Heißer Sommer – kommt es zum Déjà-vu?

Sowohl im Anleihen- als auch im Aktienbereich gibt es lukrative Nischen und attraktiv bewertete Investments. Wie können sich Investoren in diesem Umfeld positionieren? Dies und mehr erfahren Sie im Marktausblick von DWS-Chef-Anlagestratege Asoka Wöhrmann.

Wöhrmann-Ampel

Legende

Rot, gelb, grün: Welche Asset-Klassen bei Asoka Wöhrmann hoch im Kurs stehen (grün), in welchen Sektoren er auf Sicht von drei bis sechs Monaten nur verhaltene Kurschancen sieht (gelb) und wo der DWS-Chefanlagestratege lieber auf die Bremse tritt (rot) ist den aus Präsentationen und Vorträgen bekannten Ampeln abzulesen.

Makro: Heißer Sommer: Wird es im dritten Quartal so turbulent wie im August des Vorjahres?

„Ich weiß, was Du letzten Sommer getan hast …“. Das Sommerquartal steht an und böse Erinnerungen werden wach: Im vergangenen Jahr kollabierten die Märkte. Allein im August gaben viele europäische Aktienindizes rund 20 Prozent nach. Das Schreckgespenst hieß Private Sector Involvement. Schnell wurde den Investoren damals klar, dass mit dem Kunstgriff PSI viele Staatsanleihen ihren Sicherheitsnimbus verloren hatten. Ein Jahr später ist zwar von PSI nicht mehr die Rede, aber der Spuk um kriselnde Staatsanleihen geht immer noch um.

Echt gruselig

Das Schreckgespenst hat die griechische Toga gegen einen italienischen Maßanzug getauscht. Keine Volkswirtschaft aus der Währungsunion schrumpfte im ersten Quartal 2012 stärker als die italienische. 0,8 Prozent betrug das Minus gegenüber dem Vorquartal. Für das Gesamtjahr würde uns ein Rückgang von 1,5 bis 2 Prozent nicht wundern. Die Arbeitskosten konnten nicht spürbar gesenkt werden und einige Reformen von Ministerpräsident Mario Monti gerieten zuletzt ins Stocken. Für einen Überraschungsmoment „all‘estate 2011“ bedarf es aber weit mehr als Ärger an der Konjunkturfront. Schließlich gibt es zwischen Ätna und Brenner auch Positives zu berichten, wie zum Beispiel ein rapide schrumpfendes Handelsbilanzdefizit. Gefährlicher wäre es, wenn Monti – ohne politische Mehrheit agierend – den Rückhalt in der Bevölkerung verlieren sollte. Das jüngst verkündete Sparprogramm, das den Staatshaushalt bis 2014 um weitere 26 Milliarden Euro entlasten soll, geht mit Entlassungen, Gehalts- und Pensionskürzungen einher. Schlechtes Timing: Im April 2013 finden Wahlen statt, und der Name Silvio Berlusconi geistert bereits wieder durch die Medien. Der ehemalige Regierungschef punktet mit Euro-kritischen Kommentaren und könnte für politische Unsicherheit sorgen.

Poltergeist Nummer 2 spukt in spanischer Tracht. Vor allem die Banken des Landes rasseln mit den Ketten. Während sich in Italien die Einlagen in den zurückliegenden sechs Monaten (Dezember bis Mai) stabil zeigten, zogen Sparer 90,3 Milliarden Euro ab.

Einlagen: Infolge der EZBRefinanzierungsoperationen nahmen italienische und spanische Banken im großen Stil Staatsanleihen in die Bücher. Dagegen hoben Spaniens Sparer Gelder ab. * MFI - Monetäres Finanzinstitut

Quelle: EZB, DWS Macro Research, eigene Berechnungen, 06/2012

Der Bestand an (kriselnden) Staatsanleihen stieg in den Büchern der Institute um 78,1 Milliarden Euro. Da sich zeitgleich die Zinsen, die Unternehmen in der Peripherie für frisches Geld zahlen müssen, immer weiter von den niedrigen Zinsen in Ländern wie Deutschland oder Frankreich entfernt haben, ist das Thema Credit-Crunch in Spanien akuter denn je.

