Volkswagen-Desaster: Anleger, was nun?

von S. Bauer und F. Westermann, Euro am Sonntag

Es ist einer der größten Skandale in der deutschen Industriegeschichte. Der Volkswagen-Konzern, eines der wichtigsten deutschen Unternehmen, hat mit der Abgasaffäre nicht bloß die gesamte Automobilbranche erschüttert. Das "Diesel-Gate", der Betrug bei Abgastests in den USA, löste eine globale Welle der Entrüstung aus. Ein Sprecher von US-Präsident Barack Obama rügt die Deutschen, die UN ist beunruhigt und sorgt sich wegen der Umweltschäden - und Bundeskanzlerin Angela Merkel fordert umgehende Aufklärung. Eines ist jetzt schon gewiss: So prominent und international wie Martin Winterkorn, der seinen Platz am Steuer bei VW bereits für seinen Nachfolger geräumt hat, wurde noch nie ein DAX-Chef abgewatscht.

Die finanziellen Schäden für VW sind bislang kaum absehbar. Allein in den USA droht eine Strafe durch die Justiz in Höhe von bis zu 18 Milliarden Dollar. Dass VW die gesamte Summe aufgebrummt bekommt, ist unwahrscheinlich, weil die Wolfsburger inzwischen ihre volle Kooperation zugesichert haben. Allerdings beginnen auch die Behörden in anderen Ländern mit der Prüfung, ob bei Abgastests betrogen wurde. Ein Trostpflaster: In VWs wichtigstem Absatzmarkt China drohen kaum Probleme - der Konzern verkauft in China so gut wie keine Diesel-Fahrzeuge.

Drastische Gewinnwarnung

Bilanztechnisch gingen die Niedersachsen bereits in die Eisen: Volkswagen stellte 6,5 Milliarden Euro zurück - allein für notwendige Servicemaßnahmen und weitere Schritte, um das Kundenvertrauen zurückzugewinnen. Die Maßnahme belastet den Konzern­gewinn 2015 unmittelbar. Einige Analysten sehen die Dividende gefährdet. Schadenersatzforderungen, Umsatzausfälle und langwierige juristische Auseinandersetzungen drohen den Wolfsburgern zusätzlich. In den USA und Kanada rollt eine Flut von Klagen auf den Konzern zu.

Es fällt schwer, Beispiele zu finden, die an dieses Fiasko heranreichen. Beim Industriekonzern Siemens kochte nach dem Herbst 2006 und ersten Auffälligkeiten allmählich die Bestechungsaffäre hoch. Die Korruptionsaffäre hielt den Konzern über Jahre in Atem und kostete samt Vergleichszahlungen rund drei Milliarden Euro. Das könnten Peanuts im Vergleich zu dem Totalcrash sein, den die VW-Ingenieure mit ihrem kleinen Programm in der Motorsteuerung verursachten.

Die Aktionäre bluten schon heute. Binnen nur zweier Tage stürzte der Kurs von über 160 Euro auf unter 100 Euro ab, bis zu 32 Milliarden Euro Marktkapitalisierung wurden vernichtet. Damit nicht genug: Die Auswirkungen des "Diesel-Gate" trafen den gesamten DAX. Der Leitindex verlor in der abgas­geschwärzten Handelswoche in der Spitze über fünf Prozent. Schließlich war Volkswagen bislang einer der größten Gewinnbringer im DAX. Die Affäre zog die gesamte Branche in einen Abwärtsstrudel, Titel wie BMW, Daimler oder Continental gerieten ebenfalls ins Schleudern.

Winterkorn, mit 15 Millionen Euro im Jahr der bestdotierte Manager der Autorepublik Deutschland, bezahlt teuer. Statt einer Vertragsverlängerung, wie noch vor wenigen Tagen in Aussicht gestellt, bekam der 68-Jährige, der sich in den vergangenen Jahren den Ruf eines technikverliebten Perfektionisten erarbeitet hatte, letzten Mittwoch die Quittung für den Abgasbetrug. "Volkswagen braucht einen Neuanfang - auch personell", erklärte Winterkorn seinen Rücktritt.

Matthias Müller, der bisherige Porsche-Chef, wird wohl der größte Profiteur von Winterkorns Waterloo. Bis Redaktionsschluss stand offiziell zwar noch keine Entscheidung des VW-Aufsichtsrats fest, doch gleich mehrere Quellen berichteten über Müllers Berufung an die Vorstandsspitze.

