Die EZB und die fehlende Exit-Strategie

Die in der Vergangenheit immer wieder thematisierten Negativrenditen bei deutschen Staatsanleihen wurden nun um ein weiteres Kapitel ergänzt. So darf sich Deutschland damit brüsten, als erstes Land der Eurozone eine 10-jährige Staatsanleihe aufgelegt zu haben, die mit einem Kupon von 0% ausgestattet ist und zusammen mit einem Ausgabekurs von "über pari" eine negative Rendite ergibt.

In diesem Zusammenhang ist allerdings die Frage erlaubt, wie lange die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) noch gut gehen kann. Sehr gerne wird hierbei auf die erfolgreiche Zinspolitik der amerikanischen Notenbank (Fed) verwiesen, die es inzwischen geschafft hat, die QE-Maßnahmen zu beenden. Dies ist zumindest das offizielle Statement. Wie so oft im Leben, wird hierbei nicht die vollständige Wahrheit gesagt. Richtig ist, dass kein neues Geld mehr zum Ankauf von US-Staatsanleihen verwendet wird, aber die endfälligen Wertpapiere und die gezahlten Zinsen sehr wohl reinvestiert werden. Trotz der fehlenden Nachfrage seitens der heimischen Notenbank ist es in den USA gelungen, das Renditeniveau für 10-jährige T-Bonds auf das Allzeittief von 1,358% zu senken. Zusammen mit schlechteren Konjunktur- und geringen Inflationsdaten sind für diese Entwicklung allerdings die unzähligen politischen und geopolitischen Krisenherde verantwortlich. Somit wurde die QE-Reduzierung in den USA von anderen Faktoren gemildert und sogar konterkariert.

Jede Beendigung einer künstlichen Nachfrage führt automatisch zu einer Preisreduzierung. Das ist unbestritten. Doch kommt es darauf an, ob zu diesem Zeitpunkt die Renditen noch positiv oder sogar negativ sind. Dies genau ist der relevante Unterschied zwischen den USA und Euroland. Konnten sich in den USA die Zinsen im positiven Bereich nach oben anpassen, so wären nach einem, wenn auch nur teilweisen, Rückzug der EZB negative Renditen nicht mehr zeitgemäß und würden sprunghaft nach oben (über die Null-Linie) korrigieren.

Momentan machen sich die europäischen Notenbankenvertreter jedoch noch keine Gedanken über eine notwendige Exit-Strategie. Dem Motto entsprechend "Nach mir die Sintflut" zu leben, ist seitens der EZB-Notenbanker verantwortungslos und zeugt von mangelnder Weitsicht beim Betreiben der ultralockeren Geldpolitik. Die Verwerfungen an den europäischen Rentenmärkten sind also vorprogrammiert. Es ist nur eine Frage der Zeit, wann sie eintreten werden.

Italienische Bankenkrise bringt EU in eine Zwickmühle

Was sich derzeit in der italienischen Finanzbranche abspielt, könnte sich zur zweiten Welle in Sachen Bankenkrise nach der Finanzmarktkrise 2008 aufbauen. Nachdem es eine achtjährige, vielleicht nur vermeintliche Ruhephase gegeben hat, in der man neue Regeln geschaffen hat, drohen nun die Problemkredite in den Büchern der italienischen Banken in Höhe von 360 Mrd. € zum toxischen Stoff für die gesamte europäische Branche zu werden.

Denn aufgrund der engen internationalen Verflechtungen der Finanzinstitute könnte sich der Zusammenbruch einzelner oder mehrerer italienischer Banken schnell zur europäischen Bankenkrise aufschaukeln. Wegen der wackeligen Situation anderer europäischer Banken ist das Problem also kein rein italienisches mehr. Nicht von ungefähr ist es der Chefökonom der angeschlagenen Deutschen Bank, David Folkerst-Landau, der ein europäisches Programm in Höhe von 150 Mrd. € zur Rekapitalisierung der europäischen Banken fordert.

