Wirecard - Wissen Sie, was Sie da kaufen?

Und als Trendwert kann man Wirecard gerade bei Gott nicht bezeichnen, zumindest wenn man den Jahreschart betrachtet. Aber ich glaube, die investierte Zeit war dennoch nicht vergeudet, auch aus Sicht meiner Leser, denn ich habe viel dabei gelernt.

Lesen Sie nachfolgend, warum ich den "Fall Wirecard" für so wichtig und lehrreich erachte, auch wenn zum jetzigen Zeitpunkt der Ausgang der Geschichte noch völlig offen ist.

Warum Wirecard wichtig ist und wie es entstanden ist

Mit einer Marktkapitalisierung von (trotz starkem Kursrückgang immer noch) rund vier Milliarden Euro gehört das Unternehmen inzwischen zu den absoluten Dickschiffen im TecDAX und damit zu den wichtigsten börsennotierten deutschen Technologiefirmen. Wirecard hat in den letzten Jahren - zumindest an der Börse - eine gigantische Erfolgsgeschichte geschrieben.

Schon die Umstände des damaligen Börsengangs waren relativ komplex und boten für Aktionäre quasi einen Vorgeschmack auf das, was da in Zukunft noch alles kommen sollte. Hier die Kurzfassung: Die ebs Electronic Billing Systems AG aus Hallbergmoos zählt zu den Pionieren im Bereich Online-Payment und hat sich im Januar 2002 mit der Wire Card AG zusammengeschlossen, die ihrerseits eine Risikomanagement- und Integrationsplattform für Online-Payment entwickelt hatte.

Bis Ende Mai 2002 hatte sich die ebs mehrheitlich an der seit 25. Oktober 2000 börsennotierten Infogenie beteiligt und den strauchelnden Telefondienstleister damit vor der Insolvenz bewahrt. Das ebs-Geschäft wurde in der Folge in die Infogenie eingebracht, so dass der damalige ebs-Vorstand Dr. Markus Braun sein Unternehmen quasi durch die Hintertür (ohne IPO) an die Börse gebracht hat.

Das ist vollkommen legal und häufig werden von Firmen (zurecht) die deutlich niedrigeren Kosten als Begründung für diesen Weg des Börsengangs genannt. Umgekehrt ist es allerdings so, dass die strenge Due Diligence, die im Rahmen eines regulären Börsengangs obligatorisch ist, entfällt, was wiederum dazu führt, dass auch qualitativ minderwertige Firmen diesen Weg wählen.

ebs/Infogenie muss man allerdings zu Gute halten, dass die Transaktion zu einer Zeit vollzogen worden ist, als der Neue Markt bereits in Scherben lag und es fast unmöglich war, ein Internetunternehmen via IPO am Markt zu platzieren.

Fakt ist: Wer damals an die Geschäftsidee von Braun geglaubt hat und am 30. Mai 2002 Aktien zu 1,77 Euro gekauft hat, ist bis dato reich belohnt werden. Beim aktuellen Kurs von 32,50 Euro ist die Aktie um den Faktor 18,3 gestiegen. Aus 1.000 Euro Investition wären also in knapp 14 Jahren 18.300 Euro geworden. Der Wert des Unternehmens in Form der Marktkapitalisierung ist dabei - bedingt durch verschiedene weitere Kapitalerhöhungen noch um ein Vielfaches stärker gestiegen.

Was Wirecard heute ist

Heute ist Wirecard nach eigenen Angaben einer der führenden internationalen Anbieter elektronischer Zahlungs- und Risikomanagementlösungen. Das Unternehmen unterstützt weltweit über 20.000 Kunden aus unterschiedlichen Branchen bei der Automatisierung ihrer Zahlungsprozesse und der Minimierung von Forderungsausfällen.

Über die eigene Wirecard Bank bietet man Konten- und Kreditkarten-Dienstleistungen für Geschäfts- und Privatkunden und arbeitet dabei u.a. mit den Kreditkarten-Riesen VISA und Mastercard zusammen.

