Draghi erweitert den Begriff "Inflation" um einige Facetten

Doch im Januar ist die Teuerungsrate überraschend stark im Euroraum auf 1,8% angestiegen. Damit ist das Ziel von Draghi, mit einer Politik des billigen Geldes die Inflation auf die Zielmarke von 2% zu bringen und so eine Deflation zu verhindern, in greifbare Nähe gerückt. Damit läuft der EZB-Präsident allerdings Gefahr, sein wichtigstes Argument zu verlieren, mit dem er die expansive Geldpolitik stets begründet hat.

Bislang jedoch lässt Draghi Signale vermissen, die etwa auf eine schrittweise Drosselung der Wertpapierkäufe (Tapering) hindeuten könnten. Im Gegenteil, man habe nicht einmal darüber diskutiert, hatte Draghi auf der jüngsten EZB-Pressekonferenz, die noch vor der Bekanntgabe der Inflationszahlen stattgefunden hatte - mit Blick auf einen schrittweisen Abschied von der Politik des billigen Geldes, gesagt. Stattdessen erweiterte er vorsorglich schon mal den Begriff der Inflation. Denn nun müssen laut Draghi gleich vier Kriterien erfüllt sein, bevor die EZB Maßnahmen gegen die Teuerung ergreift. Die Inflationstrends in den einzelnen Ländern der Euro-Zone müssen sich angleichen. Die Teuerung darf nicht nur vorübergehend sein, sondern muss sich nachhaltig manifestieren. Sie muss selbsttragend sein und nicht allein das Ergebnis der ultralockeren Geldpolitik. Und schließlich muss die Inflation übergreifend in der gesamten Euro-Zone ein bestimmtes Niveau überstiegen haben.

Natürlich sollte die Inflation nicht allein von dem statistischen Basiseffekt getragen sein, der im Januar wirksam geworden ist. Aber mit den Kriterien, die Draghi nun definiert hat, baut er eine Argumentationswand auf, die schwer zu umgehen sein wird und der EZB noch auf lange Zeit die Gründe für eine ultralockere Geldpolitik liefern kann.

Draghis erweiterte Definition der Teuerungsrate sorgte bei dem früheren EZB-Chefökonom Otmar Issing für ein gewisses Erstaunen. Eine Preiskonvergenz zwischen den Ländern sei zwar erwünscht, gehöre aber keineswegs zum Inflationsziel der EZB, sagte er. Überhaupt wird die EZB bei Bedarf immer argumentieren können, die Inflation sei nicht selbsttragend und nur auf die ultralockere Geldpolitik zurückzuführen. Da scheint am Ende einer gewissen Beliebigkeit in der Argumentation doch Tür und Tor geöffnet worden zu sein.

Indessen hat Bundesbankpräsident Jens Weidmann davor gewarnt, die Geldpolitik in der Eurozone länger als nötig expansiv ausgerichtet zu lassen. Die Notenbanken dürften nicht zum Gefangenen der Märkte oder der Finanzpolitik werden, betonte Weidmann vor dem CDU-Wirtschaftsrat. Besonders die Staatsanleihenkäufe würden aber genau diese Gefahr mit sich bringen, weil dadurch die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik verwischt würde. "Die Krisenfeuerwehr muss darauf achten, dass der Löschwasserschaden nicht größer wird als der Brandschaden selbst", so der Bundesbankpräsident.

Weidmann interpretiert den Inflationssprung in Deutschland auf 1,9% (Januar) mit dem Anziehen der Energiepreise. Umgekehrt sei das Absinken der Teuerungsrate in den vergangenen Jahren insbesondere auf den Energiepreisverfall zurückzuführen. Dieser Effekt werde nun aus der Inflationsrate "herausgewaschen". Das Risiko einer Deflation ist nach Überzeugung von Weidmann daher schon in der Vergangenheit gering gewesen. Schenkt man den Kapitalmarktexperten der BNP Paribas Glauben, dann wird die EZB die Exit-Debatte zumindest zur Jahresmitte eröffnen. "Die Worte hör' ich wohl, allein mir fehlt der Glaube!"

