Draghis Drahtseilakt

Bei einem Sparvermögen in Deutschland von mehr als 5 Bill. € bedeutet dies angesichts der Nullzins-Politik der EZB und 2% Inflation, dass die Sparer allein in diesem Jahr 100 Mrd. € verlieren. Doch die Rufe in Richtung Europäischer Zentralbank (EZB), ihre ultralockere Geldpolitik endlich zu beenden, dürften ungehört verhallen, wenn die Notenbank unter ihrem Chef Mario Draghi am heutigen Donnerstag zu ihrer turnusmäßigen Sitzung zusammenkommt.

Noch dürfte die EZB es als zu früh erachten, dem Beispiel der US-Notenbank Fed zu folgen und zu einer weniger lockeren Ausrichtung überzugehen. Auch an den Leitzinsen werden die Euro-Wächter wohl nicht rütteln, die seit März 2016 auf dem Rekordtief von 0,0% liegen. Im Gegensatz zur EZB hat die Fed genügend Signale ausgesendet, die Beobachter davon ausgehen lassen, dass die US-Notenbank unter ihrer Präsidentin Janet Yellen Mitte kommender Woche ihrerseits die Zinsen erhöhen wird. Damit steigt die Diskrepanz zwischen den Zinsniveaus in Europa und den USA, was mit einem Gummiband verglichen werden kann, das immer stärker überdehnt wird. Die Frage ist nur, wann es reißt oder ob es sich plötzlich zusammenzieht.

Für Draghi wird das Ratstreffen der EZB zu einem Drahtseilakt. Beobachter gehen davon aus, dass der EZB-Präsident seine gesamten Kommunikationsfähigkeiten aufbieten muss, um Forderungen nach einer strafferen Haltung der EZB zurückzudrängen, wie es der Volkswirt Reinhard Cluse von der Schweizer Großbank UBS beschreibt. Möglich ist, dass Draghi darauf verweisen wird, der aktuelle Inflationsschub sei wohl nur von vorübergehender Natur. Immerhin war die Teuerungsrate ja vor allem wegen der im Vorjahresvergleich gestiegenen Ölpreise in die Höhe geschnellt.

Nachdem die Inflation im Februar auf 2,0% geklettert war, wurde erstmals seit etwa vier Jahren wieder das Inflationsziel der Euro-Wächter von ca. 2% übertroffen. Nun könnte die Inflation im Gesamtjahr rund einen halben Prozentpunkt stärker ausfallen als die bisher von der EZB angenommenen 1,3%, wie Bundesbank-Präsident Jens Weidmann sagt. Daher darf man gespannt sein, ob die EZB-Ökonomen zur heutigen Zinssitzung neue Inflationsprognosen vorlegen und wie sie ihr Festhalten an der ultralockeren Geldpolitik begründen werden. Eine weitere Frage wird sein, inwieweit Draghi darlegt, wie er denn nun die geplante Reduzierung der Anleihekäufe von 80 Mrd. € auf 60 Mrd. € umsetzen will. Schließlich soll dies ja ab April geschehen. Bekanntlich hat die EZB im Dezember die in Deutschland umstrittenen Käufe um neun Monate bis Ende 2017 verlängert, die monatlichen Volumina aber vom kommenden Monat an um 20 Mrd. € gesenkt. Dadurch ist das Gesamtvolumen der Transaktionen bis zum voraussichtlichen Programm-Ende auf 2,28 Bill. € angestiegen.

Um die Konjunktur anzuschieben und um für mehr Inflation zu sorgen, pumpt die Euro-Notenbank seit März 2015 mit dem Kauf von Staatsanleihen und anderen Wertpapieren Woche für Woche Milliarden in das Bankensystem. Geldhäuser sollen so bewegt werden, mehr Kredite an die Wirtschaft auszugeben.

Angesichts des Umstands, dass die Kerninflation, welche die schwankungsreichen Energie- und Lebensmittelpreise ausklammert, seit vielen Monaten bei Werten unter 1% verharrt, ist davon auszugehen, dass die EZB sowohl bei Niedrigzinsen als auch bei den Anleihekäufen ihren Kurs nicht ändern wird. Bemerkenswert ist hierbei, dass Hinweise auf die Kerninflationsrate in der Vergangenheit bei Mario Draghi wenig Gehör fanden und man nun den Eindruck gewinnen kann, er hat von Pippi Langstrumpf gelernt!