Der eigene Internetbezahldienst ermöglicht Konsumenten sicheres Bezahlen bei Millionen von Mastercard- und VISA-Akzeptanzstellen.

Das Unternehmen wächst schnell und profitabel, baut sich in Asien eine starke Marktstellung auf und nach dem jüngsten Kurssturz gibt es die Aktie für ein vermeintlich niedriges 2016er-KGV von 21 (auf Basis der aktuellen Analystenschätzungen).

Neue Shortattacke

"Was also kann man daran nicht gut finden?", fragen sich viele (langjährige) Wirecard-Aktionäre und verteufeln die zuletzt immer zahlreicher werdenden Shortseller (Anstieg der Leerverkaufsquote auf über 13 Prozent der ausstehenden Aktien). Neu entfacht wurde der im Hintergrund schon länger schwelende Konflikt zwischen Bullen und Bären am 24. Februar. An diesem Tag hat der bis dahin nicht in Erscheinung getretene anonyme Shortseller Zatarra Research einen 100-seitigen Enthüllungsreport veröffentlicht und dabei das provozierende Kursziel von 0 Euro ausgegeben.

Viele Marktteilnehmer stellen die Seriosität von Zatarra in Frage und vermuten eine konzertierte Aktion von professionellen Leerverkäufern, um den Kurs der Aktie bewusst zu drücken (und damit Geld zu verdienen). Auf Grund der Namensgebung (Zatarra ist eine Figur aus dem Roman "Der Graf von Monte Christo" von Alexandre Dumas) vermuten andere auch einen Rachefeldzug gegen Wirecard.

Fakt ist, dass viele der in diesem Report erhobenen Anschuldigungen zeitlich weit zurückliegen und vor allem die vom Autor/den Autoren aus den präsentierten Fakten gezogenen Schlussfolgerungen fraglich sind.

Wire Card UK, die umstrittene ehemalige englische Tochtergesellschaft beispielsweise, war selbst nie operativ tätig. Möglicherweise hat man hier von zwei leider eher dubiosen Dienstleistern einfach eine Vorratsgesellschaft gründen lassen, um im Fall der Fälle schnell in Großbritannien und Nordirland aktiv werden zu können, sich dann aber (vielleicht aus Steuergründen) doch für den Weg über die Wirecard UK & Ireland entschieden. Schnee von gestern!

Ob Zatarra noch mit weiteren, eventuell schwerwiegenderen Anschuldigungen nachlegen kann, muss man abwarten.

Die Übernahmen in Asien

Viel spannender und strategisch tatsächlich wichtig sind die Übernahmen in Asien: Für Systems@Work in 2011, PT Prima Vista und Trans Infotec in 2012 sowie PaymentLink und PT Aprisma Indonesia in 2013 wurden insgesamt einschließlich Earn-out-Regelungen rund eine viertel Milliarde Euro investiert.

Der kumulierte Umsatz der Gesellschaften dürfte zum Zeitpunkt der Akquisition ca. 40 bis 45 Millionen Euro betragen haben. Da Wirecard in den Geschäftsberichten nicht durchgängig Angaben zum EBITDA zum Akquisitionszeitpunkt gemacht hat, sondern wahlweise auch das Folgejahr gewählt hat, muss man hier notgedrungen schätzen. Das EBITDA (also der Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen und Amortisationen) dürfte in etwa zehn Millionen Euro betragen haben. Hieraus ergibt sich ein EBITDA-Multiplikator von 24, was schon ziemlich teuer ist.

Beispiel GI Retail

Für zwei Tochterfirmen der indischen GI Retail zahlt Wirecard nun inklusive Earn-out-Regelungen 340 Millionen Euro bei einem EBITDA von sieben Millionen Euro für 2015 (bzw. erwartet von 15 bis 18 Millionen Euro für 2016). Der EBITDA-Multiplikator beträgt 49 und erscheint extrem hoch.