Klug auf Trump reagieren - wie geht das?

D.T. - der Unberechenbare hat es früher als gedacht geschafft, das Land und die Weltgemeinschaft zu vereinen. Zumindest im Protest gegen ihn! Jens Weidmann hatte wohl geahnt, was da aus Washington kommen würde. Bereits vergangene Woche hatte der Bundesbankpräsident gesagt, die Europäische Union müsse der zunehmenden Tendenz zu Abschottung und Nationalismus klug begegnen - und "sich nicht der Logik von Handelskriegen ergeben". Die will der neue US-Präsident Donald Trump offenbar führen, wofür er neben Mexiko und China auch die Bundesrepublik als Gegner ausgemacht hat. Trumps Chef-Wirtschaftsberater Peter Navarro warf ausgerechnet den Deutschen via "Financial Times" vor, den relativ niedrigen Eurokurs für Handelsvorteile auf Kosten der USA und seiner europäischen Partner zu nutzen. Außerdem bezeichnet er Deutschland als eines der Haupthindernisse für ein Handelsabkommen zwischen der EU und den USA.

Eine Administration in Washington, die sich gerne "alternative Fakten" zu eigen macht, wird da wohl kaum wahrnehmen wollen, dass Deutschland immer dafür geworben hat, dass die Europäische Zentralbank eine unabhängige Politik mache, wie es Kanzlerin Angela Merkel ausdrückte. Deutsche Unternehmen bemühten sich, mit wettbewerbsfähigen Produkten und fairem Wettbewerb auf dem Weltmarkt erfolgreich zu sein. Im Übrigen ist nicht der Euro schwach, sondern der Dollar stark. So argumentiert Marcel Fratzscher, Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW), im "Spiegel". Nicht nur der Euro, sondern viele andere Währungen weltweit hätten gegen den US-Dollar abgewertet, der in Erwartung höherer Zinsen und eines Konjunkturprogramms haussiere.

Trotz falscher Argumente gesteht Fratzscher aber der Argumentation aus Washington auch einen wahren Kern zu. So spiegele Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss in Höhe von 270 Mrd. € oder fast 9% der deutschen Wirtschaftsleistung massive Ungleichgewichte und Probleme in der deutschen Wirtschaft wider. Das Problem sieht Fratzscher also nicht darin, dass Deutschland zu viel exportiere oder deutsche Exporteure "zu wettbewerbsfähig" seien.

Er sieht den Hauptgrund für die exzessiven Exportüberschüsse in einer privaten und öffentlichen Investitionsschwäche, weshalb Deutschland selbst den größten Schaden durch seine zu hohen Exportüberschüsse habe und am meisten von dessen Abbau profitieren würde. Anstatt also jährlich 9% der Wirtschaftsleistung zu exportieren und zu verleihen, sollte die Bundesrepublik einen Teil davon im Inland in bessere Verkehrsinfrastruktur, in den Aufbau einer leistungsfähigen digitalen Infrastruktur, in Bildung und Ausbildung sowie in Forschung und Entwicklung stecken. Davon würde Deutschland nicht nur kurzfristig, sondern langfristig profitieren und zwar durch ein stärkeres Wachstum sowie Wettbewerbsfähigkeit, bessere Einkommen und mehr Wohlstand.

Natürlich muss die deutsche Politik die Drohung aus Washington ernst nehmen - was sie ja auch tut. Immerhin sind bis zu 1,6 Mio. Arbeitsplätze in Gefahr, sollten die Wirtschaftsbeziehungen zu den USA im Extremfall auf Null heruntergefahren werden, wie Clemens Fuest, Präsident des Münchner Ifo-Instituts, es in einem Horrorszenario beschreibt. Um aber nun möglichst klug auf die Drohungen von Trump zu reagieren, gilt es, dass Europa als Binnenmarkt und Währungsunion zusammensteht und Deutschland im Sinne von Fratzscher über die teilweise gerechtfertigte Kritik an den Exportüberschüssen zugunsten von Investitionen nachdenkt. Dies könnten ja Wege sein, sich nicht der Logik von Handelskriegen zu ergeben - so, wie es Bundesbankpräsident Weidmann gemeint hat.

