Ausblick zur Jahresmitte: Wie stark wird der Rückgang ausfallen?

Makroökonomischer AusblickWie stark wird der Rückgang ausfallen?Francis A. ScotlandAusblick für festverzinsliche Wertpapiere aus IndustrieländernDisinflation dürfte Anleihen unterstützenJack P. McIntyre, CFAAusblick für globale WährungenUneinheitliche Währungsentwicklung aufgrund veränderter ErwartungenAnujeet Sareen, CFAAusblick für die SchwellenländerLokalwährungsmärkte gehen voranMichael Arno, CFAAusblick für globale AnleihenKeine BewertungsanomalienBrian L. Kloss, JD, CPAAusblick für US-AnleihenHochzinsanleihen ganz vorne mit dabeiBill Zox, CFA and John McClain, CFAAusblick für strukturierte SchuldtitelDefensiv mit mehr GeduldTracy Chen, CFA, CAIAAusblick für globale AktienEuropa und Asien setzen sich still und leise an die SpitzeJames J. Clarke and Sorin Roibu, CFAAusblick für US-AktienDie Hälfte des Wegs ist geschafft, jetzt nur die Hoffnung nicht aufgeben?Patrick S. Kaser, CFA and Celia R. Hoopes, CFAMakroökonomischer AusblickWie stark wird der Rückgang ausfallen?Francis A. ScotlandDirector of Global Macro ResearchDas makroökonomische Umfeld weist zahlreiche gegenläufige Entwicklungen auf: Der S&P 500 Index hat trotz der ständigen Rezessionsprognosen und der pessimistischen Anlegerstimmung gegenüber dem Tief vom vergangenen Jahr um mehr als 20 % zugelegt.1 Es herrscht eine regelrechte Manie im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI), in Europa tobt ein Krieg und die Angst vor dem Klimawandel dauert unvermindert an, um nur ein paar wenige dieser Entwicklungen zu nennen. Die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) versucht nach wie vor, die Ölpreise zu stützen, während eine enttäuschende Erholung der Wirtschaft in China nach der Wiederöffnung unterstreicht, wie nationale Sicherheitsbedenken die Wachstumsaussichten dieses Landes aushebeln. In den USA scheint man sich kaum allzu große Sorgen über die düsteren langfristigen Aussichten für das Haushaltsdefizit zu machen. Die zunehmende politische und gesellschaftliche Polarisierung dürfte mit der Anklage gegen den früheren US-Präsidenten Donald Trump kaum abnehmen.Unseres Erachtens ist der makroökonomische Faktor, der zumindest vorerst nach wie vor den größten Einfluss hat, die Inflation, unabhängig davon, als wie wichtig sich diese anderen Punkte am Ende erweisen werden. Die Inflation hat im Juni 2022 ihren Höchststand erreicht und geht seitdem zurück. Sie ist der zentrale makroökonomische Trend, der aktuell sowohl Anleihen- als auch Aktienmärkte stützt. Die kritische Frage für Anleger lautet nun: Wie stark wird der Rückgang ausfallen? Kann die Teuerungsrate wieder in den Zielkorridor der US-Notenbank Fed zurückkehren und damit die Spekulationen über Zinssenkungen anfachen? Oder wird sie über dem Zielkorridor verharren und damit die Fed zwingen, die Zinsen auf hohem Niveau beizubehalten - oder eventuell sogar noch zu erhöhen, wie von manchen prognostiziert - und damit eine Kreditkrise und die Rezession zu riskieren, die so viele vorhersagen?Wir haben das schon früher gesagt, aber man kann es gar nicht oft genug sagen: Der Aufschwung folgt auf den Abschwung, der auf den Aufschwung folgt. Der Abschwung, der durch die pandemiebedingten Lockdown-Maßnahmen verursacht wurde, löste eine massive geldpolitische Reaktion aus, die einen Aufschwung bei Kryptowährungen, an den Aktienmärkten, bei Immobilien und in der Wirtschaft auslöste, der letztlich für den Anstieg der Inflation sorgte. Doch dieser Aufschwung und dieser Inflationsanstieg lösten dann wiederum eine geldpolitische