DAX: Der versteckte Börsenturbo

von S. Parplies und S. Bauer, Euro am Sonntag

Heinrich Hiesinger ist weit gekommen. Als der Vorstandschef 2011 beim Stahl- und Anlagenbaukonzern Thyssenkrupp antrat, residierte noch die graue Eminenz Berthold Beitz in dem historischen Gründersitz der Krupps, der Villa Hügel. Stahl, das Rückgrat des über 200 Jahre alten Konzerns, war unantastbar.

Beitz ist inzwischen verstorben, die defizitären Stahlwerke des DAX-Konzerns in Übersee, die zwölf Milliarden Euro vernichtet haben, sind verkauft. Hiesinger hat Thyssenkrupp vor dem Ruin bewahrt - und damit sein Versprechen eingelöst, das er Beitz einst gab.

Jetzt warten Börsianer gespannt auf den nächsten Schritt zum strategischen Umbau des Unternehmens, das Hiesinger keinesfalls einen "Mischkonzern" nennen will. "Wir sind ein diversifizierter Industriekonzern", beschreibt der Chef das Konstrukt, in dem so unterschiedliche Sparten wie der Materialhandel, der Aufzugbau oder die Komponentensparte stecken, die vornehmlich die Automobilindustrie beliefert. Hiesingers nächstes Ziel ist klar umrissen: Der alte Stahlkern muss raus. Seit ­Monaten verhandelt er mit dem Konkurrenten Tata, um die Sparte Steel Europe mit den Stahlaktivitäten der Inder in Großbritannien zu verschmelzen. Bis Ende September soll der Deal unter Dach und Fach sein, heißt es.

Hiesinger wäre seiner Vision einer neuen Thyssenkrupp damit ein großes Stück nähergekommen. Er könnte die jährlich 400 bis 500 Millionen Euro, die für Investitionen ins kapitalintensive Stahlgeschäft draufgehen, in die margenstärkeren Technologiesparten stecken. Der Konzern wäre nicht mehr den starken Schwankungen des hochzyklischen Stahlmarkts ausgesetzt.

Das hätte deutliche Auswirkungen auf den Aktienkurs: Aus Sicht des Finanzmarkts wäre der DAX-Konzern kein riskantes Stahlunternehmen mehr, sondern eines aus dem verlässlicheren und lukrativeren Maschinenbau. Der Multiplikator, mit dem der Umsatz in Marktkapitalisierung übersetzt wird, würde deutlich steigen. Ein solcher Effekt wirkt wie ein Turbo für die Aktie: Über 25 Prozent Kurszuwachs ergäben sich nach Berechnungen des Bankhauses Lampe.

Weniger bringt mehr

DAX-Konzerne sind ständig in Bewegung. Nur wer seine Strukturen stetig anpasst, kann langfristig im harten Wettbewerb bestehen. Für Schlagzeilen sorgen meist spektakuläre Zukäufe. Viele Konzerne aber schärfen ihr Profil auch dadurch, dass sie sich von Geschäftsbereichen trennen. http://www.finanzen.net" target="_blank">BASF hat seit dem Jahr 2010 durch Zukäufe mehr als fünf Milliarden Euro Umsatz in den Konzern geholt - und zugleich 21 Milliarden Euro Umsatz in weniger lukrativen Geschäftsfeldern abgestoßen. Das Ziel: profitabel und schneller als die Branche zu wachsen.

Weniger ist an der Börse oft mehr: "Unternehmen müssen permanent die Wettbewerbsfähigkeit und Relevanz einzelner Geschäftsbereiche im Kontext der strategischen Ausrichtung hinterfragen. Das kann zu der Erkenntnis führen, dass es für einen Geschäftsbereich einen besseren Eigentümer gibt, der entweder erhebliche Synergien heben kann oder Marktchancen aufgrund höherer Finanzkraft besser wahrzunehmen im Stande ist", erklärt Foruhar Madjlessi, bei der Deutschen Bank Leiter des Aktienemissionsgeschäfts im deutschsprachigen Raum.