Die EU sitzt dabei wieder einmal in der Zwickmühle. Schließlich hat sie im Zuge der Finanzmarktkrise beschlossen, dass nie wieder marode Banken auf Kosten der Steuerzahler gerettet werden sollen. Deshalb lehnt man konsequenterweise in Brüssel Staatshilfen für die italienischen Banken ab. So spricht sich Eurogruppen-Chef Jeroen Dijsselbloem gegen ein neues milliardenschweres Rettungsprogramm aus Steuergeldern aus, wie es der Internationale Währungsfonds (IWF) von der Regierung in Rom fordert. Angesichts des geringen Wirtschaftswachstums werde es schwer für die Banken, aus eigener Kraft und in einem angemessenen Zeitraum das Problem ihrer notleidenden Kredite zu lösen, heißt es beim IWF. Indessen fordert Dijsselbloem: "Die Probleme müssen in den Banken geregelt werden."

Ob die italienischen Institute allerdings die Kraft haben, sich selbst aus dem Schlamassel zu ziehen, darf bezweifelt werden. Schon 2008 hätten sie einen dreistelligen Milliardenbetrag benötigt, um die notwendigen Wertberichtigungen vorzunehmen. Dazu ist es nicht gekommen, weil die expansive Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) zunächst den Druck von ihnen genommen hat. Gleichzeitig aber wurden alle europäischen Banken ihrer klassischen Einnahmequelle, der Zinsmarge, beraubt, so dass sie kaum mehr Fett in Form von Eigenkapitalreserven ansetzen können.

Was also wäre zu tun? Italiens Ministerpräsident Matteo Renzi bevorzugt einen Staatsfonds, der die Banken mit Kapital versorgen würde und denkt sogar darüber nach, einen zweiten Bankenrettungs-Fonds aufzulegen, da der erste nicht ausreicht. Damit würden wieder einmal private in staatliche Schulden umgewandelt. Es käme also just zu dem Sündenfall, den die EU im Rahmen der Bankenunion gerade erst ausgeschlossen hat - zumindest im Prinzip. Deshalb braucht Renzi für seinen Plan auch die Zustimmung der EU-Kommission, die staatliche Rettungsprogramme nur in absoluten Ausnahmefällen vorsieht. Rom sieht einen solchen für gegeben an, weil nach dem Brexit-Votum der Druck auf die italienische Bankenbranche entsprechend zugenommen hat.

Sollten tatsächlich die Eigentümer der italienischen Banken haften, so träfe es viele Kleinsparer, die ihre Rücklagen fürs Alter ausgerechnet in Bankaktien gesteckt haben. Deshalb bedarf es eines Vorgehens mit viel Fingerspitzengefühl, das womöglich eine Ausnahmeregelung von den Maßgaben der Bankenunion vorsieht. Wichtiger als eine strenge Auslegung der EU-Regeln sei Schnelligkeit und Gründlichkeit, schreibt dazu die Süddeutsche Zeitung: "Man muss das Feuer austreten, solange es klein ist."

Einen Part des Löscheinsatzes könnte dabei am Ende die EZB übernehmen. Nachdem die Zentralbank nicht nur Staatsanleihen und Corporate Bonds ankauft, ist nicht auszuschließen, dass sie auch noch den Ankauf von Financials, also Bankentiteln, beschließt. So viele weitere Möglichkeiten hat sie nämlich nicht mehr.

EU-Defizitsündern droht symbolisches Bußgeld

Immer wieder hat es Verstöße gegen den Euro-Stabilitätspakt gegeben, auch von Deutschland, und stets gingen die Sünder straffrei aus. Jetzt könnten erstmals Defizitsünder mit Strafen belegt werden. Die EU-Finanzminister leiteten in dieser Woche konkrete Maßnahmen gegen Spanien und Portugal ein.

Der Vorwurf lautet, dass beide Länder nicht konsequent genug gegen ihre Haushaltsdefizite vorgegangen seien. Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU) wertete die Entscheidung der EU-Finanzminister als Beweis dafür, dass Regeln auch angewandt würden. "Das sendet das Signal der Verlässlichkeit", so Schäuble.

