Photon Energy-Anleihe: Licht und Schatten

von Redaktion Euro am Sonntag

Geschäft: Die niederländische Photon Energy ist eine zu 83 Prozent eigentümergeführte Holding für Projektgesellschaften im Bereich Solarenergie. Abgedeckt wird, abgesehen von der Solarmodulproduktion, die gesamte Wertschöpfungskette bei Solarkraftwerken. Die Emittentin reicht die Anleihemittel als Eigenkapital oder Gesellschafterdarlehen an die Projektfirmen weiter. Diese sind Erbauer und Betreiber der Kraftwerke - die Erträge der Emittentin sind von deren Dividenden und Zinsen abhängig. Der Großteil des Vermögens ist an Banken verpfändet. Die Bondgläubiger sind gegenüber den Banken der Projektgesellschaften stark strukturell nachrangig. Photon war relativ wenig von Corona betroffen. Der Konzernumsatz fiel 2020 nur um sechs Prozent auf 28,3 Millionen Euro. Der bereinigte operative Gewinn (Ebitda) stieg durch das Wachstum der margenstarken Stromerzeugung gar um sechs Prozent auf 8,4 Millionen. Der Überschuss war wie in den meisten Jahren negativ, wegen des Zinsaufwands und der bei Kraftwerksbetreibern üblichen hohen Abschreibungen. Im ersten Quartal 2021 verschlechterten sich die wichtigsten Finanzkennzahlen, etwa wegen Verzögerungen bei der Inbetriebnahme von Kraftwerken.

Zinszahlung: Der Cashflow vor Ertragsteuer und Zins betrug im Schnitt der vergangenen fünf Jahre nur das 1,5-Fache der Zinszahlungen. Stabilen Zuflüssen durch staatlich garantierte Einspeisevergütungen steht der wachstumsbedingte Aufbau von Working Capital gegenüber, um die Vermögensbasis für künftige Cashflows zu schaffen.

Tilgung: Das Anlegervertrauen ist groß. Der Corona-bedingte Kursrückgang war geringer als bei anderen Mittelstandsanleihen, die Erholung verlief schnell. Der freie Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft minus Investitionssaldo) war in den vergangenen drei Jahren deutlich negativ. Dies ist Folge der Wachstumsstrategie vor allem in Australien und Ungarn. Da weiter deutliches Wachstum geplant ist, dürfte die Refinanzierung der Anleihe 2022 größtenteils durch Fremdkapital wie eine neue Anleihe erfolgen.

Fazit: Selbst für das Geschäftsmodell, das eine hohe Verschuldung mit sich bringt, sind wichtige bondspezifische Kennzahlen nur als knapp ausreichend zu bezeichnen. Immerhin liegt die bereinigte Eigenkapitalquote, bei deren Absinken unter 25 Prozent die Anleihegläubiger kündigen könnten, bei 28 Prozent. Die ausstehenden Zinszahlungen dürften bei gutem Liquiditätsmanagement aus dem Cashflow möglich sein. Die Refinanzierung 2022 sollte mit neuer Anleihe, Krediten auf entschuldete Kraftwerke, eventueller Kapitalerhöhung und notfalls dem Verkauf von Projektgesellschaften machbar sein.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

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