Gegenwind für die Brexiteers

Für den von der Regierung in London geplanten Austritt aus der Europäischen Union (EU) bauen sich immer mehr Hürden auf. So hat das britische Oberhaus Premierministerin Theresa May eine neue Niederlage bei den Beratungen zum Brexit-Gesetz beigebracht. Mit einer Mehrheit von 366 zu 268 stimmten sie für einen Zusatz, der dem Parlament ein substanzielles Mitspracherecht bei den Verhandlungen einräumen soll. Demnach soll No. 10 Downing Street verpflichtet werden, das Abkommen mit Brüssel vom Parlament absegnen zu lassen.

May braucht die Zustimmung beider Parlamentskammern zum Brexit-Gesetz, um den Abschied von der EU einzureichen, wie es das höchste britische Gericht entschieden hat. May will den Gesetzestext aber ohne Änderungen durchs Parlament bringen. Bereits vergangene Woche hatten die Mitglieder des Oberhauses den knappen Gesetzestext um einen Zusatz erweitert, der die Rechte von EU-Bürgern garantieren soll. Das Unterhaus hatte dagegen den Gesetzentwurf ohne Änderungen durchgewunken. Damit ist offen, ob das Gesetz am Ende ohne oder falls doch mit welchen Änderungen verabschiedet wird. Im sogenannten Ping-Pong-Verfahren geht der Gesetzentwurf solange zwischen Oberhaus und Unterhaus hin und her, bis sich beide Kammern auf einen Wortlaut einigen können. Die Premierministerin muss darauf hoffen, dass die Lords im Oberhaus einlenken.

Gegenwind für die Brexiteers kommt auch von der Europäischen Zentralbank (EZB) in Frankfurt. Diese hat klargemacht, dass sie Banklizenzen in einem Euro-Land nur dann erteilen will, wenn tatsächlich auch ein Teil der Geschäfte in die EU verlagert wird. Die Notenbank warnte die britischen Banken davor zu tricksen. Sie sehe nicht, dass die EZB Banklizenzen an leere Unternehmenshüllen vergeben wird, sagte Sabine Lautenschläger, EZB-Direktorin und stellvertretende Vorsitzende der EZB-Bankenaufsicht. Auch Bundesbank-Vorstand Andreas Dombret hatte vor kurzem klargemacht, es würden keine Briefkastenfirmen akzeptiert, bei denen das Bankgeschäft effektiv weiterhin aus London heraus betrieben würde.

Natürlich wird London auch im Falle eines Brexits ein starker Finanzplatz bleiben, dennoch kommen diese Warnungen der EZB an die Londoner City einem deutlichen Wink mit dem Zaunpfahl gleich.

Indessen bereitet sich die britische Regierung laut ihrem Brexit-Minister David Davis auch auf einen EU-Austritt ohne Einigung mit der EU vor. Auch wenn Davis ein Scheitern der Verhandlungen als unwahrscheinlich einstuft, hat er im Kabinett offenbar darauf gedrungen, sich nicht nur auf eine einvernehmliche Scheidung einzustellen.

Und dass das Ganze auch nicht ganz billig werden dürfte, darauf deuten die Aussagen von Finanzminister Philip Hammond hin. Großbritannien brauche ein ausreichendes Finanzpolster, um den anstehenden Austritt zu schultern, sagte er. Um Reserven im Tank zu haben, werde man trotz positiver Signale nicht die Ausgaben nach oben treiben, so Hammond. Die britische Wirtschaft hatte sich seit dem Votum für den Brexit erstaunlich robust gezeigt. Nun wird man sehen, ob es der Regierung May gelingt, ihren Zeitplan einzuhalten und bereits Ende März die Scheidungspapiere in Brüssel einzureichen. Denn schon am 6. April sollen die EU-Staats- und Regierungschefs auf einem Sondergipfel ihre dafür notwendigen Verhandlungsleitlinien beschließen.

Athen muss erneut in die Verlängerung

In den vergangenen Tagen hatte die Regierung in Athen immer wieder lanciert, ein Einlenken der Geldgeber, um rasch zu einer Verständigung im Streit um Reformen und Schulden zu kommen, stehe kurz bevor. Doch nun müssen die Verhandlungspartner einmal mehr in die Verlängerung. Noch gebe es vier oder fünf Themen, über die man sich nicht einig sei, hieß es am Mittwoch nach einem nächtlichen Verhandlungsmarathon. Die Zeit drängt jedenfalls, will doch die Regierung den technischen Teil der Vereinbarungen bis zum Eurogruppen-Treffen am 20. März abschließen.