Quelle: EZB, DWS Macro Research, eigene Berechnungen, 06/2012

Der Transmissionsmechanismus ist ausgehebelt, die Politik des billigen Geldes verpufft ausgerechnet dort, wo sie am dringendsten benötigt wird. Daher wollen Regierungschefs und Notenbanker bei der Krisenlösung zunächst an der Schwachstelle Finanzindustrie ansetzen. Zu ihrem Repertoire gehören a) die Rekapitalisierung der Institute via ESM b) eine Bankenunion mit europäischem Einlagensicherungsfonds und schließlich c) die sogenannten Non-Recourse-Repos. Darunter zu verstehen sind Refinanzierungsgeschäfte, bei denen am Ende die Geschäftsbanken entscheiden, ob sie ihr hinterlegtes Collateral zurücktauschen wollen oder nicht. Damit würde die EZB den Banken einen Teil ihres Kreditrisikos abnehmen. Solch ein Vorgehen wäre zu drastisch, als dass wir an eine baldige Umsetzung glauben. Sie bleibt aber der ultimative Gegenzauber für den Notfall, falls sich die Lage dramatisch zuspitzen sollte.

Hellas-Schocker

Als solch einen Extremfall bezeichnen viele Marktteilnehmer eine harte Staatspleite Griechenlands mit anschließender Kettenreaktion. Die Wahrscheinlichkeit, dass das Land zahlungsunfähig wird, ist groß. Ich weiß, was Du letzten Sommer getan hast – Zeitungsartikel, die sich auf Troika-Informationen berufen, verraten zumindest, was Griechenland gemacht hat: nämlich neue Beamte eingestellt. Statt wie gefordert eine sechsstellige Anzahl von Staatsdienern zu entlassen, haben die Behörden in den Jahren 2010 und 2011 rund 70.000 neue Mitarbeiter begrüßt. Staatsdiener, für die regelmäßig Gehaltszahlungen anstehen. Doch die Kassen sind leer, ohne internationale Hilfe kommt es zum befürchteten Hard Default (ohne Euro-Austritt). Also doch schon im Herbst Non-Recourse-Repos?

Wohl kaum, angesichts der im Vorfeld gesehenen Rückstellungen und Abschreibungen halten wir die Auswirkungen für den Rest Europas für überschaubar. Es liegt mehr an den forcierten Sparpaketen in Italien und Spanien, dass die Binnenkonjunktur leidet und wir unsere Schätzung für das Wirtschaftswachstum 2012 in Europa von -0,5 Prozent auf -0,7 Prozent heruntergenommen haben. Die Makro-Lage ist (auch ohne Griechenland-Pleite) schlecht – und übrigens sogar schlechter als im Gruselsommer 2011. In den USA ist der erste Rückgang der Unternehmensgewinne (ex Banken, vs. Vorjahr) seit fast zehn Quartalen zu beobachten. Der Arbeitsmarkt erholt sich dort nur schleppend. Auch Chinas Konjunktur dürfte noch wenig Rückenwind spenden. Der könnte im dritten Quartal von den Surprise-Indizes kommen. Nachdem die Erwartungen inzwischen auf ein Minimum gerutscht sind, dürfte es im dritten Quartal leicht fallen, positiv zu überraschen.

Überraschung!: Weltweit enttäuschten die Konjunkturprognosen und Gewinnschätzungen. Das Ausmaß der negativen Überraschungen war in den USA besonders ausgeprägt.

Quelle: DWS, 07/2012

Geistesgegenwärtig

An positive Überraschungen glaubt auch Standard & Poor‘s. S&P ist zuversichtlich, dass die Euro-Krise einen Wendepunkt erreicht, wenn denn nur die Beschlüsse des jüngsten Euro-Gipfeltreffens umgesetzt würden. Doch Geduld, die Nationalstaaten werden nicht so schnell weitreichende Souveränität abschenken, und das am besten noch alles ohne Einbeziehung des Volkes. Tatsächlich könnte eine verabschiedete Roadmap zur fiskalpolitischen Union Europas zum Gamechanger an den Börsen avancieren. Es wird aber auch im dritten Quartal noch keinen solchen Mega-Plan geben. Es gilt also weiterhin, Risikopositionen auf Sichtweite zu managen. Was das für die einzelnen Asset- Klassen bedeutet, lesen Sie auf den folgenden Seiten.

