Hier stimmt was nicht! Fair Value mit Fragezeichen

von Jörg Lang, Euro am Sonntag

Der Inhaber erzielt Mieterlöse und muss einen Teil reinvestieren, damit die Mieten auch weiterhin fließen können. Mit dem, was übrig bleibt, werden Zinsen gezahlt, ein Teil des Geldes wird für die Schuldentilgung verwendet. Bleibt etwas übrig, landet das im eigenen Geldbeutel. Gesetzt den Fall, dass die laufenden Kosten gleich bleiben, erhöht sich der Wert einer Immobilie dadurch, dass etwa die Miete steigt oder die Finanzierungskosten sinken.

In beiden Fällen erhöht sich die erzielbare Rendite und auch der Preis, den ein Dritter für die Liegenschaft zahlen würde. Vor allem sinkenden Refinanzierungskosten ist es deshalb zu verdanken, dass Immobilienaktien in den vergangenen beiden Jahren deutlich gestiegen sind. Zwei Prozentpunkte niedrigere Zinsen bringen auf ein Finanzierungsvolumen von einer Milliarde 20 Millionen Euro mehr Vorsteuergewinn. Im Windschatten steigen auch die Barwerte der Mieteinnahmen an, weil die Abzinsungsfaktoren fallen. Fair-Value-­Berechnung nennen das Branchenexperten.

Nach neuem Bilanzrecht landen diese vemeint­lichen Vermögenszuwächse in der Bilanz der Immobilien-AGs. Die Zuschläge, die bilanztechnisch ungemindert dem Eigenkapital zugerechnet werden, können gewaltig sein, etwa wenn Firmen übernommen werden. Für den Käufer ist das nicht schädlich, verbessert sich so ja die ­Relation zwischen Schulden und Wert der Immobilien. Aber ein Geschmäckle bleibt. Bei einer Transaktion im dreistelligen Millionenbereich ist beispielsweise davon auszugehen, dass Käufer und Verkäufer Experten sind. Der ausgehandelte Cashpreis dürfte dem Wert der Immobilien entsprechen, sonst hätte der Verkäufer sie ja nicht abgegeben. Warum sollen sie dann über Nacht mehr wert sein? Insbesondere kleinere Immobilien-AGs haben bei dieser Wertvermehrung einiges zu bieten. Adler Real Estate hat 2014 seinen Immobilienbesitz auf über 30.000 Mieteinheiten mehr als verdreifacht. Die Firma will nächste Woche Zahlen zum dritten Quartal vorlegen.

Der wertmäßig größte Brocken werden Zuschreibungen auf das Immobilienvermögen sein. Schon zum ersten Halbjahr betrugen diese 105 Millionen Euro. Dazu gesellen sich noch weitere 25 Millionen sonstige betriebliche Erträge, die aus ähnlichen Effekten stammen. Rechnet man noch die positiven Bewertungsmaßnahmen aus 2013 in Höhe von 59,6 Millionen Euro hinzu, besteht das Eigenkapital der Gesellschaft in Höhe von 281 Millionen Euro (Stand erstes Halbjahr) zu fast zwei Dritteln aus Zuschreibungen gegenüber den auf dem Markt gezahlten Preise für die Immobilien. Es ist also spannend, wie das Unternehmen diese Zuschreibungen rechtfertigt. Zuletzt hatte die Skepsis gegenüber der Aktie, die im Offensiven Musterdepot enthalten ist, zugenommen. Nun ist das Unternehmen am Zug.