Dass Zatarra zudem Usman Fayaz, den Gründer von GI Retail, ins Zwielicht rückt und die beiden aktuellen GI-Manager Ramu Ramasamy und Palaniyapan Ramasamy angeblich zuvor für InLott gearbeitet haben, deren Gründer Santiago Martin wiederum wegen des Verdachts des Lotteriebetrugs und der Geldwäsche verhaftet worden sein soll, lässt viele Wirecard-Aktionäre wohl nicht gerade entspannter schlafen.

Wieso kauft Wirecard für sage und schreibe 330 Millionen Euro zwei Töchter eines indischen Reiseveranstalters, der es im Geschäftsjahr 2013/2014 auf gerade einmal 15 Millionen Euro Umsatz gebracht hat, wovon nur minimale 0,1 Millionen Euro aus Zahlungsdienstleistungen gestammt haben?

Jochen Reichert, Analyst bei Warburg Research, bringt uns der Antwort näher. Er hat eine ausführliche Studie zum Asiengeschäft von Wirecard verfasst für die er auch eine Woche an den asiatischen Standorten von Wirecard war. Die wichtigsten Fakten daraus:

Das Durchschnittsalter der 1,25 Milliarden Inder liegt bei nur 26,6 Jahren, 50 Prozent der Bevölkerung ist jünger als 25, 65 Prozent sogar jünger als 35 Jahre. Die Mittelklasse umfasst bereits jetzt 130 Millionen Menschen, das sind mehr als in der gesamten DACH-Region leben.

Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist in den letzten Jahren stetig um fünf bis sieben Prozent p.a. gewachsen, das Pro-Kopf BIP ist mit 1.262 US-Dollar pro Jahr trotzdem noch sehr niedrig (zum Vergleich USA 2013 bei 53.042 USD). Nichtsdestotrotz gibt es bereits 270 Millionen Smartphone-Nutzer (Penetration 27%) und eine Durchdringung mit mobilen Geräten von insgesamt stattlichen 87 Prozent.

E-Commerce macht erst ein Prozent des gesamten Einzelhandels aus (20 Milliarden Euro in 2014), 70 Prozent davon entfällt (noch) auf den Reisebereich (was erklärt, warum Wirecard zwei Töchter einer Firma gekauft hat, die in dieser Branche verwurzelt ist). 12 Prozent des Bruttoinlandsprodukts wird (noch) über die Bargeldzirkulation generiert.

Viel bessere Rahmenbedingungen für exponentielles Wachstum im Bereich Mobile Payment kann es eigentlich kaum geben.

Was hat Wirecard nun genau für die 330 Mio. Euro bekommen? 100 Prozent an Hermes und 60 Prozent an GI Technology, beide sind Töchter der besagten GI Retail.

Hermes bietet eine so genannte Smartshop-Lösung: Menschen gehen in ein Geschäft und wandeln ihr Bargeld mit der Smartshop-Lösung in elektronisches Geld um. Damit können dann z.B. Fahrkarten gekauft, in einem E-Commerce-Shop eingekauft und Geld an Freunde und Familie geschickt und auch monatliche Rechnungen (z.B. Strom) bezahlt werden. Diese Aktivitäten führt der Ladenbesitzer(!) für die Kunden durch, der Kunde erhält nur eine Bestätigung auf sein Handy.

Transaktion und Zahlung werden über die zentrale IP-basierte Software- und Payment-Plattform von Hermes abgewickelt. Die Software wird aktuell bereits in über 93.000 Läden in Indien und knapp 10.000 in Nepal (in insgesamt mehr als 3.000 Städten) eingesetzt. Über ein Call Center werden die Händler unterstützt. So werden pro Tag aktuell mehr als 250.000 Transaktionsverträge über das Netzwerk abgeschlossen.

