Börsenprofessor Max Otte: "Value ist mehr als billig"

Kolumne von Max Otte

Viele Privatanleger denken, dass Value-Investoren nur in Aktien investieren, die nach landläufiger Meinung "billig" sind - also ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) haben oder eine niedrige Dividendenrendite. Ein solcher Titel wäre der Versorger RWE mit einem KGV von aktuell etwa sechs und einer Dividendenrendite von gut fünf Prozent.

Keine Frage, billige Unternehmen können gute Investments sein. So haben wir vor einigen Jahren Aktien des Flughafens Wien gekauft. Damals hatte das Unternehmen große Probleme. Die Kosten für den Bau des neuen Terminals übertrafen die Vorhersagen deutlich. Am Ende beliefen sie sich auf mehr als 1,2 Milliarden Euro. Die Aktie war zeitweise für weniger als 25 Euro zu haben. Demnach hätte der gesamte Flughafen einen Wert von nicht mal 600 Millionen Euro gehabt. Mit gutem Gewinn stiegen wir aus. Leider viel zu früh. Heute steht die Aktie bei 88 Euro und der Flughafen ist mit 1,8 Milliarden Euro bewertet.

Wie damals beim Flughafen Wien stimmt bei vielen billigen Aktien irgendetwas nicht. Sonst wären sie nicht so billig. Das macht Investments in solche Unternehmen oft zur Zitterpartie. Begründet hat das Value-Investing Benjamin Graham vor mehr als 80 Jahren. Er investierte in unterbewertete Substanz, also in Unternehmen, deren Vermögen abzüglich Schulden größer ist als ihr aktueller Börsenwert. Vereinfacht gesagt, suchte Graham Aktien, deren Kurs-Buchwert-Verhältnis deutlich unter eins liegt. Noch besser waren für Graham sogenannte Net-Nets, bei denen schon das Umlaufvermögen abzüglich Schulden über dem aktuellen Börsenwert lag.

Derzeit ist zum Beispiel der italienische Zeitungsverlag Caltagirone Editore an der Börse weniger wert als der Verlag in der Kasse hat - ein klassischer Net-Net also. Seit Grahams Zeiten hat sich das Value-Investing jedoch weiterentwickelt. Warren Buffett, der bekannteste Graham-Schüler, investiert schon lange in Unternehmen mit guten Geschäfts­modellen, großen Wettbewerbsvorteilen und langfristigen Wachstumsperspektiven, selbst wenn die Aktien etwas teurer sind. Gefragt, warum er keine extrem billigen Problem-Aktien mehr hält, antwortete er: "Ich muss die Kopfschmerzen nicht mehr haben."

Zudem weist er darauf hin, dass Wachstum Teil der Value-Gleichung ist. Der Wert eines Konzerns oder einer Aktie bestimmt sich aus den künftigen Zahlungsströmen. Value heißt demnach, die Aktie billiger zu bekommen, als es dem Wert der abgezinsten Zahlungsströme entspricht. Oder wie Buffett sagt: "Kaufe einen Dollar, aber zahle nicht mehr als 50 Cent dafür."

Wenn die Zahlungsströme höchstwahrscheinlich wachsen, können Value-Investoren mehr für eine Aktie bezahlen, als wenn die Zahlungsströme konstant bleiben oder sogar schrumpfen - wie wahrscheinlich beim deutschen Versorger RWE. Dann kann sogar ein KGV von sechs zu teuer sein.

Andererseits können Unternehmen mit KGVs von 20 und mehr Schnäppchen sein - wenn das Wachstum stimmt. Das ist beim Schmierölspezialisten Fuchs Petrolub der Fall: In einem stagnierenden Markt gewinnt er Marktanteile und kann regelmäßig die Preise erhöhen. Oder der Großküchenhersteller Rational. Oder - ich habe die Aktie an dieser Stelle schon erwähnt - Alphabet (vormals Google). Der Titel ist aus meiner Sicht bereits bei einem KGV von weniger als 23 so interessant, dass er ein echter Value-Kauf wäre.

Kurzvita

Der in Princeton promovierte Ökonom, Max Otte, lehrt nach Tätigkeiten an den Hochschulen Worms, Boston und Würzburg heute an der Universität Graz und ist als Vermögens- und Fondsberater tätig. Er ist Mitbegründer des Instituts für Vermögensentwicklung und des Zentrums für Value Investing. Otte schreibt an dieser Stelle jeden Monat über die aktuelle Börsenentwicklung und Leitlinien für erfolgreiches Anlegen.