Komplexe Konzerne werden an der Börse oft mit einem Bewertungsabschlag bestraft. Wie das in der Praxis aussieht, zeigt eine Studie der Investmentbank JP Morgan zu Siemens. Der Wert der einzelnen Bestandteile des Konzerns wird darin auf 143 Euro je Aktie taxiert. Zur Berechnung des Kursziels werden davon knapp zehn Prozent ­abgezogen. Dadurch reduziert sich das Potenzial für die Aktie auf 130 Euro. ­Börsianer sprechen von einem Konglomeratsabschlag. Dahinter steht die Überzeugung, dass komplexe Konzerne ihre volle Kraft nicht entfalten können.

Es gibt noch ein anderes Problem: Viele Anleger bevorzugen klare Strukturen, weil man dadurch zielgerichteter investieren kann. Wem das Potenzial der Pharmasparte von Bayer gefällt, bekommt beim Kauf der Aktie neben dem Medikamentengeschäft zwangsweise die große Agrarsparte dazu, deren Geschäft von völlig anderen Faktoren getrieben wird. Das kann dazu führen, dass der Investor sein Geld lieber in ein anderes Unternehmen steckt.

Solange sich Geschäft und Aktienkurs gut entwickeln, kann ein Management an unpopulären Strukturen festhalten. Adidas schleppt seit Jahren die formschwache Marke Reebok mit. Kasper Rorsted, der neue Adidas-Chef, will Reebok nochmals vier Jahre Zeit geben. Dann müsse die Marke profitabel sein. Weil der Gewinn der Hauptmarke Adidas kräftig wächst, kann sich Rorsted Nachsicht leisten.

Diesen Luxus haben andere DAX-­Unternehmen nicht. Die Versorger Eon und RWE haben im vergangenen Jahr ihr Geschäft aufgebrochen und die Bereiche der erneuerbaren Energien von dem der konventionellen Stromerzeugung getrennt. Als neue Unternehmen sind Uniper und Innogy entstanden. Seit der Aufspaltung sind die Aktien von RWE und Eon wieder gefragt.

Autokonzerne unter Druck

Spannend wird es bei den Auto­bauern. BMW, Daimler und Volkswagen gehören seit Längerem zu den schlechtesten Werten im DAX. Und das, obwohl es im operativen Geschäft ordentlich läuft. Börsianer fürchten, dass der technologische Umbruch der Autoindustrie die etablierten Konzerne in Bedrängnis bringt. Als Konsequenz sind die Aktien der deutschen Autohersteller nach klassischen Kennziffern wie dem Kurs-­Gewinn-Verhältnis im Vergleich zum DAX extrem niedrig bewertet.

Ein Vorbild wäre Fiat Chrysler. Der italienisch-amerikanische Autokonzern hat seine Luxusmarke Ferrari Anfang vergangenen Jahres an die Börse gebracht. Die Aktie bietet Anlegern die Möglichkeit, klar fokussiert in das Luxussegment zu investieren, ohne das Massengeschäft von Fiat Chrysler mitkaufen zu müssen. Ein Angebot, das ­Investoren gern annehmen - seit dem Börsenstart hat der Ferrari-Kurs um rund 75 Prozent zugelegt.

Analysten sehen auch bei den deutschen Autokonzernen die Chance, den Wert auf­zupolieren. Einen Hebel bei Daimler bietet das Lkw-Geschäft. Wie wertvoll die Sparte sein kann, zeigt ein Blick auf den Lkw-Konzern Volvo. Der wird an der Börse mit dem 14-Fachen seiner für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne bewertet, Daimler nur mit dem Siebenfachen. Der Bewertungsaufschlag von Volvo gegenüber Daimler ist damit doppelt so hoch wie im Schnitt der vergangenen zehn Jahre - ein Indiz, dass Daimlers Lkw-Sparte ihren wahren Wert innerhalb des Konzerns nicht entfalten kann.

