Draghi lässt sich ein Hintertürchen offen

Grundsätzlich ist es so, dass die Notenbanker bei all ihren Entscheidungen immer nur zwei Möglichkeiten haben. Entweder vorweggreifen oder aber dem Druck nachgeben und reagieren. In diesem Fall hat sich das oberste Entscheidungsorgan der Europäischen Zentralbank (EZB), der EZB-Rat, für die erste Variante entschieden. Dieser Schritt wurde anschließend immer wieder als Ende der Geldschwemme bezeichnet. Bei genauerer Analyse aber kann man diesen Beschluss auch als geschickten Schachzug titulieren.

Denn die Streichung des Satzes bei der Forward Guidance "Sollte sich der Ausblick eintrüben […], so sind wir bereit, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten im Hinblick auf Umfang und Ausdauer auszuweiten." ist durch das Nichtstreichen des Passus "[…] und erforderlichenfalls darüber hinaus erfolgen soll und in jedem Fall so lange, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem Inflationsziel im Einklang steht." zu relativieren. Mit dem Hinweis auf die Inflation ist also weiterhin alles möglich. Zumal sich auch nach dem Einstellen der Ankäufe die Summe der Wertpapiere nicht automatisch verringert. Endfällige Wertpapiere werden zeitnah reinvestiert und somit bleibt die "Schwungmasse" konstant. Diese Menge an Bonds hat inzwischen weitaus größere Bewandtnis für die weitere Zinsentwicklung als ein monatlicher Zukauf in Höhe von zehn, 20 oder 30 Milliarden Euro.

Vor zwei Jahren wurde die EZB zu einem der größten Ankäufer von Unternehmensanleihen. Dass hierbei auch Anleihen der Tochterunternehmen von u.a. Coca-Cola, Caterpillar, Anheuser-Busch angekauft werden, dient vielen QE-Kritikern als Beweis des damit verbundenen Irrsinns. Monatlich wurden seit Juni 2016 im Schnitt Unternehmensanleihen für ca. 7 Mrd. € gekauft, was wiederum nach Berechnungen der amerikanischen Anlageberatungsgesellschaft CreditSights ca. 60% der im vergangenen Jahr begebenen Anleihen in dem der EZB offenstehenden Segment entspricht. Diese Prozentzahl spricht für sich und verdeutlicht die marktbeherrschende Position der europäischen Notenbank. Im Umkehrschluss stellen sich natürlich die Investoren die Frage: Was passiert mit den Spreads, wenn der EZB-Rat ein QE-Ende beschließen sollte?

Die Auswirkungen sollten sich jedoch in Grenzen halten, denn es wird noch viele Jahre oder Jahrzehnte dauern bis die künstlich erzeugte Nachfrage abgebaut sein wird. Dies bedeutet aber nicht automatisch, dass uns das aktuelle Zinsniveau noch auf Jahre hinaus erhalten bleibt. Abhängig ist die Entwicklung der zu erzielenden Rendite somit in erster Linie von den in der Eurozone erzeugten Rahmenbedingungen in politischer und wirtschaftlicher Hinsicht, aber auch von der Umsetzung der notwendigen haushaltspolitischen Veränderungen in den einzelnen Staaten.

Denn nach der EZB-Sitzung ist auch vor der EZB-Sitzung und man sollte nicht allzu viel in diese Anpassung des Statements, die für mich eine kosmetische ist, hineininterpretieren. Dies versuchte auch Super-Mario mit den Worten "Diese Entscheidung ist rückwärtsgewandt und ohne Signalwirkung für die Zukunft" zum Ausdruck zu bringen.

Klaus Stopp, Head of Market Making Bonds der Baader Bank

Drohender Handelskrieg lässt Fed über Geldpolitik neu nachdenken

In einer Zeit, in der ständig neue Twittermeldungen von D. T., dem Unberechenbaren, über den Atlantik kommen, ist es nicht leicht, den Überblick über Geld- und Kapitalmärkte zu bewahren. Kein Zweifel, die drohende Eskalation eines Handelskriegs aus Zöllen und weiteren protektionistischen Maßnahmen zwischen den USA und anderen Handelsblöcken hat das Potenzial, eine Dekade der weltwirtschaftlichen Erholung zu gefährden.