Banken können kein Fett ansetzen

"Spare in der Zeit, so hast du in der Not." Dieses Sprichwort besagt bekanntlich, dass man für schlechte Zeiten Geld zurücklegen sollte, solange es einem wirtschaftlich gut geht.

Normalerweise gilt das auch für Banken. Diese bilden in Boomzeiten Rücklagen, um für schlechtere Zeiten gewappnet zu sein. In einer solchen Aufschwung-Phase, in der die Banken eigentlich Reserven bilden sollten, befinden wir uns momentan. Die Arbeitslosigkeit ist gering, die Bürger konsumieren immer mehr, die Unternehmen wachsen, die Kreditausfälle sind niedrig, wie es Bundesbank-Vorstand Andreas Dombret im Interview mit dem "Tagesspiegel" ausdrückte. Doch beim Betrachten der Ertragskraft der Banken kommt Dombret der Vergleich mit einer Ampel in den Sinn, die auf Dunkelgelb steht. "Wir müssen aufpassen, dass sie nicht auf Rot umschlägt", sagt er. In solch einer Phase wie der derzeitigen sollten nach seiner Überzeugung Banken in der Lage sein, wenigstens ihre Eigenkapitalkosten zu verdienen. Daher frage er sich, wann, wenn nicht jetzt die Banken Rücklagen für schlechtere Zeiten bilden sollen.

Als Hauptgrund für die missliche Lage hat der Bundesbanker die niedrigen Zinsen ausgemacht. Für die deutschen Banken, die 75% der Erträge aus der Zinsmarge schöpfen, laufen immer mehr hochverzinste Kredite aus, während die Institute neue Kredite nur zu sehr viel niedrigeren Zinsen ausreichen können. Parallel scheuten die allermeisten Institute davor zurück, von den Sparern Negativzinsen zu verlangen. Wenn sie aber auf der einen Seite weniger einnehmen und auf der anderen Seite gleich viel ausgeben würden, dann schrumpfe das Ergebnis. "Auf Dauer kann das nicht gut gehen", schlussfolgert Dombret.

Ein Gespenst kehrt zurück

"Der Alptraum von 2015 kehrt zurück", titelte die Athener Wirtschaftszeitung Imerisia. Gemeint war das Hick-Hack der neu gewählten Syriza-Regierung unter Premierminister Alexis Tsipras, der in fünf Monaten sinnloser Konfrontationsstrategie gegen die internationalen Geldgeber das Land an den Rand des Bankrotts führte. Um dies zu verhindern, musste er im Juli 2015 ein hartes Sparprogramm unterschreiben.

Seitdem wurden von Athen Reformen wie die Liberalisierung der Arbeitsgesetze, die Einschränkung der Gewerkschaftsrechte und die Öffnung des Energiemarktes vielfach verschleppt, weshalb die Verhandlungen mit den Gläubigern in der Sackgasse stecken. Die wiederum sind sich uneinig. So macht der Internationale Währungsfonds (IWF) seine weitere Beteiligung an dem Rettungsprogramm von einem Schuldenschnitt abhängig. Das will vor allem Wolfgang Schäuble nicht. Dennoch will der Bundesfinanzminister den IWF als Kontrolleur an Bord halten und sollte das nicht gelingen, wird er sich erneut für einen Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone aussprechen. Wie gefährlich die Situation ist, geht aus einem Bericht zur Schuldentragfähigkeit Griechenlands hervor, den der IWF am 6. Februar vorlegen will. Darin prognostiziert der Fonds bei Umsetzung der Reformen eine Schuldenexplosion. Daher brauche man eine "substanzielle Umschuldung", so der IWF, was ein anderes Wort für Schuldenschnitt darstellt.

Ein Schuldenschnitt aber kommt für die Europartner nicht in Frage, was die Prüfung des Reformprogramms und damit neue Hilfen verzögert. Bis Juli, wenn Athen für den Schuldendienst 7,4 Mrd. € aufbringen soll, muss aber eine Lösung her. Dass Athen dieses Jahr wieder an den Kapitalmarkt zurückkehrt, wie von Tsipras angekündigt, erscheint vor diesem Hintergrund sehr unwahrscheinlich. Das Gespenst des Grexit spukt wieder in Athen.