Spanien und Portugal hatten im vergangenen Jahr die Vorgaben des Euro-Stabilitätspakts gerissen. Dem Regelwerk von Maastricht zufolge ist eine jährliche Neuverschuldung von höchstens 3,0% der Wirtschaftsleistung gestattet. Spanien kam hier 2015 auf 5,1% und Portugal auf 4,4%. Trotz gegenteiliger Behauptungen hätten beide Länder keine wirksamen Gegenmaßnahmen ergriffen.

Nun hat die EU-Kommission 20 Tage Zeit, um weitere Schritte einzuleiten. Es können Geldstrafen bis zu 0,2% der Wirtschaftsleistung verhängt werden. Auch das Einfrieren von Strukturfördermitteln ist möglich. Doch wenn die Signale aus Brüssel nicht täuschen, wird es auf eine milde Strafe hinauslaufen. Schließlich könnte eine harte Strafe am Ende das Wirtschaftswachstum in den Ländern gefährden, was nicht im Sinne der EU-Kommission wäre. Immerhin hat Spanien bereits avisiert, die Körperschaftssteuer zu erhöhen, was zusätzliche Mittel in Höhe von 6,0 Mrd. € in die Kassen spülen soll.

So dürfte das Ganze auf die Verhängung einer eher symbolischen Strafe hinauslaufen. Damit kann einerseits die Kommission behaupten, dass die Nichteinhaltung der Maastricht-Regeln (endlich einmal) bestraft wird. Und andererseits droht das zarte Pflänzchen Wirtschaftswachstum in Spanien und Portugal nicht abgewürgt zu werden.

Auf die neue Hausherrin in No. 10 Downing Street wartet jede Menge Arbeit

Am Ende ist es doch ganz schnell gegangen. Nachdem die Schreihälse unter den Brexit-Trommlern, Boris Johnson und Nigel Farage, zunächst von der Fahne gegangen waren, wirkte das Lager der EU-Gegner in Großbritannien vollkommen ratlos. Nun haben die Tories mit Theresa May als neue Premierministerin doch rascher als gedacht eine Nachfolgerin für den ungeschickten Taktiker David Cameron gefunden. May, die nun in den Regierungssitz in No. 10 Downing Street in London einzieht, gilt als gemäßigter, nüchterner Kopf innerhalb der konservativen Partei. Zur Verwunderung aller hat sie in einer ersten Amtshandlung Boris Johnson zum neuen Außenminister gekürt. Frank-Walter Steinmeier wird's sicherlich freuen.

Auf sie wartet jede Menge Arbeit. Es gilt ein gespaltenes Land zusammenzuführen, bevor es an der Auseinandersetzung um den Brexit zerbrechen mag. Dafür sind von ihr als einer Tory-Frau ungewöhnliche Töne zu hören, wenn May etwa dem "Big Business" eine Kampfansage zukommen lässt. Dazu zählt etwa ihre Ankündigung, das Gehaltsgefälle zwischen Managern und Arbeitern abbauen zu wollen. Offenbar hat sie verstanden, dass das Brexit-Votum auch einen tiefen Graben zwischen den Privilegierten und den Verlierern in der Gesellschaft widerspiegelt.

Ob sie es schafft, "den Brexit zu einem Erfolg zu machen", wie sie angekündigt hat, werden die kommenden Jahre zeigen. Dies wird auch von den anstehenden Verhandlungen mit der EU abhängen, die hart werden dürften. Denn natürlich wollen die Brexiteers den restlichen Europäern zeigen, dass es Großbritannien auch ohne EU-Mitgliedschaft schafft zu prosperieren.

