Investieren mit „Smart Risk“ in Zeiten finanzieller Repression

Nach Einschätzung von Ökonomen und anderen Marktteilnehmern dürfte dieses Niedrig zinsumfeld direkt oder indirekt für längere Zeit beibehalten werden.

Dieses Umfeld stellt Investoren vor ein Dilemma: Sie können sich entweder mit dem Niedrigzinsni veau abfinden und – aller Voraussicht nach – ihre Ertragsziele oder ihre mit der Verpflichtungsseite verbundenen Zielvorgaben verfehlen. Oder sie können zur Erreichung ihrer Ziele höhere Risiken eingehen, womit ohne zusätzliches Risikomanage ment ein erhebliches Verlustpotenzial einherginge. Die erste Option stellt keine echte Alternative dar. Die Investoren müssen handeln. Die zweite Option ist jedoch mit klaren Herausforderungen verbunden: In Zeiten beschränkter Risikobudgets und anstehen der Veränderungen aufsichtsrechtlicher Rahmen­ bedingungen wie Solvency II und Basel III ist es vielen Investoren praktisch unmöglich, zusätzliche Portfoliorisiken einzugehen. Hinzu kommt die Enttäuschung der Investoren über die Rendite an den Aktienmärkten während der vergangenen zehn Jahre, die häufig als „verlorenes Jahrzehnt“ bezeichnet werden. Wie lässt sich dieses Dilemma lösen? Mit dem 4 Punkte Plan schaffen es Investoren, ihr Portfolio auf Vordermann zu bringen und Portfoliorisiken zu begrenzen sowie das Return­ potential voll auszuschöpfen (siehe Schaubild 1).

4-Punkte-Plan

Zur Investition in Zeiten finanzieller Repression und zur Lösung des oben beschriebenen Dilemmas bedarf es nach unserer Einschätzung eines koor­ dinierten 4-Punkte-Plans:

1. Erhöhung des durchschnittlichen Anteils risiko reicher Assets, um die gewünschte Zielrendite erreichen zu können. Deutliche Erhöhung des erwarteten Returns zulasten des Risikos.

2. Beimischung unkorrelierter nachhaltiger Alpha Quellen zur Steigerung des Renditepotenzials bei Einsatz eines geringen Risikobudgets. Weitere Anhebung des erwarteten Returns ohne deutlichen Einfluss auf das Risiko.

3. Diversifizierung des Portfolios über Assetklassen und Regionen unter besonderer Beachtung der Korrelationsstruktur und damit des Diversifikati onspotentials. Die Beimischung von realen Assets verbessert die Diversifikation weiter und kann gleichzeitig vor möglicher zukünftiger Inflation schützen. Reduzieren des Risikos bei unveränder tem erwarteten Return.

4. Risikomanagement zur Begrenzung der Verluste und zur Sicherung des Risikokapitals, ohne dabei auf die Partizipation am Aufwärtspotenzial zu verzichten. Dynamische Anpassung der Portfolio Allokation an kurzfristige Marktveränderungen in einem zwischen Risikofreude und Risikoaver sion („Risk-on/Risk-off“) wechselnden Umfeld. Deutliche Verringerung des Risikos bei ungefähr gleichbleibendem erwarteten Return.

Wie lässt sich ein solcher Plan effektiv umsetzen? Nehmen wir an, ein europäischer Investor hat sich über einen vollen Marktzyklus hinweg eine Zielrendite von durchschnittlich 4% p.a. gesetzt. Die Umsetzung des 4-Punkte-Plans umfasst nun folgende Schritte:

Festlegung der strategischen Asset Allocation; Bestimmung der Alpha und Manager Allokation sowie Definition des dynamischen Risikomanage mentkonzepts. Auf Gesamtportfolioebene empfiehlt sich als beispielhafte strategische Asset Allocation eine Kombination aus 35 % Aktien, 15 % alternativen Investments und einer Mischung aus Unternehmens und Staatsanleihen einschließlich Anleihen aus Schwellenländern und High Yield Bonds. In diesem Beispielportfolio fällt der Anteil von Staatsanleihen als „sicherer Hafen“ angesichts des Niedrigzins umfelds relativ gering aus, während der Anteil risikoreicher Assets stark ausgeprägt ist (siehe Schaubild 2). Das Portfoliorisiko, hier ausgedrückt durch den Conditional Value-at-Risk (CVaR) bei einem Zeithorizont von einem Jahr und einem Konfidenzniveau von 95 %, ist mit –10,0 % folglich recht hoch.

Als nächster Schritt folgt die Bestimmung der Alpha Allokation, wobei jene Segmente identifiziert werden, in die aktiv oder passiv investiert werden soll. Im Allgemeinen sind aktive Investments in Segmenten mit positivem Alpha Potenzial (d.h. in weniger effizienten Märkten) ratsam. Ein passives Investment oder Enhanced Indexing ist am besten für Märkte mit geringem Alpha Potenzial geeignet. Nach der Festlegung des Anlagestils der verschie denen Segmente und ihrer relativen Risiko Rendite Merkmale, einschließlich des Tracking Errors und des erwarteten Alpha Potenzials folgt die Auswahl der Manager für die verschiedenen Segmente.

Die Substitution sicherer Staatsanleihen durch ertragreiche Assetklassen hat Auswirkungen auf das Risikomanagement. Während (deutsche) Staats­ anleihen in der Regel von extremen Krisenphasen profitieren (beispielsweise 2008 oder während der jüngsten Krise in Japan), können High Yield Anleihen oder Schwellenlandanleihen in diesen Phasen – zumindest kurzfristig – erheblich an Wert verlieren.

Dynamisches Risikomanagement

In diesem Zusammenhang spielen dynamische Risikomanagementkonzepte wie das Risiko Overlay Management eine zentrale Rolle. Grundsätzlich kann zwischen statischen und dynamischen Asset Allocation Strategien unterschieden werden (siehe Schaubild 3). Das Ziel beider Strategien besteht darin, ein asymmetrisches Renditeprofil zu erzeugen, getreu dem Motto: „Gewinne laufen lassen, Verluste begrenzen“. Die statische Version verwendet Optionen, um das gewünschte Profil zu generieren, während bei der dynamischen Variante eine dynamische Asset Allocation Strategie zum Einsatz kommt, um auf Marktveränderungen reagieren zu können.

In der Praxis besitzt die dynamische Asset Allocation mehrere Vorteile, darunter niedrigere Kosten und eine größere Flexibilität hinsichtlich der Asset­ klassen. Der Hauptvorteil optionsbasierter Ansätze ist die Absicherung gegen Übernachtverluste. Die seit vielen Jahren bewährten Verfahren haben bei effizientem Einsatz auch in der derzeitigen Finanz krise gute Ergebnisse erzielt.

Unsere dynamische Asset Allocation Strategie verwendet pro und antizyklische Elemente. Mit Blick in die Zukunft gehen wir davon aus, dass die Strategie das Abwärtspotenzial auf Jahresbasis verringert, während sie über den Marktzyklus hinweg das Aufwärtspotenzial der strategischen Asset Allocation eröffnet.

Dr. Reinhold Hafner ist CEO von Risklab und CIO von AllianzGI Global Solutions. Zusätzlich ist er Delegated Penision CIO für European Fiduciary Mandates.

Dr. Wolfgang Mader ist Director von risklab - Global Solutions. Er ist Leiter der Asset Allokation Strategies und Economic Scenario Generation. Er verantwortet hauptsächlich die strategische und dynamische Asset Allokation sowie Risikomanagement.

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