Die internationalen Geldgeber pochen auf weitere Sparmaßnahmen in Höhe von 3,6 Mrd. €. Dabei geht es in erster Linie um die Senkung des Einkommensteuerfreibetrags von heute 8.636 € auf etwa 6.000 € pro Jahr. Außerdem werden weitere Rentenkürzungen und weitere tiefe Einschnitte im Bereich Arbeits- und Streikrecht gefordert. Athen bemüht sich im Gegenzug um Maßnahmen, welche die Wirtschaft ankurbeln sollen - wie die Senkung des Mehrwertsteuersatzes für die Tourismusbranche.

Zentralbankchef Yannis Stournaras hatte bereits am Samstag die Euro-Partner dazu aufgerufen, die ehrgeizigen mittelfristigen Haushaltsziele für Athen zu lockern. Ab 2021 sollte nach seinen Vorstellungen nicht mehr ein Überschuss (ohne Zinszahlungen) von 3,5% der jährlichen Wirtschaftsleistung verlangt werden, sondern nur noch einer von 2%. Im Kontext mit den vereinbarten Strukturreformen könnte dies Griechenland ermöglichen, über niedrigere Steuersätze das Wachstum anzukurbeln.

Ob sich aber die Hoffnung der Regierung in Athen erfüllen wird, noch 2017 einen ersten Schritt zurück an den Kapitalmarkt gehen zu können, muss erst mal abgewartet werden. Vize-Regierungschef Yannis Dragasakis hatte gesagt, dies könnte in diesem Jahr geschehen, wenn die zweite Überprüfung schnell abgeschlossen ist und Griechenland wieder ins Anleihekaufprogramm der EZB aufgenommen ist.

Sollte es gelingen, den technischen Teil der Vereinbarungen tatsächlich bis zum Eurogruppen-Treffen am 20. März abzuschließen, geht es erst ans Eingemachte. Dann sei nach griechischer Lesart noch Zeit, sich in zwei wichtigen Punkten auf politischer Ebene zu einigen: Welche Überschüsse müssen wir nach 2018 erzielen? Und wie steht es um einen mittelfristigen Schuldenerlass? Und man kann davon ausgehen, dass die Verhandlungspartner auch hierbei in die Verlängerung gehen werden müssen.

Betriebsrenten als tickende Zeitbomben

Über die sinkenden Renditen am deutschen Kapitalmarkt sind schon viele Abhandlungen verfasst worden. Anlass zur Hoffnung, dass sich an der Zinsfalle, in der Finanzbranche und Anleger sitzen, schon bald etwas ändern wird, besteht allerdings kaum. Also werden sich Finanzinstitute und Investoren aller Art auch weiterhin mit einer Zins-Magerkost abfinden müssen. Bei Finanzinstituten und Versicherern geht man davon aus, dass sich innerhalb der nächsten zwei bzw. drei Jahre die Zins-Mindereinnahmen noch mit "Altanlagen" ausgleichen lassen, aber spätestens dann werden sich die Lücken nicht mehr schließen lassen. Es sei denn, die Zinsen steigen generell wieder an.

Das ist aber nur ein Aspekt der Nullzinsphase. Denn auch alle Unternehmen, welche für ihre Belegschaft Vorsorge in Form von Betriebsrenten getroffen haben, leiden massiv unter der von der Europäischen Zentralbank (EZB) verordneten Geldmarktpolitik. Einerseits sind Unternehmen gezwungen, Gelder nicht einfach bei Banken zwischenzuparken und Zinsen zu zahlen. Andererseits muss die Finanzierungslücke bei den Betriebsrenten, die jedes Jahr mit mehr Geld zu schließen ist, in der GuV berücksichtigt werden, womit der Gewinn des Unternehmens geschmälert wird. Denn die zu erwartende Rendite der Rücklagen sinkt von Jahr zu Jahr und erhöht dadurch die Verbindlichkeiten. Nach jüngsten Erhebungen summierten sich zum Jahresende 2016 die Pensionsverpflichtungen alleine bei den DAX-30-Unternehmen auf ca. 420 Mrd. €. Und laut der Beratungsgesellschaft Mercer wurde hierfür lediglich etwas über die Hälfte zurückgelegt. In anderen großen Industriestaaten ist die Versorgungslücke zwar kleiner, aber dennoch vorhanden.

Wie sehr das Thema die deutschen Unternehmen beschäftigt, wird am Beispiel der Deutschen Lufthansa deutlich. Nicht von ungefähr wurde seit Jahren um die Pensionsansprüche der "Alt-Piloten" gestritten und den Nachwuchskräften diese bevorzugte Behandlung verwehrt. Steigende Lebenserwartung und sinkende Zinsen lassen dieses Thema zu einer tickenden Zeitbombe werden. So wurde beispielsweise nach Aussage des Finanzchefs von ThyssenKrupp in den vergangenen drei Jahren das Eigenkapital wegen steigender Rentenverbindlichkeiten um 3 Mrd. € geschmälert.