Dabei wird May auch auf die Unterstützung durch die Bank of England (BoE) hoffen, die am heutigen Donnerstag erstmals nach dem Brexit-Referendum über die weitere Geldpolitik beraten wird. Die Notenbank in London, so ist zu erwarten, dürfte alles dafür tun, die Banken des Vereinigten Königreichs mit genügend Liquidität zu versorgen, damit es zu keinen Kreditengpässen kommen mag. Auch eine Wiederbelebung des QE-Programms (Quantitative Easing) zum direkten Ankauf von Wertpapieren erscheint nicht ausgeschlossen.

Die Urlaubszeit wirft ihre Schatten voraus

Mit Wochenbeginn starteten bereits in Nordrhein-Westfalen die Sommerferien und es ist davon auszugehen, dass sich die Neuemissionstätigkeit in den kommenden Wochen immer weiter reduzieren wird.

So konnte in dieser Woche mit PepsiCo lediglich ein bekannterer Emittent am Kapitalmarkt begrüßt werden. Der US-amerikanische Getränke- und Lebensmittelkonzern emittierte eine 750 Mio. € schwere Anleihe (A1839D), die am 18.07.2028 endfällig und mit einem jährlichen Kupon von 0,875% ausgestattet ist. Gepreist wurde der Bond bei 99,66%, was einem Emissionsspread von +47 bps über Mid Swap entsprach. Der Emittent ließ sich ein optionales Kündigungsrecht (Make-Whole-Option) zum 18.04.2028 in die Anleihebedingungen aufnehmen.

Die Wahl der Mindeststückelung von 100.000 € lässt darauf schließen, dass insbesondere institutionelle Anleger als Investoren angesprochen werden sollen.

Wann wird das Gap geschlossen?

Immer noch ist das durch die heftigen Brexit-Marktreaktionen entstandene Gap (zwischen 164,62% und 165,51%) nicht geschlossen worden. Chartanalysten verweisen gerne darauf, dass jede Lücke geschlossen wird. Die Frage ist halt nur: Wann?

Hatte man am Dienstag noch den Eindruck, dass nach der kräftigen Gegenreaktion an den Aktienmärkten die Zeit gekommen sei, das Gap zu schließen, so wurde man am gestrigen Mittwoch vorerst eines Besseren belehrt. Weder steigende noch seitwärts tendierende Aktiennotierungen konnten das Rentenbarometer in Bedrängnis bringen. Viele Stimmen werden inzwischen laut, die vor zu viel Optimismus am Aktienmarkt warnen. Aber dadurch wird wegen der "alten" Gesetzmäßigkeit vom spiegelbildlichen Verhalten der Aktien- und Rentenmärkte sogar die Hoffnung der Rentenhändler auf ein baldiges Schließen des Gaps gedämpft. Doch in diesen Zeiten sollte man nicht resignieren, sondern stets an die Toyota-Werbung denken!

Charttechnisch verläuft aktuell ein im Mai des Jahres beginnender Aufwärtstrend bei ca. 164,83%. Doch auch oberhalb dieser Unterstützungslinie gibt es bereits eine ausgeprägte Zone bei 165,61% (mehrere Hochs im Juni), die ein Abfedern möglich macht. Trotz der "Gap-Problematik" sollte man allerdings auch den Blick nach oben richten, um sich der einzigen nennenswerten Widerstandslinie bei 168,06% (Hoch vom 6.7.) auf dem Weg zum Allzeithoch bei 168,68% bewusst zu sein. Zur Stunde notiert das Sorgenbarometer bei 166,91% und zeigt Anzeichen einer leichten Korrektur auf hohem Niveau.

Erste "Nullkupon-Bundesanleihe"

Endlich ist es vollbracht. Die erste 10-jährige Euro-Staatsanleihe (110240) mit einem Nullkupon war zwar keine Überraschung, aber dennoch ein Novum am Rentenmarkt. Insgesamt 5 Mrd. € wollte die Deutsche Finanzagentur refinanzieren, doch nur für ca. 4,8 Mrd. € wurden Orders aufgegeben. Somit gilt die Auktion in diesem Falle als technisch unterzeichnet. Dennoch konnte sich Finanzminister Schäuble freuen, denn die Zuteilung erfolgte zu einer Durchschnittsrendite von -0,047%. Das bedeutet, dass zum einen mehr Geld als der anvisierte Nominalbetrag eingesammelt wurde und dafür in den kommenden 10 Jahren keine Zinsen bezahlt werden müssen. Zum anderen wird bei der Endfälligkeit weniger zurückgezahlt als eingenommen wurde. Super Deal. Davon träumt jede Privatperson.