Eines ist klar: Der Neue muss hart zupacken. Absatzprobleme in China und die Dauerbaustelle USA, dazu schwache Margen bei der Kernmarke VW - das waren vor dem Abgasskandal die dringlichsten Baustellen. Das "Diesel-Gate" trifft VW ins Mark - und verschärft die Probleme. Zunächst aber muss die neue Konzernspitze alles daran setzen, den Skandal lückenlos aufzuklären und das Vertrauen zurückzugewinnen.

Es ist eine Herkulesaufgabe. Stück für Stück wird das Ausmaß des Skandals ­publik. Erst war die Rede von 500.000 Fahrzeugen, dann von elf Millionen. VW zufolge soll die Software nur in den USA aktiv gewesen sein. Bundesverkehrsminister Alexander Dobrindt aber will erfahren haben, dass VW seine Diesel-Motoren auch in Europa manipuliert hat.

Made in Germany in Gefahr

Die deutsche Autobranche droht international in Verruf zu geraten. Die Analysten der US-Investmentbank Goldman Sachs warnen bereits vor "Kollateralschäden" für andere Hersteller. Umweltverbände vermuten schon lange Tricksereien der Industrie, die die Autos sauberer erscheinen lassen, als sie sind. Es gebe keinen Hinweis, dass es sich um eine branchenweite Angelegenheit handelt, kontert der europäische Automobilverband ACEA. Viele Experten gehen noch von einem Einzelfall aus: "Wir haben keine Indikation, dass weitere Hersteller mutmaßlich bewusst Gesetze gebrochen haben", sagt Marc-René Tonn, Analyst bei M.M.Warburg.

Der Imageschaden könnte nicht nur VW, sondern womöglich die Export­nation als Ganzes teuer zu stehen kommen. "Damit werden Jobs, nicht nur bei Volkswagen, sondern auch bei vielen Zulieferern gefährdet sein. Auch andere deutsche Exporteure könnten die Konsequenzen zu spüren bekommen, denn VW war bisher ein Aushängeschild für Produkte made in Germany", warnt Marcel Fratzscher, Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW).

Premiumhersteller in Sippenhaft

Am Aktienmarkt wurden auch die Konkurrenten BMW und Daimler in Sippenhaft genommen. Vor allem das Papier des Premiumherstellers BMW kam nach einem Bericht über angeblich erhöhte Abgaswerte stark unter Druck. Die Münchner wiesen alle Manipulationsvorwürfe umgehend zurück.

Von den absehbaren Absatzeinbrüchen bei Diesel-Fahrzeugen in den USA jedenfalls sind sowohl die Bayern als auch Wettbewerber Daimler kaum betroffen - beide Konzerne verkaufen dort fast ausschließlich Karossen mit Benzinmotoren. Unisono betonen die Konzerne zudem, dass bei ihnen alles mit rechten Dingen zugehe.

Die Anleger beruhigt das nicht. Tatsache aber ist, dass es vor allem die Wolfsburger sind, die in den USA jetzt ein massives Problem haben. Im August sank der Absatz der Kernmarke VW auf dem zweitgrößten Markt der Welt um acht Prozent auf rund 32.000 Autos - davon waren rund ein Fünftel Diesel-Fahrzeuge. Der Verkaufsstopp lässt den Absatz der Wolfsburger also unmittelbar um diesen Anteil einbrechen.

Die große Frage ist, welche Zukunft der Diesel-Motor nach dem Betrug in Europa noch hat. Bisher ist der Antrieb wegen seines hohen Wirkungsgrads und geringen Verbrauchs nicht nur bei Technikern, sondern auch bei Verbrauchern beliebt. Vor allem in südeuropäischen Ländern ist die Fangemeinde groß, in Frankreich, Spanien oder Portugal liegt der Marktanteil zwischen 64 und 71 Prozent. In Deutschland laufen knapp die Hälfte aller Neuzulassungen mit dem Selbstzünder.