Noch mehr Möglichkeiten hat Volkswagen. Gerüchte gibt es um die Motorradmarke Ducati, an der Benetton interessiert sein soll, und den Getriebehersteller Renk, an dem die VW-Tochter MAN die Mehrheit hält. Eine Analystenstudie kalkuliert, dass Volkswagen seinen Wert durch Umstrukturierungen um 20 Prozent steigern könnte, etwa wenn sich der Konzern von der Trucksparte, von Ducati und der Sparte Power Engineering trennen würde.

Bei fast allen DAX-Konzernen finden sich Abspaltungskandidaten. Besonders viel Bewegung gibt es bei Siemens. Der Industriekonzern hat seine Medizintechnik in eine eigenständige Gesellschaft ausgegliedert. Der Börsengang dürfte spätestens im kommenden Jahr über die Bühne gehen. Das Windkraftgeschäft hat Siemens mit der börsen­notierten spanischen Firma Gamesa ­fusioniert und damit einen Weltmarktführer geschaffen, an dem der DAX-Konzern die Mehrheit besitzt.

Frischer Wind bei Siemens

Siemens hat durch den Gamesa-Deal mehrere Ziele erreicht: Die Windkraft­sparte wurde deutlich gestärkt. Zusätzlich wird der Wert der neuen Firma von der Börse bestimmt und geht somit nicht mehr im Konglomerat unter. Aktionäre können außerdem selbst entscheiden, ob sie gezielt in Windkraft oder doch lieber in den breiten Siemens- Konzern investieren wollen.

Die Umstrukturierungen bei Medizintechnik und Windkraft könnten Vorbild für andere Sparten sein. In jedem Fall bringen sie den Konzern der Vision von Vorstandschef Joe Kaeser näher, dass der Tanker Siemens ein "Flottenverband" werden soll.

Auch bei Thyssenkrupp bahnen sich weitere Veränderungen an. Der Edelstahlbereich AST steht zur Disposition, auch der restliche Materialhandel dürfte auf Dauer kaum zum Kern der neuen Thyssenkrupp zählen. "Mit einem Schnellschuss ist zwar nicht zu rechnen. Der Wettbewerber Klöckner & Co könnte sich dafür interessieren", kalkuliert Marc Gabriel, Analyst des Bankhauses Lampe. Dann wäre aus dem "diversifizierten Industriekonzern" tatsächlich ein Industriekonzern geworden - mit der Chance auf eine weitaus höhere Aktienbewertung.

Abspaltung Drei Varianten

Ein Unternehmen hat mehrere Möglichkeiten, sich von Geschäftsbereichen zu trennen. Der einfachste Weg ist der direkte Verkauf an einen Wettbewerber oder Finanzinvestor: "Bei so einem Trade-Sale lassen sich oft die höchsten Preise erzielen, weil der Käufer ein stra­tegisches Interesse an dem Vermögenswert hat, gegebenenfalls Synergien nutzen kann und für den Erwerb der Kontrolle typischerweise eine Prämie zu zahlen bereit ist", erklärt Foruhar Madjlessi von der Deutschen Bank.

Über einen Börsengang bringt ein Unternehmen einen Geschäftsbereich als eigenständiges Unternehmen an die Börse und holt durch den Verkauf von Aktien der Tochter Geld he­rein. Anders als bei einem Direktverkauf gibt es im Normalfall keine Probleme mit Kartellbehörden, weil sich der Börsengang an einen breiten Investorenkreis richtet. In einem schwachen Börsenumfeld ist es allerdings schwierig, einen optimalen Preis zu erzielen.