Reflexreaktion in die andere Richtung aus. Im vergangenen Jahr wurde der US-Leitzins (Federal Funds Rate) von 1 % auf 5,25 % angehoben,2 das Wachstum der Geldmenge M2 brach von 8,4 % auf -4,6 % ein,3 und die Bilanz der US-Notenbank, die zuvor um insgesamt 12 % ausgeweitet worden war, wurde um 6 % verkürzt.4 Entsprechend haben sich auch die wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen wieder normalisiert, bildlich gesprochen sind die Dominosteine genau in der Reihenfolge gefallen, in der sie während des Aufschwungs aufgestellt wurden: Den Anfang der Abwärtsbewegung machten im vergangenen Jahr die Märkte für Kryptowährungen und die Bewertungsniveaus an den Aktienmärkten. Dann folgten schwächere Immobilienpreise, selbst in den USA, obwohl dort kaum bestehende Eigenheime zum Verkauf angeboten werden und die Zahl von Haushaltsgründungen hoch ist. Das reale Wirtschaftswachstum in den USA ist wieder auf das Vorpandemieniveau gesunken, während sich die Wachstumsraten der Nominaleinkommen und der Ausgaben nach drei Jahren einer vollständigen Verzerrung nun wieder aneinander angepasst haben.Die Inflation ist in dieser Abfolge der Normalisierung der Dominostein, der als letzter umfällt. Unserer Ansicht nach hat der bisherige Rückgang der Inflation die erwarteten Auswirkungen der geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der US-Notenbank klar übertroffen. Und das Ende ist noch nicht erreicht. Der "Supercore"-Inflationsmaßstab der Fed, mit dem der Preisauftrieb bei Dienstleistungen ohne Nahrungsmittel, Energie und Wohnen gemessen wird, nimmt ab. Im ISM-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor haben die Unternehmenspreise wieder das Niveau von 2019 erreicht. Die Frühindikatoren für den Wohnimmobilienmarkt lassen für das Jahr ebenfalls auf eine niedrigere Gesamtinflation hoffen. Wie stark wird die Inflation letztendlich zurückgehen? Die Fiskalpolitik trübt den Ausblick ein, doch wir sind optimistisch.Ausblick für festverzinsliche Wertpapiere aus IndustrieländernDisinflation dürfte Anleihen unterstützenJack P. McIntyre, CFAPortfolio ManagerWir alle sind sechs Monate älter und hoffentlich auch etwas weiser, seit wir unseren letzten Ausblick für Anleihen aus Industrieländern niedergeschrieben haben. 2023 hat sich die Lage nicht grundlegend verändert. Der Überzeugungsgrad der Anleihepessimisten und der verbliebenen Optimisten hat abgenommen, dies zeigt sich daran, dass sich die meisten Anleihenmärkte der Industrieländer in engen Bandbreiten bewegen. Dieser durchwachsene Ausblick spiegelt sich auch in der Positionierung wider: Einige Vermögensverwalter setzten auf eine lange Duration gegenüber den jeweiligen Referenzindizes - allerdings nicht in aggressivem Ausmaß -, während Marktteilnehmer, die Fremdkapital einsetzen, beispielsweise Hedgefonds, offenbar immer noch massiv auf eine kurze Duration setzen.Wir hatten ursprünglich erklärt, dass 2023 das "Jahr der Anleihenmärkte" sein werde, doch es könnte sich zum "Jahr der Kupons" wandeln, wenn die aktuell vorherrschenden Spannen bis in das Jahr 2024 hinein Bestand haben. Welcher Impulsgeber könnte für ein Ausbrechen aus diesen Spannen sorgen? Es müssen die Konjunkturdaten sein, nicht die Rhetorik der Zentralbanken. Daher wird dieses Jahr auch das "Jahr der Daten" sein, denn sie sind es, die maßgeblich die Geldpolitik der Zentralbanken und die Markttendenzen beeinflussen. Mit Blick auf die Konjunkturdaten sind die Aussichten uneinheitlich, aber die Inflation ist und bleibt die kritische Variable für die Märkte. Die Bullen am Anleihenmarkt