Zwar hofft die EU einerseits immer noch, die von Trump angekündigten Schutzzölle auf Stahl und Aluminium vermeiden zu können. Andererseits ist sie aber auch gezwungen zu reagieren, um nicht unglaubwürdig zu werden und gar nicht noch weitere Länder zu protektionistischen Maßnahmen zu animieren.

Vor diesem Hintergrund wird das Treffen des Offenmarktausschusses des U.S. Federal Reserve Systems, der sich in der kommenden Woche zu seiner turnusmäßigen geldpolitischen Sitzung trifft, an den Kapitalmärkten mit Spannung beobachtet werden. Nachdem die jüngsten Inflationszahlen in den USA keine Überraschungen gebracht hatten, wird nach wie vor von drei bis vier Zinserhöhungen in diesem Jahr ausgegangen. Dennoch hat sich mit dem anbrechenden Handelskrieg auch für die Geldpolitik ein großes Fragezeichen aufgebaut. Denn der Nutzen, den Trumps Schutzzölle der verhältnismäßig kleinen heimischen Stahlindustrie stiften können, ist wesentlich kleiner als der Schaden, den ein transatlantischer Handelskrieg zur Folge haben könnte.

So muss der neue Fed-Chef Jerome Powell genau austarieren, inwieweit ein eskalierender globaler Handelsstreit die eigene Wirtschaftsentwicklung abwürgen und die Wirkung von Trumps Steuerreform eindämmen könnte. Kein Wunder, dass Geldpolitiker wie der Präsident des Fed-Ablegers von Atlanta, Raphael Bostic, gewarnt hat, ein sich verschärfender Handelsstreit könnte die Schubkraft der Steuerreform aushebeln. Bei einem solchen Szenario müsste die Fed auch die Zahl der bisher angedeuteten Zinsschritte wieder zurückfahren. Es wäre also durchaus möglich, dass bei einem regelrechten Handelskrieg die Fed ihre bisherige Strategie über den Haufen werfen und eher an Zinssenkungen denken müsste. Umso genauer werden die Kapitalmarktbeobachter den Worten von Fed-Präsident Powell lauschen, wenn er kommenden Mittwoch vor die Presse tritt. Zumindest eine Verlangsamung des angedeuteten Zinserhöhungskurses kann nicht mehr ausgeschlossen werden.

Es darf keinen Binnenmarkt à la Carte geben

Dass der EU-Austritt die Briten teuer zu stehen kommt, haben inzwischen auch manch eingefleischte Brexiteers kapiert. Umso heftiger tobt der Streit um die Kostenverteilung im Rahmen der Austrittsverhandlungen zwischen der EU-Kommission und London. Auf 37 Mrd. GBP, also rund 41 Mrd. €, taxiert die britische Haushaltsbehörde OBR die offene Rechnung, die Großbritannien bei seinem anvisierten Austritt aus der Europäischen Union bezahlen müsste. Dieser Betrag liegt in der Spanne von 35 bis 39 Mrd. GBP, welche die britische Regierung genannt hatte, und weit unter der Austrittsrechnung von mindestens 52 Mrd. GBP, welche die EU aufgemacht hatte.

Dies wäre freilich nur ein Teil der Kosten, welche im Zusammenhang mit dem für März 2019 geplanten Brexit entstehen werden. Schließlich bringt der EU-Austritt der Briten weitere Folgekosten mit sich, die heute noch gar nicht zu beziffern sind. Unberücksichtigt sind hierbei die negativen Auswirkungen der immer noch unklaren zukünftigen Beziehungen zur britischen Wirtschaft. So hat bereits heute das Engagement deutscher Firmen in Großbritannien deutlich abgenommen, wie der Industrieverband BDI konstatiert. Kein Wunder, dass sich in vielen deutschen Unternehmen im Vereinigten Königreich zunehmend mehr Mitarbeiter auf Stellen an anderen Standorten innerhalb der EU bewerben. Ablesen lässt sich die große Zurückhaltung ausländischen Engagements in UK auch am Einbruch der Auslandsinvestitionen, die von 200 Mrd. Dollar im Jahr 2016 auf nur noch 20 Mrd. Dollar im Folgejahr zurückgegangen sind.