Das Spannende dabei: Von Seiten der indischen Regierung wird diese Entwicklung unterstützt. Mittelfristiges Ziel ist es, jeden indischen Bürger mit einem Bankkonto auszustatten und das Finanzsystem in Richtung westlicher Standards auszubauen. Eine gigantische Aufgabe! Indien ist in bestimmten Bereichen immer noch Entwicklungsland. So wurde beispielsweise erst vor zwei Jahren ein standardisierter landesweiter Ausweis eingeführt. Für Banken ist es immer noch schwierig, die Identität von Menschen zu überprüfen.

Hermes baut hier mit seinem Smartshop eine Brücke zwischen Kunden (ohne Zugang zu mobilen Apps) und Händlern, und das bei einer quasi landesweiten Abdeckung. Seit 2009 gibt es die ICASH-Wallet, eine Prepaid-Geldkarte, die in Läden, Banken und über das Internet wieder aufgeladen werden kann und von den wichtigsten E-Commerce-Seiten in Indien (einschließlich der indischen Bahngesellschaft (IRCTC), eBay, SnapDeal, AirAsia und GetMyTrip akzeptiert wird). Ende 2015 gab es bereits mehr als vier Millionen aktive Nutzer, das User-Wachstum ist exponentiell und lag gegenüber 2014 bei rund 100 Prozent!

Das Hermes-Netzwerk könnte mit der ICASH-Wallet zu einem landesweiten Retailbanking-Netzwerk ausgebaut werden. Dafür braucht es allerdings eine indische Banklizenz. Durch den Deal mit Wirecard erhöht sich das Eigenkapital für GI Technology, was im Gegenzug die Chancen auf den Erhalt einer Banklizenz erhöht. Die ICASH Wallet könnte dann mit einer Bankkonto verknüpft und auch für internationale Transaktionen verwendet werden - alles im Sinne der indischen Regierung. Der Hermes-Service könnte dann sogar innerhalb des Wirecard-Netzwerks internationalisiert und auf andere Länder in Südostasien übertragen werden. Auch die Palette an Dienstleistungen kann weiter ausgebaut werden, beispielsweise auf Zahlungen für Medikamente oder auch Versicherungen.

Inwieweit das den Kaufpreis rechtfertigt, lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt schwer sagen. Aber eine Art Masterplan von Chefstratege Markus Braun ist hier allemal erkennbar. Wirecard könnte den Online-Payment-Markt in Indien durch die beiden Übernahmen mit aufbauen. Letztlich befände sich das Unternehmen dann quasi in der DNA dieser elektronischen Zahlungsnetzwerke und könnte an jeder Transaktion mitverdienen, und das in einem (potenziell) gigantisch großen Markt. Verlockende Aussichten, speziell in Verbindung mit den kleineren Übernahmen in anderen asiatischen Ländern.

Das klingt auch für uns als Anleger sehr verlockend. Aber umgekehrt sind eben auch die Risiken beträchtlich. Das wird deutlich wenn man nur die nüchternen Zahlen betrachtet:

Keines der in Südostasien und Neuseeland erworbenen Unternehmen hatte ursprünglich primär mit dem Geschäft von Wirecard, dem Payment Processing bzw. dem Acquiring & Issuing zu tun. Alle waren zum Zeitpunkt der Übernahme nur mäßig profitabel, alle hatten so gut wie kein Anlagevermögen und der Umfang an Forderungen aus Lieferungen und Leistungen war auch überschaubar. Eigenkapital war auch so gut wie nicht vorhanden. In allen Fällen waren die aus der Erstkonsolidierung generierten immateriellen Vermögenswerte (u.a. Firmenwerte und insbesondere Kundenbeziehungen) größer als die Kaufpreise selbst.

Wirecard investiert also letztlich in Kundenbeziehungen, ähnlich wie Facebook bei der WhatsApp-Übernahme, für die Zuckerberg ja letztendlich fast 22 Milliarden US-Dollar bezahlt hat. Nur auf den Status quo (also aktuelle Umsätze und Gewinne auf EBITDA-Basis) zu schauen, mag aus diesem Blickwinkel kurzsichtig erscheinen.