sind der Ansicht, dass der Rückgang der Inflation noch nicht zum Ende gekommen ist, die Bären haben dagegen nur das anhaltend hohe Niveau im Blick. Diese Dualität dürfte bedeuten, dass die Zentralbank ihre Geldpolitik nicht mehr allzu stark straffen wird, geldpolitische Lockerungen jedoch auf Ende 2023 oder das Jahr 2024 verschoben werden.Wir sind nach wie vor fest davon überzeugt, dass die Inflation in die Nähe der Zielvorgaben der Zentralbank sinken wird, der zeitliche Ablauf und der genaue Kurs der Entwicklung jedoch unsicher sind. Aufgrund dieser Unsicherheit sind vor einem weiteren Inflationsrückgang viele verschiedene Konjunkturszenarien von einer Rezession bis hin zu einer weichen Landung möglich. Wir gehen davon aus, dass sich die Anleihen der Industrieländer in einem Szenario eines disinflationären Abschwungs deutlich besser entwickeln werden als in einer Phase eines disinflationären Aufschwungs, doch sie sollten in beiden Szenarien eine gute Performance zeigen. Sollten wir uns irren und sollte die Inflation wieder zunehmen, dann wird "Cash is King" das Motto sein - "Liquidität ist Trumpf". Wir denken jedoch, dass dies eine Entwicklung des Jahres 2022 war, die sich nicht wiederholen dürfte. Dafür sprechen unseres Erachtens drei zentrale Entwicklungen, die aktuell zu beobachten sind:1. Straffung der Finanzierungsbedingungen2. Abkühlung der Wirtschaft3. Rückgang der InflationDie Frage, ob eine Rezession oder eine weiche Landung bevorsteht, hängt vor allem vom zeitlichen Ablauf und dem genauen Kurs dieser drei zentralen Entwicklungen ab. Die Auswirkungen der Straffung der Finanzierungsbedingungen für diesen Zyklus machen sich erst mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung bemerkbar. Es könnte daher durchaus sein, dass die Wirtschaft den realen Einfluss dieser Faktoren erst 2024 spürt. Woran liegt das? Nun, dieser Konjunkturzyklus war und ist einzigartig. Wir haben die Pandemie häufig durch die Linse einer Naturkatastrophe beschrieben, das heißt, die anfängliche Erholungsphase verläuft eher V-förmig. Doch die Politik behandelte die Pandemie wie eine Wirtschaftskrise und setzte über die Geld- und die Fiskalpolitik zu viele und zu aggressive Konjunkturspritzen. Dieser Kampf zwischen noch nachwirkenden Konjunkturanreizen und strafferen Finanzierungsbedingungen wird am Abwärtsverlauf der Inflation nichts ändern, sondern nur am Zeitpunkt, wann die Inflation abnimmt. Diese Normalisierung vollzieht sich aktuell bei den Zentralbanken der Industrieländer, die nun in den Schlussphasen ihrer jeweiligen Straffungszyklen sind, nachdem sie im vergangenen Jahr ihre jeweiligen Leitzinsen deutlich angehoben haben. Dieses Jahr machen sich nun die Gesamtauswirkungen des Straffungszyklus von 2022 bemerkbar. Ja, es könnte sein, dass die Geldpolitik noch "nachjustiert" wird, indem die Zinsen noch weiter heraufgesetzt werden, aber diese Schritte werden dann kleiner ausfallen. Oder der Straffungszyklus könnte noch etwas ausgedehnt werden, indem bei einer geldpolitischen Sitzung eine Zinspause beschlossen wird. Zentralbanken wollen flexibel sein und sich möglichst viele Optionen offenhalten. Das ist auch sinnvoll, denn die Volkswirtschaften dürften die verzögert auftretenden Auswirkungen der aggressiven geldpolitischen Straffungsmaßnahmen im zweiten Halbjahr 2023 und bis in das erste Halbjahr 2024 hinein spüren. Weitere Zinsanhebungen im Jahr 2023 werden sich unseres Erachtens frühestens Ende 2024, wenn nicht sogar erst Anfang 2025, in den jeweiligen Wirtschaftsräumen bemerkbar machen.Wir achten genau auf diese