Abzulesen ist das auch an der jüngsten Entwicklung der Renditen für griechische Staatsanleihen. Diese sind seit Ende November des vergangenen Jahres beispielsweise bei einer Fälligkeit in 2023 von ca. 6,50% auf ca. 7,80% geklettert. Wie groß allerdings die Verunsicherung in puncto Athen ist, verdeutlicht auch eine im Jahr 2014 begebene Anleihe (A1ZL72), die am 17.07.2017 endfällig ist und mit über 9% rentiert.

Und jährlich grüßt das Murmeltier

Politiker und auch Notenbanker kennen zwar die Problematik einer zu hohen Staatsverschuldung schon seit vielen Jahren, verschließen aber oftmals zu gerne die Augen vor den harten Fakten. So ist es nicht verwunderlich, dass in der Phase der ultralockeren Geldpolitik in der Eurozone zu wenig zum Zwecke der Haushaltssanierung unternommen wurde. Die dunklen Wolken über der Eurozone haben sich also nie so richtig aufgelöst, sondern wurden nur wegen anderer Probleme nicht mehr wahrgenommen.

So hat die Chefin der EZB-Bankenaufsicht, Daniele Nouy, erst kürzlich Italien und somit seinen Politikern bescheinigt, in den vergangenen drei Jahren zu wenig dafür getan zu haben, die notleidenden Kredite der italienischen Banken zu verringern. Das gleiche gilt auch für das Haushaltsdefizit Italiens. Aber für solche Fälle hat man ja italienische Freunde in den wichtigen Schaltzentralen Europas, welche einen radikalen Umbau der Finanzierung von Euro-Staaten in Erwägung ziehen. So ist dem Weißbuch der EU-Kommission zu entnehmen, dass man zusammen mit Notenbankern Überlegungen anstellt, sogenannte European Safe Bonds (ESB) einzuführen, um die Ansteckungsgefahr bei Banken- und Staatspleiten zu reduzieren.

Die deutsche Reaktion auf dieses Ansinnen ließ allerdings nicht lange auf sich warten und ist an Deutlichkeit kaum zu überbieten. Die Sprecherin des Finanzministeriums Friedericke von Tiesenhausen wies darauf hin, dass sich an der ablehnenden Haltung der Bundesregierung gegenüber Eurobonds nichts geändert hat. Besonders betonte sie, dass es sich auch zukünftig bei der Eurozone nicht um eine Verschuldungsgemeinschaft handele. Außerdem ist ein neuer Name oder eine neue Verpackung nicht gleichbedeutend mit einem neuen Konzept.

In diesem Zusammenhang warnte auch der Wissenschaftliche Beirat des Finanzministeriums in einem Brief an Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble vor der Einführung von Eurobonds durch die Hintertür, da diese künstlich generierten Bonds als Sovereign Bond Backed Securities (SBBS) besonders anfällig für eine politische Einflussnahme sein dürften. Deutschland würde als privilegierter Partner den schwächeren Mitgliedern von Nutzen sein, seine Unabhängigkeit opfern und politisch erpressbar werden.

Somit gilt auch weiterhin: Wehret den Anfängen. Denn mitgefangen ist auch mitgehangen!

Getreu dem Motto "nicht kleckern, sondern klotzen"

Der Software Riese Microsoft zeigte den europäischen Unternehmen, wie spielend an den Kapitalmärkten Geld aufzunehmen ist. Am Montag sammelte das Unternehmen 17 Mrd. US-Dollar für allgemeine Geschäftszwecke ein. Die Nachfrage nach den sieben Bonds belief sich laut den Konsortialbanken auf ca. 37,3 Mrd. US-Dollar. Nach Aussage der Analysten sollen damit Investitionen und Aktienrückkäufe getätigt werden. Die 3, 5, 7, 10, 20, 30 sowie sogar 40 jährigen Anleihen sind mit Kupons in Höhe von 1,85% bis 4,50% ausgestattet. Neben Microsoft refinanzierte der amerikanische Telekommunikations-Dienstleister AT&T ebenfalls mittels sechs Bonds mit unterschiedlichen Laufzeiten insgesamt 10 Mrd. US-Dollar.