Profitable Unternehmen können hier also noch gegensteuern, aber kleinere bzw. unrentable Gesellschaften haben ein nicht zu unterschätzendes Problem. Zumal Mittelstandsunternehmen aufgrund strengerer Richtlinien die Rentenverbindlichkeiten höher bewerten müssen. Grund zur Panik besteht sicherlich noch nicht, aber die Risiken für die Unternehmen sind nicht zu unterschätzen.

Daimler emittiert 2-jährigen Bond mit Minusrendite

Nicht nur die Bundesrepublik Deutschland kann aktuell Anleihen mit negativer Rendite begeben. Auch Daimler International Finance B.V. hat es mit einem 2-jährigen Bond geschafft, dass Anleger bei einem Investment am Ende der Laufzeit von dem Automobilhersteller weniger Geld zurückbekommen, als sie ursprünglich investiert haben.

Der Bond (A19EJE) ist am 15.03.2019 fällig und Daimler zahlt seinen Gläubigern für das Emissionsvolumen von 500 Mio. € keine Zinsen. Der Ausgabepreis lag bei 100,118%, was einem Emissionsspread von +81,90 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gleichkam. Die Mindeststückelung von 100.000 € spricht allerdings eher institutionelle Investoren an.

Mit einem Doppelpack machte in dieser Berichtswoche Nokia Oyj auf sich aufmerksam und sammelte insgesamt 1,25 Mrd. € am Kapitalmarkt ein. Die erste 500 Mio. € schwere Tranche (A19EGA), ein 4-jähriger Bond, ist am 15.03.2021 fällig und hat einen jährlichen Kupon in Höhe von 1,00%. Der Emissionspreis wurde mit 99,895% festgelegt. Dies entsprach +165,7 bps über Bund. Mittels der zweiten Anleihe (A19EGB) sammelte der heutige Netzwerkausrüster Nokia sogar 750 Mio. € zu einem jährlichen Zins von 2,00% bei den Investoren ein. Fällig ist das Papier am 15.03.2024 und der Reoffer bei 99,458% kam einem Emissionsspread von +224,1 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gleich. Nokia ließ für beide Titel eine Make Whole Option in die Anleihebedingungen festschreiben und legte als Mindeststückelung 100.000 € fest.

Als letzter im Bunde reihte sich in dieser Woche Thermo Fischer Scientific ein und begab eine Anleihe (XS1578127778) mit einem Volumen von 500 Mio. €. Das US-amerikanische Technologieunternehmen mit Sitz in Waltham, Massachusetts, stattete den Bond mit einem Zins von 1,45% aus, welcher bis zur Fälligkeit am 16.03.2027 jährlich gezahlt wird. Emittiert wurde zu 98,824% (+87,7 bps über Bund). Auch Thermo Fischer entschied sich für eine Make Whole Option und eine Mindeststückelung von 100.000 €.

Alles billig - oder was?

Die mathematischen Besonderheiten beim Kontraktwechsel haben beim Rollen vom März in den Juni-Kontrakt für fallende Notierungen gesorgt. Doch damit geht nicht ein Renditeanstieg einher, den sich doch so viele Investoren sehnlichst wünschen. Die Abschläge zwischen den beiden Future-Kontrakten beliefen sich beim Buxl auf ca. 2,06 Prozentpunkte (PP), beim richtungsweisenden Bund auf ca. 3,24 PP, beim Bobl auf ca. 2,06 PP und beim Schatz auf ca. 0,20 PP. Somit erscheinen alle Juni-Kontrakte auf den ersten Blick billiger. Das kann zwar als ein "göttliches Zeichen" gedeutet werden, aber nicht wenige Analysten gehen angesichts der anstehenden Wahlen in der Eurozone eher von weiter moderat steigenden Kursen für deutsche Anleihen aus.

Sehr groß sind demnach auch weiterhin die Unsicherheitsfaktoren hinsichtlich der politischen Ereignisse sowie der Notenbankpolitik und somit lohnt sich der Blick auf die Charttechnik. Die Unterstützungslinien verlaufen aktuell bei ca. 160,65% und 159,89% - also knapp unterhalb der psychologisch wichtigen Marke von 160%. Sollten in den kommenden Tagen die politischen Risiken die Oberhand gewinnen, so rücken die Widerstände bei ca. 161,70% und ca. 163,16% in den Fokus der Rentenhändler.