Fazit

- In Spanien droht Unruhe von Seiten der Wirtschaft, in Italien aus der Politik heraus
- Griechenland könnte schon bald einen harten Default erleiden, dürfte jedoch im Euro-Verbund verbleiben
- Solange Staaten nicht im großen Maße Souveränität abgeben, dürfte es an den Börsen keinen drastischen Stimmungswechsel geben

Equity: König Konjunktur - Wie beeinflussen Euro-Krise und Konjunktur die Aktienmärkte?

Selten haben Anleihenmärkte dermaßen über Wohl und Wehe der Aktienbörsen entschieden. Die Formel scheint einfach: Nähern sich die Renditen spanischer Staatsanleihen der kritischen 7-Prozent-Marke, erhöht sich der Druck auf die Kurse. Das gleiche Bild, sobald italienische Papiere leiden. Verringern sich dagegen die Spreads, atmet auch der Aktienmarkt auf. Wer also antizipieren möchte, wie sich die Aktienmärkte in den kommenden Wochen bewegen, scheint Europas Peripherie ins Visier nehmen zu müssen.

Abschlag ohne Wirkung

Völlig auf die Euro-Krise lässt sich die Formel jedoch nicht verkürzen. Zweiter wesentlicher Faktor: die Konjunktur. Das Tohuwabohu auf dem Alten Kontinent verunsichert zwar in den USA, aber Konjunkturdaten bewegen die Notierungen dort stärker als zum Beispiel ein Disput zwischen Angela Merkel und Mario Monti. Ist das jetzt eine gute oder eine schlechte Nachricht? 95 der S&P-500-Unternehmen haben im Vorfeld der Ertragssaison gewarnt, die Gewinne würden geringer ausfallen als vermutet.

Unter den Erwartungen: Im Vorfeld der Berichtssaison haben seit Mai haben mehr Unternehmen die Gewinnerwartungen durch skeptische Kommentare gedämpft

Quelle: FactSet Reseach Systems, 06/2012

Oft scheint eine schwache Ertragslage jedoch eingepreist. Beispiel Deutschland: Noch machen die aktuellen Gewinnschätzungen rund 700 Dax-Punkte aus. Selbst wenn die Erträge um 15 Prozent schrumpfen, blieben noch 600 Punkte – und das bei Kursen, die zwischen 6200 und 6600 Punkten schwanken. Schwerer als der Dax dürfte es ohnehin der MDax haben, da hier der Anteil von konjunktursensiblen Zyklikern mit 80 Prozent höher ist. Entscheidend für viele der Exportunternehmen werden die kommenden Wochen in Asien.

China ist wichtig für Deutschland – und umgekehrt. Zwei Zinssenkungen innerhalb weniger Wochen lassen Schlechtes erahnen. Allerdings lässt sich der Tatendrang der Notenbanker auch positiv auslegen: Die Jahresteuerung sackte in China zuletzt auf 2,2 Prozent, den niedrigsten Stand seit 29 Monaten. Das verschafft zur rechten Zeit Spielraum für Stimulation: Der Export nach Europa enttäuscht, und der Außenhandel mit den USA ist allenfalls solide. Die Zunahme der Exporte schrumpfte im Juni gegenüber dem Vorjahr auf 6,3 Prozent. Erwartet wurde ein Plus von 11 Prozent.

Zwei Geschwindigkeiten: Während die Exportstärke in Deutschland neue Stelle schafft, verläuft die Erholung des US-Arbeitsmarktes nur schleppend.

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, 07/2012

Trotz der Rückschläge: Unter den großen Emerging Markets bleibt China der Favorit. Russland leidet unter einem niedrigen Ölpreis, und Brasilien machen nicht nur die schwachen Rohstoffpreise, sondern auch der darbende Handel mit dem Krisenland Spanien zu schaffen. Indien, das grundsätzlich von einem niedrigen Ölpreis profitiert, steckt tief im Reformstau und drängt sich zurzeit noch weniger auf.