Bei einem Spin-off werden die Aktien der Tochter gratis an die Aktionäre des Mutterkonzerns ausgegeben. Diese Abspaltung lässt sich auch in einem schwachen Börsenumfeld umsetzen. Der Spin-off schwächt das Eigenkapital der Mutter, weil Vermögenswerte ohne Gegenleistung in die Spin-off-Gesellschaft übergehen. Ein Unternehmen braucht für einen Spin-off also eine starke Bilanz.

Potenzial bei Thyssenkrupp

tatsächlicher Börsenwert des Konzerns ca. 15 Mrd. €
theoretischer Wert * Aufzugsparte ca. 14 Mrd. €
theoretischer Wert Komponentensparte: ca. 4 Mrd. €
theoretischer Wert Industriegeschäft: ca. 6 Mrd. €
theoretischer Wert Materialhandel: ca. 4 Mrd. €
theoretischer Wert Steel Europe: ca. 6 Mrd. €
abzgl. Nettosch., Pensionsverpfl., Konsolid. ca. 15 Mrd. €
theoretischer Börsenwert des Konzerns ca. 19 Mrd. €

Es ergeben sich somit gut 25 Prozent Kurspotenzial Theoretische Werte: Diese Schätzungen wurden im Vergleich mit börsengelisteten Konzernen ermittelt. Ein Beispiel: Die Aufzug­sparte von Thyssenkrupp, Elevator Technology, erzielt in etwa die gleiche Gewinnmarge wie der börsennotierte Schweizer Aufzughersteller Schindler, der bei rund zehn Milliarden Euro Umsatz aktuell mit etwa 20 Milliarden Euro bewertet wird. Das Verhältnis von Börsenwert zu Umsatz, der sogenannte Multiplikator, liegt etwa bei 2. Die Sparte Elevator erzielt rund sieben Milliarden Euro ­Umsatz, es ergeben sich mittels Multiplikator rund 14 Milliarden Euro an theoretischem Wert. Die Werte aller Sparten abzüglich Konsolidierung (Wert des Geschäfts, das konzern­intern anfällt) sowie der Nettoschulden und Pensionsverpflichtungen ­ergeben den theoretischen Gesamtwert sowie das Kurspotenzial.

Investor-Info

Eon
Alte Stärken

Der Versorger hat große Teile der konventionellen Energieerzeugung in die Tochter Uniper ausgelagert. Nachdem das Bundesverfassungsgericht die Brennelementsteuer gekippt hat, rechnet Eon mit einer Rückzahlung von bis zu 2,8 Milliarden Euro. Die Restbeteiligung an Uniper, knapp 47 Prozent der Aktien, ist durch den deutlichen Kursanstieg der Tochter wertvoller geworden. Ein Verkauf würde die Bilanz stärken. Eon ist auf dem Weg, wieder ein Dividendenwert zu werden.

Siemens
Neuer Kurs

Kann Konzernchef Kaeser seine Vision vom Flottenverband konsequent durchsetzen, hat die Aktie deutliches Potenzial. Die Medizintechnik soll an die Börse, ein weiterer Schritt könnten Gemeinschaftsunternehmen mit Bombardier in der Bahntechnik sein. Im ­Tagesgeschäft belastet der erstarkte Euro. Die jüngste Schwächephase der Aktie bietet ­langfristig orientieren Anlegern eine gute ­Einstiegsgelegenheit. Charttechnische Unterstützung in der Region von 110 Euro.

Thyssenkrupp
Heißes Eisen

Die Verhandlungen über eine Fusion der Stahlsparte mit dem Konkurrenten Tata Steel laufen. Bis Ende September - dann endet das Geschäftsjahr bei Thyssenkrupp - soll es eine Entscheidung geben. Arbeitnehmervertreter des DAX-Konzerns sehen den Deal kritisch, aus Sicht der Investoren wäre es ein Be­freiungsschlag, welcher der Aktie neuen Schwung geben würde. Ein Scheitern des ­Tata-Deals wäre aus Sicht der Börse eine ­Enttäuschung und dürfte den Kurs belasten. Darum ist die Aktie ein riskantes Investment.