Doch die Woche der Entscheidung (Fed, BoE, BoJ und Wahlen in den Niederlanden) naht! Zuerst gilt es jedoch die heutige EZB-Pressekonferenz schadlos zu überstehen. Hierbei ist nicht davon auszugehen, dass die oben genannten Leitplanken durchbrochen werden und so startet das Sorgenbarometer heute mit 160,38% in den Tag!

Bund erzielte in der Pause neuen Rekord

Nachdem in der Berichtspause bei der Auktion für die neuen Bundesschatzanweisungen (110467) ein Negativrendite-Rekord (-0,92% p.a.) aufgestellt werden konnte, war auch in dieser Handelswoche Deutschland mit der Aufstockung zweier Gattungen am Markt aktiv. Zum einen wurde die inflationsindexierte Anleihe (103055 / 2030) um 500 Mio. € auf insgesamt 8,5 Mrd. € und zum anderen die 5-jährige Bundesobligation (114175) um 4 Mrd. € auf nun 8 Mrd. € aufgestockt. Damit ist diese Bundesobligation endlich in den Future einlieferbar. Die Aufstockung des Linkers erfolgte zu einer realen Durchschnittsrendite von minus (-) 0,74% und bei der Bundesobligation zu minus (-) 0,45%. Allerdings hielt sich die Nachfrage nach der Bobl in Grenzen, denn es wurden lediglich Kaufaufträge für nominal 3,4 Mrd. € aufgegeben und somit gilt dieser Tender als technisch unterzeichnet.

Von den anderen Eurostaaten waren in diesen Tagen mit jeweils zwei Gattungen noch Österreich (A18X6P / 2026 ; A1HJL6 / 2034), Portugal (A1ATN7 / 2020 ; A18W15 / 2026) und Irland (A18WS0 /2026 ; A1ZVUJ / 2045) am Kapitalmarkt präsent, bevor Italien am morgigen Freitag den Schlusspunkt setzt. Insgesamt beläuft sich das Emissionsvolumen in der Eurozone allerdings nur auf ca. 10 Mrd. €.

Das stellt sich in den USA ganz anders dar. Alleine in dieser Woche werden für 69 Mrd. USD T-Bills mit Fälligkeit in 4 Wochen bzw. 3 und 6 Monaten offeriert. Die länger laufenden T-Notes mit Laufzeit von 3 bzw. 10 Jahren sowie die 30-jährigen T-Bonds runden die Emissionstätigkeit in einem Gesamtvolumen von 56 Mrd. USD ab.

Ruhe vor dem Sturm?

Die europäische Gemeinschaftswährung befindet sich momentan in einer gewissen Findungsphase. So hat der Euro in der jüngeren Vergangenheit die eine oder andere Berg- und Talfahrt mitgemacht, aber letzten Endes fehlt eine klare Richtung.

Seit zwei Wochen handelte der Euro in einer relativ engen Range zwischen 1,0495 USD und 1,0640 USD. Im Vorfeld der heutigen EZB-Ratssitzung halten sich die meisten Marktteilnehmer zurück und warten auf die Erläuterungen der Währungshüter. So bleiben die entscheidenden Impulse aus und die Gemeinschaftswährung handelt heute Morgen auf seinem Niveau der letzten Tage bei 1,0545 USD. Nach der EZB ist vor der Fed, denn nächste Woche steht die amerikanische Notenbank im Mittelpunkt des Börsengeschehens. Dies könnte für weitere Kursausschläge beim Währungspaar Euro/US-Dollar sorgen und gleichzeitig den Devisenmarkt insgesamt beeinflussen. Also handelt es sich aktuell vielleicht nur um die Ruhe vor dem Sturm.

Eine klare Tendenz ist hingegen bei der Landeswährung Mexikos zu beobachten. So zeigt sich der mexikanische Peso im Vergleich zum Euro in den vergangenen Handelswochen stark und markierte ein neues Jahreshoch mit 20,5379 MXN. Mehr Bedeutung wird dem Vergleich mit dem US-Dollar beigemessen und auch da macht die mexikanische Währung eine sehr gute Figur. So konnte sich der Peso deutlich zum Greenback verteuern und handelte zeitweise bei 19,4311 MXN, was ebenfalls einem neuen Bestwert in 2017 entspricht.

Dementsprechend standen Währungsanleihen lautend auf mexikanische Peso im Fokus der Privatanleger. Zu den weiteren Favoriten zählten Anleihen auf US-Dollar, südafrikanische Rand, türkische Lira und kanadische Dollar.

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Herausgeber:
Baader Bank AG
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Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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