Ganz so erfolgreich war zwar der niederländische Finanzminister nicht, aber immerhin konnte er fast 2,4 Mrd. € mittels einer Aufstockung der aktuellen 10-jährigen Anleihe (A1VNKY) bei einer Rendite von 0,043% refinanzieren. Unter Mitwirkung Italiens, das insgesamt die Emissionsvolumen von Altemissionen unterschiedlicher Laufzeiten um ca. 7,5 Mrd. € erhöhte und des frisch gekürten Fußball-Europameisters Portugal, das zwei Altemissionen (A1Z6CE / 2022 ; A18W15 / 2026) um insgesamt ca. 1,1 Mrd. € aufstockte, wurden in dieser Handelswoche ca. 16 Mrd. € neu aufgenommen. Portugal konnte allerdings nicht von seinem Triumph profitieren und musste beim Tender der 10-jährigen Anleihe eine Rendite von 3,093% akzeptieren. Bei der vorherigen Auktion im Juni des Jahres waren es nur 2,859% gewesen.

In den USA wurden neben den üblichen T-Bills für 114 Mrd. USD noch jeweils 20 Mrd. USD als 10-jährige T-Notes und als 30-jährige T-Bonds interessierten Investoren offeriert.

Von Normalität kann noch keine Rede sein

Der "Steuerzahler-Gedenktag" war in diesem Jahr am Dienstag, den 12. Juli, denn ab diesem Tag arbeitet der Steuerzahler rechnerisch wieder für das eigene Portemonnaie. An den Börsen gibt es so einen Stichtag nicht, dies wäre auch zu einfach. Deshalb müssen sich Marktteilnehmer ständig darüber Gedanken machen, welche Investitionen sie tätigen.

Am Devisenmarkt ist dieses Unterfangen bei dem aktuellen Marktgeschehen alles andere als einfach. Wenngleich diese Woche die Unsicherheit und die Nervosität abnahmen, so befinden wir uns auch 3 Wochen nach dem Brexit in einem schwierigen Marktumfeld. Das Währungspaar GBP/USD steht weiterhin unter einer besonderen Beobachtung und es konnte eine leichte Erholung attestiert werden. So handelte das Pfund zeitweise bei 1,3338 USD, nachdem in der Vorwoche noch ein 31-Jahres-Tief bei 1,2798 USD markiert wurde. Zum Euro zeigt sich das Pfund-Sterling ebenfalls stabiler und notiert derzeit um die Marke von 0,84 GBP nach 0,86274 GBP in der Woche zuvor.

Die europäische Gemeinschaftswährung hatte zum Wochenausklang einen Dämpfer hinnehmen müssen. Robuste und überzeugende US-Arbeitsmarktdaten belasteten die Einheitswährung und so fiel der Euro bis auf 1,1002 USD zurück. Im weiteren Handelsverlauf konnte sich der Euro jedoch wieder erholen und notiert zur Stunde um die Marke von 1,11 USD.

Da die Einkommensbelastungsquote im Jahr 2016 durchschnittlich bei rund 52,9% liegen wird, bleiben von jedem erwirtschafteten Euro nur 47,1 Cent übrig. Das so verdiente Geld haben verschiedene Privatanleger in dieser Berichtswoche vornehmlich in Währungsanleihen lautend auf türkische Lira, brasilianische Real, Neuseeland-Dollar sowie US-Dollar-Bonds investiert.

Disclaimer

Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.

Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich. Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:

Baader Bank AG
Weihenstephaner Str. 4
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www.baaderbank.de

Redaktion:

Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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