Im Euroraum gab es lediglich nennenswerte Neuemissionen von Sixt Leasing SE, Auchan Holding SA und Louis Dreyfus Company in einer Gesamthöhe von 1,25 Mrd. €.

Der Leasing-Ableger des Autovermieters Sixt begab einen 4-jährigen Bond (A2DADR) mit einer Laufzeit bis zum 03.02.2021 und refinanzierte somit 250 Mio. €. Die Sixt-Leasing SE zahlt seinen Investoren jährlich 1,125% Zinsen und stattete das Papier mit einer Mindeststückelung von 1.000 € sowie einer Make Whole Option zu Gunsten des Emittenten aus. Emittiert wurde zu 99,099%, dies entspricht +188,50 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe.

Die Holding der französischen Warenhauskette Auchan sammelte 600 Mio. € frisches Geld am Kapitalmarkt ein. Die Anleihe (A19CN3) hat einen jährlichen Kupon von 0,625% und ist am 07.02.2022 fällig. Begeben wurde das Papier zu 99,971%, was einem Emissionsspread von +95,90 bps über Mid Swap entsprach.

Als dritter im Bunde legte Louis Dreyfus einen 5-jährigen Bond (A19CWC) mit einem Emissionsvolumen von 400 Mio. € auf. Der französische, private Mischkonzern mit Sitz in Paris ist im Agrarbereich, Metall- und Energiesektor, Schiffbau sowie im Immobilienmarkt tätig und muss für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt 4% Zinsen p.a. an die Investoren zahlen. Der Emissionspreis belief sich auf 99,445%, was einem Spread von + 143,7 bps über Bund gleich kam.

Sowohl Auchan als auch Louis Dreyfus entschieden sich bei der Emission für eine Mindeststückelung von 100.000 € und eine Make Whole Option zu Gunsten des Emittenten. Aufgrund der Mindeststückelung werden hier eher institutionelle Investoren angesprochen.

Die Entscheidung naht

Die nächsten Handelstage werden darüber entscheiden, ob sich die Angst vor steigenden Zinsen oder aber die Flucht in den vermeintlich sicheren Hafen am Rentenmarkt durchsetzen wird. Momentan ist weiterhin kein klarer Trend zu erkennen, aber die Tatsache, dass die Trump’sche Aktienhausse etwas an Schwung verliert, der US-Dollar schwach geredet wird und dennoch die Bonds nicht entsprechend profitieren können, spricht eine eindeutige Sprache. Es ist zwar noch zu früh, um auf einen starken Renditeanstieg zu setzen, aber die Spreads zwischen den einzelnen Märkten lassen die Kurse in kleinen Schaukelbewegungen gen Süden tendieren. Technische Gegenbewegungen sind zwar nicht auszuschließen, werden aber meist zur Absicherung von Altpositionen genutzt.

Zu unterschiedlich sind die Rahmenbedingungen der Notenbankpolitik dies- und jenseits des Atlantiks als dass man diese vernachlässigen könnte, aber sicherlich wird die US-Geldpolitik die Marschrichtung vorgeben. Daran werden auch die Ankaufprogramme der Europäischen Zentralbank (EZB) nur bedingt etwas ändern können.

Am gestrigen Abend ging die erste Fed-Sitzung nach der Inauguration Donald Trumps zu Ende und es wurde einstimmig beschlossen, die Leitzinsen nicht anzutasten. Bei der anschließenden Erklärung wurde darüber hinaus auf ein positives Konjunkturbild verwiesen, allerdings ohne eine baldige Straffung der Notenbankpolitik zu signalisieren. Mit einer weiteren Zinserhöhung in den USA ist allerdings frühestens im März des Jahres zu rechnen. Somit versucht man sich in der Zwischenzeit an den aktuellen charttechnischen Leitplanken zu orientieren, wobei sich der Bereich um 162% als Widerstand etabliert hat und Unterstützungslinien bei ca. 161,45% und 160,90% verlaufen. Aktuell notiert das Rentenbarometer bei 161,75%.