Die Affäre um Stickoxid-Emissionen, die im Fahrbetrieb um ein Vielfaches höher als in den Tests sind, hat die Diesel-Gegner jedoch bestärkt. In den Augen vieler Umweltverbände sind die Aggregate nichts als Luftverpester. Der politische Druck nimmt zu, auch im auto­begeisterten und wirtschaftlich autoabhängigen Deutschland dürften die Ansprüche an die Sauberkeit der Motoren steigen. Härtere Abgasvorschriften aber werden die Hersteller finanziell belasten, denn sie machen Neuentwicklungen oder zumindest Nachrüstungen notwendig. Das treibt die Kosten und drückt die Gewinnmargen. "Die Abgase der Diesel-Fahrzeuge müssen sauberer werden. Die Technologie dafür ist vorhanden und wird auch bereits eingesetzt - sie ist aber teurer", sagt Experte Tonn.

Diesel-Delle in Europa

Zwar scheint weder die Zukunft der deutschen Autoindustrie existenziell bedroht, schließlich bauen Hersteller wie Daimler, BMW oder auch Volkswagen gute Benzinaggregate, noch dürfte der VW-Eklat das Ende der Diesel-Technologie bedeuten, wie auch Analyst Tonn betont. Doch der Absatzboom beim Diesel in Europa - er wird eine tiefe Delle abbekommen.

Diejenigen in der Industrie, die stark auf den Selbstzünder setzten, tragen das größte Risiko. Zu den Verlierern einer Spritwende zählen neben dem globalen Diesel-Primus Volkswagen wohl auch die französischen Konzerne PSA und Renault. Bis vor wenigen Jahren hatte Frankreich Diesel-Kraftstoff steuerlich hoch subventioniert. Peugeot ist hier weltweit die Nummer 2. Die Lust auf die durchzugsstarken Nagler könnte nicht nur bei Privatkäufern abflauen. Auch Unternehmen, Fuhrparkbetreiber oder Leasinggesellschaften werden sich um den Wiederverkauf ihrer Diesel-Flotten auf dem Gebrauchtwagenmarkt sorgen, wenn der Selbstzünder als Stinker gebrandmarkt wird. Das träfe dann nicht nur die Volkswagen-Marke Audi, sondern auch die anderen Premiumhersteller. Der Diesel-Anteil von BMW etwa liegt EU-weit bei rund 80 Prozent, bei Mercedes sind es 70 Prozent - die Stimmung in den Vorstandsetagen in München und Stuttgart dürfte gelitten haben.

Unter den Umwälzungen leiden auch die Zulieferer - zunächst VW-Partner Bosch. Die Schwaben liefern Teile der Steuerung der betroffenen Motoren, weisen eine Schuld aber von sich. Continental baut in Europa die Steuerung für den ebenfalls vom Abgasschwindel betroffenen 1,6-Liter-TDI-Motor von VW. "Es liegt allein in der Verantwortung des Herstellers, wie er die Steuerungssysteme spezifiziert", stellt ein Sprecher klar. Absatzeinbrüche dürften die Unternehmen dennoch treffen - Bosch noch weitaus stärker als Conti. Beim DAX-Wert schätzen Experten den Diesel­-Anteil am Umsatz auf eine von insgesamt knapp 35 Milliarden Euro.

In der Folge des "Diesel-Gate" bahnt sich eine tektonische Verschiebung in der Branche an: vom scheinbar zum wirklich sauberen Diesel - und hin zu bislang eher ungeliebten Elektroantrieben und Hybriden. Denn sollten die Diesel-Absätze künftig merklich sinken, so hätten die Hersteller noch ein Problem: Ihre Flottenemissionen beim Treibhausgas Kohlendioxid stiegen, anstatt, wie von der EU gefordert, zu sinken. Der Grund: Beim CO2 gilt der Diesel als Saubermann, der die Bilanz der Industrie entlastet. "Die Affäre dürfte die Unternehmen zu einer intensivierten Arbeit an Hybrid- und Elektromodellen zwingen", sagt Benjardin Gärtner, Leiter des Aktienfondsmanagements bei der Fondsgesellschaft Union Investment.

All das wird der VW-Führungsetage noch ziemlich schnuppe sein. Den Managern dürfte angesichts der anrollenden Klagewelle und Schadenszenarien schwindlig werden. Die US-Bank JP Morgan etwa taxiert die Belastungen auf bis zu 40 Milliarden Euro.