Auch ein Scheitern der Brexit-Verhandlungen würde die Unternehmen teuer zu stehen kommen. Auf deutsche Firmen könnten Kosten von jährlich 9 Mrd. € zukommen, rechnen das Beratungsunternehmen Oliver Wyman und die Anwaltssozietät Clifford Chance vor, sollte der Handel zu den Zoll-Regeln der Welthandelsorganisation (WTO) zurückkehren. Die britischen Unternehmen würde diese Variante mit 32 Mrd. € noch deutlich teurer kommen. So gesehen, erscheint der Brexit als ein gigantisches Kostenerhöhungsprogramm, das der Verbohrtheit einer nationalistisch orientierten Denke zu verdanken ist.

Mit einher geht auch das "Risiko von Dumping", wie es EU-Unterhändler Michel Barnier genannt hat. Damit meinte er einen drohenden Wettlauf um die laxesten Regeln nach dem Brexit. Dieses Risiko, so machte Barnier nun klar, könnte die Ratifizierung des Austrittsvertrages gefährden. Die britische Regierung ist hier immer noch die Antwort auf die Frage schuldig geblieben, ob sie gemeinsam entwickelte Grundsätze verwerfen oder sie unterschreiten wolle.

Man wird sehen, ob es gelingt, in den kommenden Tagen bei den reinen Austrittsfragen Fortschritte zu erzielen - ebenso bei der von Großbritannien gewünschten Übergangsphase von etwa zwei Jahren. Klar muss aber auch sein, dass sich Großbritannien nicht nur dort an die EU-Regeln hält, wo es dem Land passt. Oder, wie es Barnier ausdrückt: "Man kann keinen Binnenmarkt à la carte haben."

Doch bei aller unterschiedlichen Denkweise zum Brexit ist in Großbritannien inzwischen ein anderes Thema in den Mittelpunkt des nationalen Interesses gerückt. Vielleicht kam ihr das Thema ja nicht ungelegen, um von dem Brexit-Schlamassel abzulenken, und man kann Verständnis dafür haben, wie Premierministerin Theresa May auf den Giftanschlag von Salisbury reagiert hat. So verhängte die britische Regierung harte Vergeltungsmaßnahmen gegen Russland, unter anderem durch die Ausweisung von 23 russischen Diplomaten aus Großbritannien. Außerdem sollen die bilateralen Kontakte zwischen beiden Ländern auf Eis gelegt werden. Sicherlich wird die harte Linie der amtierenden Premierministerin nicht schaden und ihrem Ansehen bei der eigenen Bevölkerung förderlich sein. Aber auch der im Wahlkampfmodus befindliche Wladimir Putin wird auf die seines Erachtens unberechtigte Schuldzuweisung mit einer Machtdemonstration reagieren.

Türkei bewertet sich lieber selbst

Jetzt reicht’s dem türkischen Staatspräsidenten. Nachdem Moody’s die Kreditwürdigkeit seines Landes erneut herabgestuft hat, plant Recep Tayyip Erdogan die Gründung einer eigenen Ratingagentur. Diese soll im Laufe des Jahres aufgebaut werden, kündigte nun die türkische Bankenaufsichtsbehörde an. Und natürlich soll sie internationalen Standards genügen und "unabhängig und objektiv" arbeiten. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