Oder doch nicht? Die Kritik scheint eher berechtigt, wenn man betrachtet, was Wirecard aus den bisherigen Akquisitionen gemacht hat: Die Akquisitionen der Jahre 2011 und 2012 verlieren bisher (lt. Einzelabschluss 2014) noch Geld: Systems@Work 198.000 Euro, PT Prima Vista 1,04 Millionen Euro und Trans Infotec 473.000 Euro. PaymentLink kam 2014 auf ein positives Ergebnis von 1,15 Millionen Euro. Allein PT Aprisma Indonesia hat mit einem Ergebnis von 5,04 Millionen Euro die Erwartungen erfüllt. Eine durchaus durchwachsene Bilanz.

Wirecard und seine Bilanz

Apropos Bilanz. Diese ist seit jeher ein Streitpunkt, weil sie selbst für Experten schwer zu durchschauen ist.

Zu trennen sind das Acquiring Geschäft und das Payment Processing.

Beim Acquiring geht es um die Akquisition von Vertragspartnern, die bereit sind, Zahlungen mittels Kreditkarte zu akzeptieren. Die sogenannte Acquiring Bank ist dabei das Kreditinstitut, welches die Kartenzahlungen für Händler abrechnet, in diesem Fall also die Wirecard Bank): Die Zahlungsflüsse im Acquiring (unabhängig davon, ob es sich um stationäres oder Online-Geschäft handelt) laufen wie folgt: Ein Endkunde kauft bei einem Händler oder einem Dienstleister (dem Kunden der Wirecard Bank) eine Ware oder Dienstleistung und bezahlt mit Kreditkarte.

Die Zahlung läuft dann vom Issuer (= die Bank, welche eine Karte an den Karteninhaber ausgegeben hat; das kann auch die Wirecard Bank sein, weil die auch Issuing machen, muss aber nicht) über die Kreditkartenfirmen zur Acquiring Bank (Wirecard Bank). Mit dem Zahlungsavis (= Ankündigung einer Zahlung) des Kreditkartenunternehmens entsteht bei der Wirecard Bank eine Forderung gegenüber dem Kreditkartenunternehmen und gleichzeitig eine Verbindlichkeit gegenüber dem Händler. Mit dem Zahlungseingang bei der Wirecard Bank verschwindet die Forderung gegenüber dem Kreditkartenunternehmen.

Im Payment Processing ist Wirecard Dienstleister für alle Zahlungs- und Buchungsvorgänge im Zusammenhang mit Zahlungen für einen Kunden, der ein Onlinegeschäft betreibt. Hierbei ist die Kreditkartenzahlung nur eine von mehreren Zahlungsmöglichkeiten, die das Onlinegeschäft abwickelt.

Laufen die Zahlungen durch die Bücher des Providers und kauft ein Kunde des Onlinegeschäfts eine Ware oder Dienstleistung entsteht eine Forderung des Onlinegeschäfts, die in den Büchern des Payment Service Providers auch als Forderung ausgewiesen wird. Gleichzeitig entsteht aber auch eine Verbindlichkeit gegenüber dem Onlinegeschäft. Da der Payment Service Provider eine kleine Marge behalten darf, ist die Verbindlichkeit etwas kleiner als die Forderung. Forderungen und Verbindlichkeiten haben bis auf die Marge für den Provider durchlaufenden Charakter.

Kritiker bemängeln nun, dass von 2009 bis 2015 die Forderungen bei den im Payment Processing operativ tätigen Gesellschaften (Wirecard Technologies GmbH, Wirecard Payment Solutions Ltd., Dublin und cardSystems Middle East, Dubai) gegenüber den Verbindlichkeiten weit überproportional gestiegen seien (Quelle: wallstreet-online), was eigentlich auf Grund des durchlaufenden Charakters nicht sein dürfe. Daraus wird gefolgert, dass Wirecard möglicherweise Schwierigkeiten habe, einen Teil der offenen Forderungen gegenüber Kunden zu realisieren.