Das klingt beispiellos, doch es gibt ein historisches Exempel: den Untergang der Bohrinsel Deepwater Horizon. Deren Betreiber, der Ölkonzern BP, erhöhte soeben die Rückstellungen für Folgeschäden um zehn auf 53,8 Milliarden Dollar. In Wolfsburg sieht man offenbar Parallelen: VW hat die US-Kanzlei Kirkland & Ellis mit dem Fall beauftragt. Die Anwälte berieten auch BP.

DAX
Der Motor des Index stottert

Die Diesel-Affäre bringt auch den DAX ins Schleudern. Im Wochenverlauf büßte der Leit­index in der Spitze über fünf Prozent ein. Größter Wochenverlierer im Leitindex war die VW-Aktie mit einem Minus von zwischenzeitlich über 30 Prozent. Nachdem auch überhöhte Abgaswerte bei BMW bekannt wurden, fiel die Aktie der Bayern ebenfalls stark. Auch Daimler und der Autozulieferer Continental gerieten unter die Räder. Dass der VW-Skandal den DAX so stark belastet, hat einen einfachen Grund: Die vier Konzerne aus der Automobilindustrie tragen mit rund 28 Milliarden Euro im Jahr 2015 fast ein Drittel des geschätzten Gesamtgewinns aller 30 Unternehmen. Die Konzerne erzielen nach bisherigen Schätzungen insgesamt 87 Milliarden Euro Nettogewinn im laufenden Jahr. VW ist der größte Gewinnbringer mit bislang 11,9 Milliarden Euro erwartetem Jahresgewinn. Allein die Rückstellung von VW in Höhe von 6,5 Milliarden drückt den Profit der DAX-Konzerne um rund vier Prozent. Dass der Index nicht noch stärker reagiert hat, liegt auch daran, dass VW nur mit den Vorzugsaktien, nicht aber mit den Stammaktien im Index vertreten und damit geringer gewichtet ist.

Auch außerhalb der Auto­branche sind DAX-Werte betroffen: Der Chipkonzern Infineon etwa macht in seiner Automotive-Sparte rund 40 Prozent des Umsatzes. Beim Stahl- und Technologiekonzern ThyssenKrupp trägt der Autosektor 23 Prozent des Geschäfts. Der Industriekonzern Siemens ist Ausrüster der Autokonzerne und liefert etwa Produktionsanlagen, VW ist ein wichtiger Kunde der Münchner. Ähnliches gilt für den Chemiekonzern BASF, der Chemikalien für Kunststoffe und Lacke herstellt. Beide Aktien hielten sich im DAX-Mittelfeld. Unabhängig von den Turbulenzen zählten der Versorger RWE und der Dünger- und Salzproduzent K + S zu den Wochenverlierern. Die Versorgeraktie war zuletzt wegen der Energiewende chronisch schwach, bei K + S ließ die Übernahmefantasie der vergangenen Wochen stark nach.

Der Fall BP
Die langwierigen Folgen des Golf-Desasters

Die Vorzüge von Volkswagen so billig wie seit Herbst 2011 nicht mehr: Bis auf etwa 100 Euro brach die Aktie ein, noch im März kostete sie mehr als 250 Euro. Ist der Autokonzern gerade ein Rabatthammer? Das Beispiel des britischen Ölkonzerns BP und die Entwicklung der Aktie nach dem Brand der Förderplattform Deepwater Horizon im April 2010 sprechen dagegen. Infolge eines Blow-out, einer Explosion, kam es zu einer Umweltverschmutzung größten Ausmaßes im Golf von Mexiko. Die Katastrophe weist einige Parallelen zum Fall VW auf - die Schlampereien im Konzern, das weltweite Image-Desaster, die potenzielle Höhe des Gesamtschadens.

Das Tückische: Nach Ausbruch des Brandes und dem Untergang der Plattform zwei Tage später stürzte die BP-Aktie innerhalb einer guten Woche um rund 20 Prozent ab. Der eigentliche Kursrutsch fand aber erst in den folgenden Wochen statt, als das ganze Ausmaß des Desasters zu Tage trat. Ende Juni 2010 hatte sich die Aktie auf 300 Pence pro Stück halbiert. Nur Anleger, die die Aktie in der Nähe des Tiefs erwischten, konnten bis heute Gewinne erzielen. Wer kurz nach dem Unfall kaufte, sah in mehr als fünf Jahren kein Land und verlor einen großen Teil des Geldes.

