Eterna Mode Holding: Erst Schuldschein, dann Anleihe

Geschäft Eterna Mode Holding ist die Dachgesellschaft der operativ tätigen Töchter Eterna Mode (Vertrieb von Hemden/Blusen) und Eterna s.r.o. (Herstellung, Slowakei). Finanzinvestoren haben die Holding 2006 gegründet, um Eterna mittels Leveraged Buyout zu übernehmen.

Mehrheitseigner ist Quadriga Capital mit 86 Prozent. Eterna weist regelmäßig einen hohen Verlust nach Steuern aus - 2016: minus 4,5 Millionen Euro - und einen nicht mit Eigen­kapital gedeckten Fehlbetrag - 2016: 23 Millionen. Gründe sind der hohe Zinsaufwand wegen der Schulden durch den Buyout und vor allem hohe Goodwill-Abschreibungen. 2006 entstand in der Bilanz ein hoher Goodwill-­Wert im immateriellen Vermögen: Die anfangs 97 Millionen werden mit jährlich 6,4 Millionen bis 2021 liquiditätsneutral abgeschrieben. Der Goodwill beinhaltet den Wert der 1863 geschaffenen Marke. Mit den Abschreibungen dürften hier stille Reserven entstanden sein. Das negative Eigenkapital wird mit 29 Millionen Euro Gesellschafterdarlehen überkompensiert; diese sind niedrig verzinst und im Rang hinter der Anleihe, sie dürfen während der Anleihelaufzeit nicht gekündigt werden.

Zinszahlung Die Zinsdeckung ist gemessen am Gewinn (Ebit) bereinigt um Sonder­effekte nur befriedigend bis ausreichend, sie dürfte sich mit der Anleihetilgung im April aber verbessern. Durch Refinanzierung mit neuer Anleihe und Schuldschein werden 0,9 Millionen Zinsen im Jahr gespart. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen lag im Schnitt der letzten fünf Jahre stabil beim Zweifachen der Zinszahlung. Für den Anleihe­zins sind so bis Fälligkeit 2022 keine Probleme zu erwarten.

Tilgung Anleiheemittentin ist die Holding - das Schuldschein­darlehen einer Bank ging an die Tochter Eterna Mode: So ist die Anleihe strukturell nachrangig. Das Schuldscheindarlehen ist besichert, die letzte Tilgungsrate ist 2021 fällig - vor der Anleihe. Das Anlegervertrauen ist geringer als bei anderen Mehrfachemittenten: 2016 fiel der Anleihekurs bis auf 75 Prozent, nach Zweifeln an der Refinanzierungsfähigkeit. Überzeugungsarbeit ist nötig, damit 2022 erneut ein Mix aus Anleihe, Schuldschein und Eigenkapital­instrumenten möglich ist.

Fazit Die Zinsen sollten problemlos gezahlt werden können, vorausgesetzt, es kommt nicht zu größeren Verwerfungen im schwierigen Modemarkt. Zudem sollte der Finanzinvestor nicht aussteigen, denn dann droht die Kündigung von Schuld­schein- und Anleihegläubigern wegen der Change-­of-Control-Klauseln. Die Refinanzierung 2022 erscheint da schon schwieriger.
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