Anzeichen, um unsere optimistische Einstellung gegenüber Anleihen zu untermauern:Weitere Straffung der Kreditvergabestandards durch Banken, insbesondere bei RegionalbankenIn der Vergangenheit haben Banken ihre Kreditvergabestandards immer in eine Rezession hinein verschärft. Wir gehen davon aus, dass das auch diesmal der Fall sein wird (siehe Abbildung 1).Abbildung 1: US-Banken straffen ihre KreditvergabestandardsNettoprozentsatz der Befragten zur Verschärfung der Standards, gewerbliche und industrielle Kredite (groß/mittel), Stand: 01.04.2023.Schwäche an den ArbeitsmärktenMöglicherweise müssen die Arbeitsmärkte schwächer werden, bevor die Inflation wieder auf das Ziel der Zentralbanken von 2 % sinkt. Wir verfolgen den vierwöchigen gleitenden Durchschnitt der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe in den USA. Wenn sie steigen, wäre dies ein erstes Anzeichen für eine bevorstehende Rezession.Angebot und Nachfrage am ArbeitsmarktEs lohnt sich auch, das Angebot an Arbeitskräften in den USA zu beobachten, denn die Zahl der verfügbaren Arbeitskräfte dürfte steigen, wenn die Einwanderung, nach den schwachen Jahren 2020 und 2021, wieder auf ein normaleres Niveau zunimmt. Eine geringere Nachfrage nach und ein höheres Angebot an Arbeitskräften bedeuten niedrigere Löhne und damit auch eine niedrigere Inflation.Chinas WirtschaftNach einer unerwarteten "COVID-Öffnung" dürfte Chinas abkühlendes Wachstum dafür sorgen, dass auch die Industrieländer ein schwächeres Wachstum verzeichnen. Dies würde zu einer niedrigeren Inflation beitragen und käme den Bullen am Anleihenmarkt zugute.Inflationserwartungen und -überraschungenWir werden wissen, dass wir mit unserer optimistischen Einschätzung zur Inflation falschliegen, wenn sich zwei Dinge ändern. Ein erstes Anzeichen für eine Falscheinschätzung wäre gegeben, wenn sich die Inflationserwartungen von ihrem Anker lösen und anfangen, nachhaltig zu steigen. Aktuell ist das nicht der Fall, dies zeigt sich an den unverändert niedrigen fünf- bis zehnjährigen Inflationserwartungen, die den Umfragen der University of Michigan zu entnehmen sind. Das zweite Anzeichen wäre eine deutliche Trendwende bei den "Inflations-Überraschungsindizes" (Inflation Surprise Indices) für die G10-Länder, für die die Daten der Citigroup zu den Inflationsüberraschungen herangezogen werden (siehe Abbildung 2). Auch das ist aktuell nicht der Fall. Die Inflationsdaten entsprechen nach wie vor den Markterwartungen.Abbildung 2: Citi Inflation Surprise IndexIndex, Welt, Frühindikatoren, Stand: 31. Mai 2023.Quellen: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Die Konjunkturzyklen in den USA und in Europa ähneln einander, mit geringfügigen Unterschieden mit Blick auf die zeitlichen Abläufe und die Einflussfaktoren. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat mit ihren Zinserhöhungen später angefangen als die US-Notenbank (Fed). Gleichzeitig sind die europäischen Volkswirtschaften offener und reagieren damit stärker auf die wirtschaftlichen Schwierigkeiten Chinas. Wir gehen davon aus, dass diese Anleihenmärkte in Bezug auf die Richtung der Renditen eine stärkere Korrelation aufweisen werden. Das Ausmaß der Renditebewegungen könnte jedoch einige Chancen bei Relative-Value-Strategien bieten. Zu diesem Zeitpunkt gehen wir nach wie vor davon aus, dass sich die Renditespreads zwischen den US-amerikanischen und den europäischen Anleihenmärkten insgesamt verengen werden. Wir haben ein größeres Durationsengagement bei US-Staatsanleihen, würden aber durchaus einen Teil dieses Engagements auf europäische