In der Vergangenheit gab es eine Reihe von Downgrades der türkischen Bonität durch internationale Ratingagenturen, die Erdogan immer wieder kritisiert hatte. Nach der jüngsten Herabstufung der Kreditwürdigkeit Moody’s auf "Ba2", was der zweiten Stufe im Ramschbereich entspricht, wird die Schuldenfinanzierung der Türkei, die jetzt auf einer Stufe mit Costa Rica und Kroatien steht, teurer werden. Mit einer Staatsschuldenquote von knapp 29% des BIPs kann man das Land aber eher zu den Musterschülern in Sachen Schuldenpolitik zählen. Denn damit bleibt die Türkei deutlich unter dem Maastricht-Kriterium von 60% - eine Hürde, die fast alle EU-Mitgliedsländer reißen. Die Türkei offenbart zwar eine gute konjunkturelle Entwicklung. Doch kämpft das Land gegen hohe Inflation und Arbeitslosigkeit sowie ein großes Handelsbilanzdefizit.

Künftig mag die Ratingagentur im eigenen Land die Kreditwürdigkeit der Türkei vielleicht besser bewerten als Moody’s oder Standard & Poor’s. Eben so, wie es Erdogan zupasskommt. Aber was sollte das bringen, insbesondere an den internationalen Finanzmärkten, wo die Türkei ihre Schulden refinanzieren muss? Oder will man damit auch bei der Bonitätsbewertung anderer Staaten auf die Diplomatie der Nadelstiche setzen. Man wird aber auf die türkische Ratingagentur nicht hören, wird ihr doch jegliche Glaubwürdigkeit fehlen. Kredit kommt schließlich vom lateinischen credere. Und das heißt glauben.

Griechenland lernt an den Kapitalmärkten wieder laufen

Folgt man Klaus Regling, so kann Griechenland nach Ende des laufenden Hilfspakets finanziell auf eigenen Beinen stehen. Ein weiterer vorsorglicher Kreditrahmen sei wahrscheinlich nicht nötig, wenn das Land auf Reformkurs bleibe, sagte der Chef des europäischen Rettungsfonds ESM. Wegen dieser Einschätzung gab es auch Grünes Licht für weitere 5,7 Mrd. € an Hilfskrediten durch den Euro-Rettungsschirm. Nachdem dann im Frühsommer die letzte Kreditrate in Höhe von 11,7 Mrd. € geflossen sein wird und das Programm am 18. August endet, soll sich Hellas wieder selbst Geld an den Kapitalmärkten leihen.

Auch die Finanzminister der Eurozone stellen sich für August 2018 auf ein Ende der Hilfskredite für Hellas ein. Noch im April will Athen dazu eine langfristige Wachstumsstrategie vorlegen. Vorher muss Ministerpräsident Alexis Tsipras noch 88 Reformmaßnahmen liefern. Parallel dazu tüfteln die EU-Finanzminister an weiteren Maßnahmen zur Schuldenerleichterung für Griechenland.

Am Ende werden es acht Jahre gewesen sein, die das Land mit Finanzspritzen der Euro-Partner und des Internationalen Währungsfonds (IWF) über Wasser gehalten wurde. Von den 86 Mrd. € des dritten Rettungspakets sind erst 46 Mrd. € verbraucht, inklusive der aktuellen Rate. Ist damit alles gelöst? Mitnichten, wie Euro-Gruppenchef Mario Centeno warnt, sei Griechenland nach wie vor empfänglich für interne und externe Schocks. Deshalb soll Athen einen Sicherheitspuffer von 18 Mrd. € aufbauen, eine Rücklage, die den Finanzierungsbedarf bis 2019 decken würde. 3 Mrd. € davon hat Griechenland bereits durch eine siebenjährige Anleihe im Februar eingesammelt. Hierzu passt auch die Tatsache, dass am gestrigen Mittwoch Griechenland erstmals seit 2010 wieder mit einem 12 Monate laufenden Geldmarktpapier zu 1,25% am Markt zugange war. Weitere 6 Mrd. € sollen demnächst durch zwei Anleihen eingespielt werden. Man darf gespannt sein, wie die Investoren reagieren, wenn Athen an den Kapitalmärkten wieder auf eigenen Beinen stehen wird.

Trump beflügelt das Sorgenbarometer