Fazit

- Wachstumsprobleme und die Euro-Krise spiegeln sich in vermehrten Gewinnrevisionen in allen Regionen wider
- Dennoch erscheinen viele Indizes wie der Dax attraktiv, da viele negative Erwartungen bereits eingepreist sind
- Unter den großen Emerging Markets ist China der Favorit. In Brasilien, Russland und Indien dominieren derzeit noch negative Faktoren

Fixed Income: Unter Beschuss - Bei welchen Anleihen stimmt das Chance/ Risiko-Verhältnis?

Das Sommerquartal fing Anfang Juli mit einem Startschuss der EZB an: Die Notenbanker hatten erstmals in der 13-jährigen Euro-Geschichte den Leitzins unter die 1-Prozent-Marke auf 0,75 Prozent gesenkt. Für Anleger – ohnehin nicht im Zins-Schlaraffenland beheimatet – kommt dieser Startschuss einem Querschläger gleich. Es dürfte klar sein, welche Wirkung der im gleichen Zuge auf 0,0 Prozent gesenkte Einlagenzinssatz zum Beispiel auf Geldmarktfonds hat. Kleiner Trost: Die Situation ist grundsätzlich nicht neu, Renditen oberhalb der Inflationsrate müssen ja bereits seit längerem abseits der hochliquiden Assets gesucht werden.

Kurz und gut

Ein Volltreffer waren diesbezüglich häufig Covered Bonds. Dank Renditeaufschlag im Vergleich zu Staatsanleihen avancierten die Papiere zu hilfreichen Tools bei der Zinsjagd. Vor allem in der europäischen Peripherie hat die spezielle Besicherung den Unterschied gemacht. Kugelsicher ist die Konstruktion allerdings auch nicht: Die Spreadausweitungen bei spanischen Staatsanleihen haben zuletzt Spuren bei den sogenannten Cédulas hinterlassen. Da weitere Kursstürze nicht ausgeschlossen sind und mangelnde Liquidität den Handel behindert, sind kurze Laufzeiten bei den spanischen Covered Bonds wichtiger denn je. Gleiches gilt für irische Papiere: Nachdem sich die Lage im Land deutlich stabilisiert hat (Bankeinlagen leicht erholt, Kreditvergabe immerhin konstant), haben sich auch irische Covered Bonds in den Vordergrund geschoben. Hier gilt in der Regel: Nur bei echten Kurzläufern steht einer ansprechenden Rendite auch ein überschaubares Maß an Risiko gegenüber.

Bei europäischen und US-Staatsanleihen ist solch eine aussichtsreiche Chance/Risiko- Konstellation seltener zu beobachten.

Der Ausblick auf der Währungsseite bleibt wie gehabt: Bei Euro-Investments ist weiterhin Vorsicht geboten.

Quelle: DWS, Stand: Juli 2012

Entweder die Rendite ist nicht nur real, sondern auch nominal im Minusbereich (Dänemark, Deutschland, Frankreich, Schweiz). Oder das Risiko ist verhältnismäßig hoch wie im Falle spanischer oder italienischer Bonds.

Langläufer zu kaufen und sich darauf zu verlassen, dass die EZB in den kommenden Wochen die Spreads schrumpfen lassen wird, wäre wagemutig. Zur Erinnerung: Bis dato gingen Anleihenkäufe der Notenbanker (direkt oder indirekt) aus wie das berühmte Hornberger Schießen: viel Getöse, keine (anhaltende) Wirkung. Somit bleiben Kurzläufer aus der Peripherie ein Carry, um Zinsdifferenzen einzustreichen – mehr nicht. Aussichtsreicher erscheinen da einige Unternehmensanleihen. Die Ausfallraten sind im High-Yield-Bereich zuletzt nur langsam gestiegen. Und dank gestiegener Renditen bieten Corporates wieder reichlich Carry.

Lohnende Rendite: Unternehmensanleihen könnten derzeit ein Schnäppchen sein. Die jetzt eingepreiste Ausfallwahrscheinlichkeit schlägt alle bisherigen Erfahrungswerte.