Anleihen umschichten, falls sich positive Entwicklungen abzeichnen. Der Ausreißer bei unserer insgesamt optimistischeren Einschätzung von Staatsanleihen aus Industrieländern ist Japan. Japan durchläuft einen anderen geldpolitischen Zyklus, nicht jedoch einen anderen Inflationszyklus. Die Inflation liegt über dem aktuellen Renditeniveau japanischer Staatsanleihen (JGB). Dies ist ein Anzeichen für teure Anleihenmärkte, die vermieden werden sollten. Wir gehen davon aus, dass die Bank of Japan unter ihrem neuen Chef von der Steuerung der Zinsstrukturkurve ablassen wird, was eine erhebliche potenzielle Underperformance japanischer Staatsanleihen begünstigt. Noch einmal, genau wie bei anderen Faktoren, die unsere Anlageentscheidungen beeinflussen, sind wir der Ansicht, dass die zeitlichen Abläufe - nicht die Richtung - hier für die größte Unsicherheit sorgen.Ausblick für globale WährungenUneinheitliche Währungsentwicklung aufgrund veränderter ErwartungenAnujeet Sareen, CFAPortfolio ManagerDer US-Dollar wertete im ersten Halbjahr 2023 auf handelsgewichteter Basis leicht ab, der Rückgang täuscht jedoch über erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Währungen hinweg. Die Spitzenreiter unter den Währungen waren in diesem Jahr bisher Schwellenländerwährungen, insbesondere die Währungen der Länder, die ihre Leitzinsen früher und aggressiver angehoben haben als die US-Notenbank. Dabei handelt es sich in erster Linie um die Währungen lateinamerikanischer Länder, darunter Kolumbien, Mexiko, Brasilien, Chile und Peru, sowie die Währungen osteuropäischer Länder wie Ungarn, Polen und der Tschechischen Republik. Die Inflation vollzieht inzwischen auf breiter Basis eine Kehrtwende, daher sind bei den nachlaufenden und zukunftsgerichteten Realrenditen dieser Märkte rasche Verbesserungen zu erkennen. Ausnahmen waren vor allem die Währungen asiatischer Schwellenländer, insbesondere der chinesische Renminbi. In Asien ist die Inflation in den vergangenen Jahren generell weniger stark gestiegen, daher mussten die Zentralbanken Asiens ihre geldpolitischen Zügel auch nicht in gleichem Maße straffen. Im Fall von China hat das Wachstum enttäuscht und die Geldpolitik wird nun tatsächlich gelockert. Daher steigen die Realzinssätze perspektivisch nicht in gleicher Weise.Unterdessen war die Performance der Währungen aus Industrieländern uneinheitlicher. An der Spitze stehen im bisherigen Jahresverlauf das britische Pfund, der kanadische Dollar und der Euro, unterstützt durch die allgemein restriktivere Geldpolitik der jeweiligen Zentralbanken. Das Schlusslicht bilden die norwegische Krone, die schwedische Krone und der japanische Yen - die Zentralbanken dieser Länder verfolgten generell einen eher lockeren geldpolitischen Kurs.Die Fed hob die Zinsen in der ersten Jahreshälfte um weitere 75 Basispunkte (Bp.) an. Die übergeordnete Botschaft lautet jedoch, dass sich der Leitzins der USA seinem Höchststand nähert, denn allmählich machen sich die negativen Auswirkungen der geldpolitischen Straffung in vollem Umfang in der Wirtschaft bemerkbar. Die Herausforderungen im Regionalbanksektor vom März waren zwar nicht systemisch, spiegelten aber dennoch die Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik auf die Kreditvergabebedingungen wider. Die US-Leitzinsen wurden zwar heraufgesetzt, doch der US-Dollar steht 2023 dennoch unter Druck, denn die Anleger zweifeln an der Nachhaltigkeit der aktuellen Geldpolitik der Fed.Tatsächlich gehen wir davon aus, dass sowohl das US-Wirtschaftswachstum als auch die Inflation in den USA zukünftig