- und Stammaktien sind zusammen rund 95 Milliarden Euro wert. Tesla dagegen wird auf mehr als 590 Milliarden taxiert, obwohl der E-Auto-Pionier bei Absatz und Gewinn deutlich kleiner ist.

Dank des dramatisch gestiegenen Aktienkurses kann Tesla einfach an Geld kommen: Über die Ausgabe neuer Aktien sammelten die Kalifornier im vergangenen Jahr zwölf Milliarden Dollar ein - also in etwa den operativen Jahresgewinn von Volkswagen. Das zeigt, wie wichtig der Börsenwert für das operative Geschäft sein kann.

Volkswagen könnte deutlich mehr wert sein. Einen einfachen Hebel dazu haben die Niedersachsen in ihrer Struktur: Der Konzern ist ein riesiges Konglomerat mit zwölf Marken. Darunter Massenhersteller wie Škoda, aber auch Nobelmarken wie Bentley. Eine breite Aufstellung hat Vorteile, weil man etwa beim Einkauf oder in der Produktion über Masse Kostenvorteile herausholen kann. In der Wahrnehmung der Finanzmärkte sind Konglomerate bürokratisch und ineffektiv. Darum werden sie mit einem Bewertungsabschlag belegt.

Beliebt unter Analysten ist die Rechenmethode "Summe der Einzelteile". Für jedes Segment eines Konglomerats wird ein konkreter Wert errechnet. Für die Bestimmung des Kursziels der Aktie gibt es dann oft pauschale Abzüge. Die Analysten von Barclays beispielsweise subtrahierten bei Volkswagen zuletzt 25 Prozent. Würde der DAX-Konzern sein Konglomerat aufbrechen, könnte er diesen Abschlag reduzieren.

Rendite-Riese Porsche

Börsianer haben schon lange den Blick auf die wertvollste Komponente der VW-Welt geworfen: Porsche. Seit die Sportwagenmarke vor rund zehn Jahren auf spektakuläre Weise geschluckt wurde, hat sich der operative Gewinn von Porsche mehr als verdoppelt auf über vier Milliarden Euro im Jahr 2019. Die Marge liegt klar über dem Konzerndurchschnitt. In der Elektromobilität will Porsche das Tempo erhöhen: Bis zum Jahr 2030 sollen 80 Prozent der weltweiten Verkäufe elektrifizierte Modelle sein. Nur der 911er soll weiterhin mit Verbrennungsmotor fahren. Fantasien weckt vor allem der 2019 eingeführte Taycan, der am ehesten Tesla Konkurrenz machen dürfte.

In seinem ersten vollen Jahr wurde der Taycan bereits 20.000 Mal verkauft. Nimmt man den Börsenwert von reinen E-Autoherstellern als Maßstab, könnte allein dieses Modell 20 bis 40 Milliarden Dollar wert sein, kalkuliert das Analysehaus Bernstein.

Den Wert der Gesamtmarke Porsche taxiert Bloomberg Intelligence sogar auf bis zu 110 Milliarden Euro. Die Bezugsgröße ist dabei Ferrari. Die Aktien des italienischen Luxuswagenherstellers werden an der Börse gegenwärtig mit dem etwa 32-Fachen des erwarteten operativen Gewinns gehandelt. Setzt man für Porsche einen Abschlag von 30 Prozent an, wäre die Marke in etwa so wertvoll wie der komplette Volkswagen-Konzern. Anders ausgedrückt: Wer die VW-Aktie kauft, bekommt Porsche - den Rest des Konglomerats gibt es quasi gratis dazu.

Nicht alle Analysten sind so offensiv bei der Berechnung des Porsche-Werts wie Bloomberg, die Tendenz aber geht in die gleiche Richtung: Das Wolfsburger Konglomerat wird an der Börse nicht angemessen gewürdigt.

Trendwende in den Chefetagen

Deutschlands Topkonzerne haben komplexe Strukturen lange verteidigt. Schließlich bringt Größe Prestige. Der Druck der Finanzmärkte aber weicht den Widerstand allmählich auf. Wegbereiter ist Joe Kaeser. Der inzwischen ehemalige Siemens-Chef brachte die Gesundheitssparte Healthineers und die Energiesparte Energy als selbstständige Unternehmen an die Börse. In beiden Fällen ist der Mutterkonzern weiterhin Großaktionär. Healthineers und Energy haben seit ihrem Börsenstart den Mutterkonzern abgehängt. Und: Alle drei waren deutlich besser als der DAX.

Die positive Resonanz auf Kaesers Kurs wird auch in anderen Chefetagen registriert. Als nächster DAX-Konzern wird Daimler aktiv: Die Schwaben wollen ihr Truckgeschäft abspalten und als eigenständiges Unternehmen an die Börse bringen. Daimler selbst wird zu einem reinen Autohersteller und sich in Mercedes-Benz umbenennen. "Angesichts unterschiedlicher Renditeprofile und Kapitalbedürfnisse liegen die Vorteile einer Aufteilung in zwei unabhängige Einheiten auf der Hand", erklärt Daimler. Man sei sicher, dass die Kapitalmärkte die Möglichkeit zu schätzen wissen, in klarer fokussierte Pure-Play- Unternehmen zu investieren.

Adidas hat derweil angekündigt, sich von Reebok zu trennen. Die Zweitmarke wird direkt verkauft. Abnehmer könnte ein Finanzinvestor sein. Ohne Reebok wird der Sportartikelkonzern kleiner, für Investoren aber attraktiver: Bis zu zwei Milliarden Euro Verkaufspreis dürfte in die Kasse kommen, die Marge wird leicht steigen.

Auch in anderen DAX-Konzernen gibt es versteckte Werte. Deutlich unterbewertet ist nach Überzeugung vieler Analysten die Deutsche Telekom. Obwohl der Aktienkurs der Mobilfunktochter T-Mobile US im vergangenen Jahr in Euro um 54 Prozent gestiegen ist, pendelt die Notierung des Mutterkonzerns seit Monaten seitwärts. Der Wert der Kernaktivitäten ist also deutlich geschrumpft, und das, obwohl sich das Geschäft dort ordentlich entwickelt. Vorbild für die Telekom könnte der Rivale Vodafone sein, der sein Funkmastengeschäft an die Börse bringt.

Volkswagen hat bereits gezeigt, dass man loslassen kann: 2019 platzierten die Wolfsburger ihre Nutzfahrzeugtöchter unter dem Dach von Traton an der Börse. Das könnte eine Art Versuchsballon gewesen sein. Wie die Nachrichtenagentur Reuters berichtet, zieht Volkswagen einen Börsengang von Porsche jetzt wirklich in Erwägung. Angedacht ist offenbar, bis zu einem Viertel der Aktien zu verkaufen. Das dürfte einen zweistelligen Milliardenbetrag in die VW-Kasse bringen, ohne dass die Wolfsburger die Kontrolle abgeben müssten. Diese Struktur würde helfen, interne Blockaden zu überwinden. Volkswagen hatte Insidern zufolge im vergangenen Jahr einen Verkauf der Luxusmarke Lamborghini und des Motorradherstellers Ducati durchgespielt, stieß aber intern auf Widerstand.

Auch jetzt ist Geduld gefragt: Eine Entscheidung zu einem Porsche-Börsengang sei noch nicht gefallen, Vollzug in diesem Jahr nicht zu erwarten, heißt es. Allein die Diskussion aber könnte die VW-Aktie bereits antreiben.

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