Aller guten Dinge sind drei!

Zum dritten Mal in Folge hat am gestrigen Mittwoch die Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland eine neue fünfjährige Bundesobligation (114175) mit einem Kupon von 0,0% im Tenderverfahren begeben können. Insgesamt wurden den interessierten Investoren nominal 4 Mrd. € zum Kauf angeboten, die in der Summe von den eingereichten Kaufaufträgen übertroffen wurde. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,28%. Somit sind die Anleger weiterhin bereit, auf eine jährliche Verzinsung in den kommenden fünf Jahren zu verzichten und darüber hinaus weniger Geld bei der Rückzahlung zu erhalten als beim Kauf zu zahlen. Doch in dieser Handelswoche waren auch Eurostaaten am Kapitalmarkt aktiv, denen solche Konditionen zwar gefallen würden, die aber nur davon träumen können. So refinanzierten sich mittels diverser Anleihen neben Italien auch noch Frankreich (A1VQ1A / 2026, A1Z7JJ / 2031) und Spanien (A18W6G / 2019 , A1ZXQ6 / 2030 ; A0DW8E / 2037) und sammelten dabei ca. 20 Mrd. € ein.

In der Trump’schen Finanzwelt wurden in dieser Woche "nur" Geldmarktpapiere im Volumen von 127 Mrd. USD mit Laufzeiten von vier Wochen sowie drei, sechs und 12 Monaten aufgelegt und gönnte somit den Investoren eine kurze Verschnaufpause, bevor in der kommenden Woche auch T-Notes wieder auf der Agenda stehen.

Die Suche nach dem Wettbewerbsvorteil

Ein "Währungskrieg" ist ein Wirtschaftskonflikt, bei dem Volkswirtschaften versuchen, ihre Währung abzuwerten und dadurch ihre jeweilige internationale Wettbewerbsfähigkeit auf Kosten der anderen Volkswirtschaften zu verbessern, so die Definition bei Wikipedia.

Die aktuelle Nachrichtenlange und insbesondere die Meldungen aus Übersee scheinen dieses Thema erneut zu entfachen. So äußern sich die Vereinigten Staaten unmissverständlich, dass sie nicht an einem starken US-Dollar interessiert sind und werfen gleichzeitig anderen Volkswirtschaften vor, ihre Währung künstlich abzuwerten. Diese Aussagen zeigten sofort Wirkung und der Devisenmarkt reagierte entsprechend. In der Folge verlor der Greenback auf breiter Front gegenüber den zehn anderen wichtigen Währungen und die europäische Gemeinschaftswährung stieg zeitweise bis auf 1,0812 USD - ein neues Jahreshoch. Zur Stunde handelt die Einheitswährung nach wie vor robust um die Marke von 1,0790 US-Dollar.

Wie in der Woche zuvor präsentiert sich das Pfund Sterling stark und stieg zum US-Dollar in dem noch jungen Jahr 2017 auf eine neue Bestmarke von 1,2680 USD. Im Vergleich zum Euro handelt das Pfund auf Vorwochenniveau bei Wechselkursen um 0,8515 GBP.

Dieser Tage wiedererstarkt zeigt sich ebenfalls die Landeswährung Norwegens. So verbesserte sich die norwegische Krone im Vergleich zum Euro stetig und markierte in dieser Handelswoche ein neues 12-Monatshoch bei 8,8359 NOK, nachdem sie noch zu Jahresbeginn um die Marke von 9,10 NOK gehandelt wurde.

Ein sogenannter "Währungskrieg" sorgt für eine Belebung der Handelsaktivitäten bei Fremdwährungsanleihen und so standen in dieser Berichtswoche Bonds denominiert auf US-Dollar, türkische Lira, südafrikanische Rand sowie norwegische Kronen im Fokus der Privatanleger.

Disclaimer
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Herausgeber:
Baader Bank AG
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www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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