Renaissance der deutschen Pfandbriefe

von Egbert Sauer, Gastautor von Euro am Sonntag

Vor zehn Jahren hatten Pfandbriefe fast dieselbe Rendite wie Bundesanleihen. Der geringe Aufschlag von 0,20 Prozent war eine Prämie für die etwas niedrigere Marktgängigkeit der Pfandbriefe, die gelegentlich als „Baby-Bunds“ bezeichnet wurden. Für Privatanleger, die solche Papiere meist über lange Zeiträume halten, ist die ­Liquidität völlig ausreichend. Da Pfandbriefe einen Deckungsstock für ihre Rückzahlung haben, der von der Emissionsbank separiert wird, galten Pfandbriefe als ebenso sicher wie Bundesanleihen, aber mit kleinerem ­Volumen.

Als jedoch ab 2008 mit der Lehman-Pleite, dem Beinahezusammenbruch der auf Pfandbriefe spezialisierten Hypo Real Estate und der Finanzkrise große Unsicherheiten auftraten, setzte eine erste Fluchtwelle in noch sicherere Anlagehäfen ein. Im Euroraum waren dies eindeutig die Bundesanleihen. Nach der ersten Welle von Umschichtungen mussten Pfandbriefe einen ganzen Prozentpunkt mehr Zins bieten als Bundesanleihen. Mit der Erklärung der Bundesregierung vom Herbst 2008, dass Einlagen (und damit implizit deutsche Banken) sicher seien, verschwand die Angstprämie der Pfandbriefe wieder. Damit war auch die erste Kaufgelegenheit für Pfandbriefe vorbei.

Kurz darauf setzte jedoch die nächste Krise ein: die Eurokrise. Hier handelt es sich vor allem um mangelndes Vertrauen in die Staatsfinanzen der Europeripherie. Obwohl sich staatliche Schulden nur indirekt auf die Qualität von Hypothekenpfandbriefen auswirken, verlangten die risikoscheu gewordenen Investoren für Pfandbriefe erneut einen Renditeaufschlag von einem Prozent. Auch das war eine Chance.

Wie könnte die nächste Möglichkeit aussehen? Im Verlauf der zahlreichen Eurokrisensitzungen ist deutlich geworden, dass die wesentlichen Parteien in den Geberländern die Währungsunion mit wirklich allen Mitteln retten wollen — und diese Mittel werden mit neuen Schulden finanziert. Im Juli 2012 kam noch die explizite Erklärung des EZB-Präsidenten Mario Draghi dazu, für die Rettung des Euro jede erforderliche Maßnahme ergreifen zu wollen. Nun ist klar, dass der Euroraum eine Transferunion geworden ist, in der die Qualität der Staatsschulden für alle Länder nivelliert wird. Dafür geht Deutschland sehr hohe Garantieversprechen ein, die in einer zukünftigen Krise auch die Schulden Deutschlands stark erhöhen werden. Eine Folge wird sein, dass auch die Renditen im Euroraum ein einheitliches Niveau annehmen werden. Aus deutscher Sicht wird die Rendite steigen, was Kursverluste bei lang laufenden Anleihen mit sich bringt.

Sachwertcharakter durch
Immobilien im Deckungsstock
Das würde die Flucht in Sachwerte verstärken. Neben direkten Investments in Edel­metalle und Immobilien würden vermutlich auch Hypothekenpfandbriefe als sogenanntes Real Asset wahrgenommen werden. Sie sind durch einen gesonderten Deckungsstock gesichert, in dem Immobilien enthalten sind. Bisher wurden Pfandbriefe eher als Emission einer Bank gesehen — und bei Banken besteht ein Ausfallrisiko. Im Laufe der nächsten Jahre wird sich die Qualität von Bundesanleihen und von Pfandbriefen entgegengesetzt ent­wickeln: Der Staat übernimmt immer mehr Risiken, während sich der Deckungsstock von deutschen Hypothekenpfandbriefen allmählich verbessert. Das Gewicht deutscher Immobilienkredite steigt, während die Kredite an Peripheriestaaten in den Deckungsstöcken allmählich auslaufen.

Investoren, die Sachwerte favorisieren, wollen sich aber nicht nur gegen Ausfallrisiken schützen, sondern auch gegen Inflation. In diesem Fall würde der Deckungsstock ebenfalls profitieren, da Immobilienpreise in einer Inflation steigen.

Schon jetzt sind Pfandbriefe ein knappes Gut, denn die Banken schrumpfen und begeben kaum noch neue Pfandbriefe. Nach dem jüngsten Renditeanstieg im Zuge der Zypern-Krise bekommt man für lang laufende Pfandbriefe rund ein halbes Prozent mehr als für Bundesanleihen. Solche Situationen sind eine Kaufgelegenheit, denn Inhaber von Pfandbriefen werden nicht zur Sanierung von maroden Banken herangezogen. Fazit: Der deutsche Hypothekenpfandbrief wird zunehmend als ein Sachwert wahrgenommen. Um sich gegen Krisenfälle zu wappnen, dürfen lang laufende Pfandbriefe, kombiniert mit einer Long-Short-Durationsstrategie, in keinem sicherheitsorientierten Portfolio fehlen.

Zur Person:

Egbert Sauer, Partner Portfolio
Management Absolute Return bei Lupus Alpha
Der Autor begann seine berufliche Laufbahn nach seinem Studium des Wirtschaftsingenieurwesens mit anschließender Promotion bei der DG Bank, heute DZ Bank, wo er als Analyst für in- und ­ausländische Rentenmärkte tätig war. Sauer ist spezialisiert auf das quantitative Management von Rentenanlagen und besitzt über 15 Jahre Erfahrung im Rentenfondsbereich.
Lupus Alpha ist eine ­eigentümergeführte ­unabhängige Asset-­Management-Gesellschaft und bietet spezialisierte Investmentlösungen an.