Investor-Info

Volkswagen
Schwere Zeiten

Auf VW kommen milliardenschwere Forderungen zu. Die Wolfsburger sind aber finanziell sehr robust. Die Chancen stehen insofern gut, dass der Konzern die Krise übersteht. Ende 2014 verfügte VW über ein Liquiditätspolster von 17,6 Milliarden Euro. Abzüglich Schulden lag die Nettoliquidität bei 15,9 Milliarden. Außerdem erzielte der Konzern im vergangenen Jahr einen operativen Cashflow von 10,8 Milliarden. Strafzahlungen, Schadenersatzforderungen und weitere Kosten dürften aber eine tiefe Kerbe in der Bilanz hinterlassen. Noch ist nicht abzusehen, wie hoch die Kosten am Ende tatsächlich ausfallen. Die US-Investmentbank JP Morgan beziffert den Schaden im schlimmsten Fall auf 40 Milliarden Euro.
Das wäre auch für VW nicht einfach zu stemmen und würde die Innovationskraft des Konzerns in den nächsten Jahren massiv schädigen. Vom ursprünglichen Gewinnziel für 2015 hat sich VW bereits verabschiedet, das Gros der Analysten wagt sich allerdings noch nicht mit neuen Prognosen aus der Deckung. Zudem könnte die Dividende wackeln. Auch wenn Kursverluste in dieser Höhe in so kurzer Zeit und die Bewertung auf Basis des Kurs-Umsatz-Verhältnisses von 0,2 verlockend wirken: Die Unsicherheiten sind enorm. Anleger sollten das Papier vorerst meiden.

VW-Nachranganleihe
Chance für kühle Köpfe

Der Skandal hat auch die Anleihekurse von VW auf Talfahrt geschickt. Insbesondere die wegen ihrer hohen Kupons beliebten Nachranganleihen des Autobauers rutschten um bis zu 20 Prozent ab. Gegenüber normalen Anleihen haben diese Papiere ein erhöhtes Risiko, weil sie im Fall einer Insolvenz in der Gläubigerrangfolge weit hinten stehen. Wer keinen Zusammenbruch des VW-Konzerns erwartet, hinter dem als Großaktionär auch das Land Niedersachsen steht, für den bietet eine im Jahr 2026 erstmals durch VW kündbare Nachranganleihe derzeit eine höchst attraktive Rendite von mehr als fünf Prozent.ah

Daimler
Zu Unrecht abgestraft

Den durch den Abgasskandal ausgelösten erd­rutschartigen Verlusten im Autosektor konnte sich auch die Daimler-Aktie nicht entziehen. Die unmittelbaren Auswirkungen auf das Geschäft von Daimler dürften sich aber in Grenzen halten, zumal der Diesel-Antrieb für Mercedes in den USA kaum eine Rolle spielt. Mit einem KGV von sieben für 2016 und einer Dividendenrendite von rund vier Prozent ist die Aktie inzwischen sehr günstig bewertet und bietet langfristig orientierten Anlegern eine attraktive Einstiegsgelegenheit.

BMW
Premium-Kaufchance

Die Sorge vor einer Ausweitung des VW-Skandals auf den Münchner Autobauer hat der Aktie stark zugesetzt. BMW betont, sich an Recht und Gesetz gehalten zu haben. Die Panik an der Börse erscheint angesichts dessen übertrieben. Mit einem KGV von acht für das kommende Jahr und einer Dividendenrendite von rund vier Prozent ist die Aktie inzwischen wieder günstig bewertet - zumal der Konzern auch in Sachen Elektromobilität eine Vorreiterrolle hat.

Continental
Diesel-Schwäche als Plus

Die Niedersachsen planten nach der Übernahme der Siemens-Tochter VDO den großen Angriff auf das Diesel-Segment, doch dieses stelle sich als forschungsintensiv und teuer heraus. Konkurrent Bosch machte das Rennen. Die Diesel-Schwäche kommt dem DAX-Titel jetzt zugute, Conti erzielt hier nur knapp drei Prozent des Umsatzes. Die Prognosen wurden trotz China-Abschwung bestätigt. Geschätztes Gewinnplus 2016 knapp zehn Prozent - moderat bewertet.