geringer ausfallen werden als vom Markt und von der Fed erwartet. Ein Blick in die Vergangenheit legt nahe, dass die negativen Auswirkungen der raschen Anhebungen des US-Leitzinses (Federal Funds Rate) um 500 Bp. erst in den kommenden sechs bis zwölf Monaten deutlicher in den Daten zutage treten werden. Wenn sich diese geldpolitischen Auswirkungen bemerkbar machen, dann dürften die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik nach unten korrigieren. In der Folge würde der US-Dollar wohl abwerten.Wir sind auch der Ansicht, dass der japanische Yen aktuell einen besonders attraktiven Einstiegspunkt für ein Engagement bietet. Der Yen hat mehr als die Hälfte seiner Wertsteigerung seit letztem Herbst wieder abgegeben, denn die Bank of Japan hat an ihrem stark expansiven Kurs festgehalten. Doch die japanische Wirtschaft entwickelt sich nach wie vor sehr gut - allgemeine Unternehmensbefragungen sprechen für ein anhaltend überdurchschnittliches Wachstum, und die Aktienmärkte spiegeln diese Botschaft wider. Der Tokyo Stock Price Index (TOPIX) gehört 2023 bisher zu den Indizes mit der besten Performance. Zudem nimmt die Inflation in Japan weiterhin zu, dies steht in deutlichem Kontrast zu den Entwicklungen in den USA und Europa. Die von der Bank of Japan verfolgte Politik einer Steuerung der Zinsstrukturkurve scheint für die japanische Wirtschaft zunehmend ungeeignet. Eine Änderung dieser politischen Ausrichtung dürfte einen starken Yen unterstützen.Allerdings unterliegt diese weitgehend negative Einschätzung des US-Dollar auch Risiken:-Eine harte Landung in den USA und den weltweiten Volkswirtschaften könnte eine Flucht in Qualität auslösen. Davon würde der US-Dollar gegenüber Währungen, die stärker auf Veränderungen bei Wachstum und Handel reagieren, profitieren.-Sollte sich alternativ das US-Wachstum weiterhin als robuster erweisen und der Inflationsdruck länger anhalten, dann würden die Anleger wahrscheinlich ihre Erwartungen hinsichtlich des Höchststands der US-Leitzinsen nach oben korrigieren. Dies könnte wiederum den US-Dollar konjunkturbedingt etwas aufwerten lassen.-Die chinesischen Wachstumszahlen haben in den vergangenen Monaten enttäuscht. Sollte dieser Trend anhalten und sollte es keine Hinweise auf eine politische Unterstützung durch die chinesische Regierung geben, dann dürften die Anleger ihre Erwartungen an das globale Wachstum senken, insbesondere für die Länder, die von der Nachfrage aus China abhängig sind. Rohstoffe dürften sich dann abschwächen, damit dürften auch Währungen, die empfindlich auf Rohstoffbewertungen reagieren, abwerten.-Die Bank of Japan könnte sich angesichts der langjährigen Disinflation in Japan dafür entscheiden, ihre extrem lockere Geldpolitik noch länger beizubehalten.Ausblick für die SchwellenländerLokalwährungsmärkte gehen voranMichael Arno, CFAAssociate Portfolio Manager und Senior Research AnalystSchwellenländer haben dieses Jahr bisher eine gute Performance gezeigt, trotz der fortgesetzten Leitzinsanhebungen der US-Notenbank, der Turbulenzen rund um die Regionalbanken in den USA, die rasche Übernahme der Credit Suisse durch UBS, die geopolitischen Sorgen und die unerwartet langsame Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft. Die Märkte für Staatsanleihen in Lokalwährung haben die Märkte für Hartwährungs-Staatsanleihen aus Schwellenländern überflügelt (siehe Abbildung 3). Mehrere Märkte für Lokalwährungsanleihen mit höheren Renditen haben seit Jahresbeginn zweistellige Renditen erwirtschaftet. Die Lokalwährungsmärkte in Lateinamerika und Mitteleuropa