Ich persönlich traue mir da keine Einschätzung zu, ob die Kritiker richtig liegen oder nicht. ,Die obigen Beschreibungen zeigen aber meiner Meinung nach ganz gut die Geldflüsse,bei diesen Transaktionen auf und lassen erahnen, wie schwierig hier für Nicht-Bankbilanz-Experten die Analyse ist.

Wirecard-Konkurrenten bereits 2010 aufgekauft

Ein weiterer interessanter Aspekt ist aus meiner Sicht, dass zwei der ehemals wichtigsten Konkurrenten von Wirecard, Cybersource und Datacash, von VISA bzw. Mastercard bereits 2010 aufgekauft worden sind. VISA bezahlte für Cybersource zwei Milliarden US-Dollar, Mastercard für Datacash rund 500 Millionen US-Dollar. Die Geschäftsbeschreibung von Cybersource war der von Wirecard extrem ähnlich:

www.nytimes.com/2010/04/22/business/22visa.html?_r=0 CyberSource provides a payment gateway for online merchants, connecting them to networks like Visa and MasterCard. In essence, it is the online equivalent of the terminals used to swipe credit and debit cards at brick-and-mortar stores. The company provides additional services like fraud prevention and security for merchants.

newsroom.mastercard.com/press-releases/mastercard-to-… DataCash offers a single interface that provides e-commerce merchants with the ability to process secure payments across the world. As one of the leading European payment service providers, DataCash develops and provides outsourced electronic payments solutions, fraud prevention, alternative payment options, back-office reconciliation and solutions for merchants selling via multiple channels. The company also has a leading fraud solutions and technology platform.

Sind die für damalige Verhältnisse hohen Preise nun eine Bestätigung für den Wert von Wirecard? Oder muss man umgekehrt argumentieren, dass Wirecard gezwungen ist nach Asien/Mittlerer Osten auszuweichen, weil das Geschäft in Europa/USA mehr und mehr von Visa und Mastercard direkt gemacht wird (nachdem diese die Wirecard-Konkurrenten gekauft haben). Und könnte es sein, dass Wirecard - um der möglichst schnellen Expansion willen - zu hohe Risiken eingegangen ist und bei Übernahmen "überzahlt" hat?

MEIN FAZIT:

Die Unternehmensstruktur und die Bilanzierung von Wirecard sind extrem komplex und die schnelle internationale Expansion hat diese Komplexität noch verstärkt. Der immer wieder auftauchende Vorwurf der Intransparenz ist daher durchaus nachvollziehbar.

Wirecard generiert keine freien Cashflows, hat eine verschachtelte Unternehmenskonstruktion, die Übernahmen sorgen für einen hohen Goodwill in der Bilanz und für immer wieder neuen Kapitalbedarf, der Börsengang erfolgte via Reverse Merger und alte Konkurrenten wurden aufgekauft, Wirecard aber nicht.

Umgekehrt wächst das Unternehmen schnell, die operativen Cashflows steigen und die weiteren Wachstumsperspektiven sind speziell in Asien exzellent.

Ich weiß, es ist nicht befriedigend. Aber selbst nach intensiver Beschäftigung mit der Materie traue ich mir kein Urteil zu, ob der aktuelle drastische Kursrückgang bei Wirecard nun eine tolle Einstiegschance ist oder nur der Anfang.

Prinzipiell sollten Sie sich als Wirecard-Aktionär aber schon fragen, ob Sie eigentlich so genau wissen, was Sie hier für eine Aktie im Depot haben und das Chance-Risiko-Verhältnis tatsächlich einschätzen können? Ich würde mich hier weder auf das Urteil der Analysten noch das der Finanzpresse verlassen.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.