Quelle: Citi, 06/2012

Fazit

- Bei hochwertigen Staatsanleihen drohen reale Vermögensverluste. Ein Ausweichen auf weniger liquide, jedoch höher verzinste Anleiheklassen könnte sich rechnen
- Gerade Covered Bonds haben sich bei der Zinsjagd hervorgetan. Ein wichtiger Faktor: kurze Laufzeiten
- Carry-Strategien mit Unternehmensanleihen bieten ein vernünftiges Chance/Risiko-Verhältnis

Multi-Asset: In Lauerstellung - Die Balance-Strategie: defensiv bleiben, Cash halten, Carry einfahren

Der DWS-Surprise-Indikator kündigte es bereits im März an: Das zweite Quartal gestaltete sich sowohl an der Konjunkturfront als auch an den Finanzmärkten schwieriger. Das rechtzeitige Umschalten auf eine defensivere Positionierung im DWS-Balance-Portfolio zahlte sich daher aus. So schraubte das Multi-Asset-Team das Risiko-Exposure substanziell herunter und wich verstärkt auf weniger exponierte Investments aus. Auch der bewusste Verzicht auf Währungsabsicherungen wirkte sich angesichts der relativen Euro-Schwäche gegenüber den übrigen G4- Währungen positiv auf die Performance des Balance-Portfolios aus.

Portfolio-Allokation: Das dritte Quartal geht das Balance- Portfolio defensiv an: höherer Barbestand, weniger Risiko-Exposure und Konzentration auf Seitwärts- und Carry-Renditen. * Delta-adjustiertes Exposure

Quelle: DWS, 07/2012

Geduld gefragt

Was könnte das DWS-Multi-Asset-Team wieder zu einer offensiveren Positionierung bewegen? Zum einen ein glaubhafter Fahrplan zur fiskalischen Integration der Eurozone, zum zweiten eine nachhaltige Stabilisierung der globalen Konjunktur und zum dritten erneute signifikante Impulse von Seiten der großen Zentralbanken. In der Zwischenzeit lautet die Devise für das ausgewogene Depot: defensiv positionieren, Cash für spätere Einsätze halten, Seitwärts- und Carry-Renditen einfahren. Das Risiko-Exposure im Balance-Portfolio beträgt folglich nur knapp 42 Prozent. Aktienseitig werden Strategien bevorzugt, die mit begrenztem Risikoeinsatz attraktive Renditen in seitwärts verlaufenden Märkten in Aussicht stellen. Dazu zählen zum Beispiel Reverse-Bonus- und Discount- Strukturen. Als Long-Positionen bleiben defensive Qualitätstitel aus stabilen Sektoren auf der Favoritenliste. Auf der Anleihenseite dominiert ein Carry- Portfolio aus kurzen Laufzeiten. High- Yield- und Investment-Grade-Credit und Covered Bonds weisen dabei die attraktivsten Carry-to-Risk-Merkmale auf. Langfristig positive Konvexität zu Kursabschlägen versprechen nach der Korrektur im Mai zudem Convertibles.

Fazit

- Das Marktumfeld spricht nach wie vor für eine Untergewichtung von Risiko-Assets und mehr Cash
- Aktien bleiben untergewichtet: Konzentration auf Qualität und Seitwärts-Strategien
- Renten: Carry-Strategien am kurzen Ende, vor allem mit Unternehmensanleihen und Covered Bonds

DWS Investments steht für das Publikumsfondsgeschäft der Deutschen Asset Management. Mit über 139 Mrd. Euro verwaltetem Fondsvermögen ist die DWS Marktführer in Deutschland*. In Europa verwaltet die DWS 193 Mrd. Euro** und steht damit auf Platz 4. Weltweit zählt die DWS mit 270 Mrd. Euro verwalteten Geldern zu den zehn größten Fondsanbietern***.

1956 gegründet, erstreckt sich die Präsenz der DWS heute nicht nur auf Europa. Auch in Amerika und der Region Asien-Pazifik ist die DWS seit Jahren erfolgreich tätig.

Quellen:
* BVI, 30. April 2011, inkl. DB-Produkte
** Lipper FMI, 31. März 2011, inkl. DB-Produkte
*** Lipper FMI (Europa), Simfund (USA, Asien, Australien); 31. März 2011, Europazahlen inkl. DB-Produkte

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