standen dabei an der Spitze, unter anderem zeigten Kolumbien, Ungarn, Brasilien und Mexiko eine starke Performance. Papiere asiatischer Märkte mit niedrigeren Renditen wie Malaysia, China und Thailand hinken derweil hinterher.Abbildung 3: Schwellenländer-IndexrenditenIn Prozent, 1. Januar 2023 bis 19. Juni 2023.Quelle: JP Morgan (© 2023). Indizes werden nicht gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Wir schreiben seit vergangenem Sommer über die Attraktivität von Märkten für Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern: Die Nominalrenditen sind historisch hoch, außerdem hat die Inflation den Höhepunkt erreicht oder durchschritten, die Zentralbanken haben die Geldpolitik aggressiv gestrafft und die Preise für Nahrungsmittel und Energie sind niedriger. Darüber hinaus haben politische Beschränkungen in einigen Ländern zu einem Rückgang der Risikoaufschläge geführt. Die Nominalrenditen liegen nicht mehr bei 10 % (siehe Abbildung 4) wie noch 2022 und wir gehen von einem weiteren Rückgang der Renditen aus, denn die Inflation nimmt nach wie vor ab (siehe Abbildung 5). Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Konsumnachfrage im Zuge der geldpolitischen Straffungsmaßnahmen abgenommen hat, die Nahrungsmittelpreise weltweit gesunken sind und der Druck in den Lieferketten kontinuierlich nachlässt. Sinkende Teuerungsraten sollten es den Zentralbanken der Schwellenländer ermöglichen, im zweiten Halbjahr 2023 einen Zinssenkungszyklus auf den Weg zu bringen und diesen bis in das Jahr 2024 hinein beizubehalten. Damit wäre die Duration in den kommenden Monaten ein möglicher Renditetreiber (siehe Abbildung 6).Abbildung 4: Nominalrenditen der Schwellenländer*In Prozent, Stand: 19. Juni 2023.* JPM GBI-EM Verfallsrendite (Yield to Maturity, YTM) für die einzelnen Länder, darunter Brasilien, Kolumbien, Tschechische Republik, Ungarn, Indonesien, Mexiko, Polen, Thailand und Südafrika.Quellen: Bloomberg, Brandywine Global (© 2023). Indizes werden nicht gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Abbildung 5: Inflationsprognosen für SchwellenländerIn Prozent, Stand: 19. Juni 2023.Quelle: Bloomberg (© 2023). Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Prognosen, Projektionen oder Schätzungen als richtig erweisen.Abbildung 6: Sinkende Inflation dürfte weiteren Zentralbanken erste Zinssenkungen ermöglichenVerhältnis, Anteil der Länder, die ihre Zinsen in den nächsten 12 Monaten senken werden*, Stand: 15. Juni 2023.* Brasilien, Kolumbien, Tschechische Republik, Ungarn, Indonesien, Mexiko, Polen, Thailand und SüdafrikaQuellen: Bloomberg, Brandywine Global (© 2023). Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Prognosen, Projektionen oder Schätzungen als richtig erweisen.Im zweiten Halbjahr werden wir verfolgen, wie Chinas Regierung auf die schwache Erholung nach der Wiederöffnung der Wirtschaft reagiert. Die People’s Bank of China hat den Leitzins vor Kurzem gesenkt. Diesem Schritt folgte die Ankündigung, dass die angeschlagenen Finanzierungsvehikel der Lokalregierungen mit 150 Mrd. USD unterstützt werden sollen. Weitere Risiken für die Anlageklasse der Schwellenländera nleihen ergeben sich aus der Geldpolitik der Fed und der Frage, ob die Zentralbank ihre Straffungsmaßnahmen fortsetzen muss. Unseres Erachtens dürfte die Fed ihren Straffungszyklus beenden. Wir sehen verschiedene Anzeichen dafür, dass sich die Inflation in den USA kontinuierlich in Richtung des Zielwerts der US-Notenbank abschwächen wird. Der Rückgriff auf Liquidität seitens des US-Finanzministeriums, das nach der Einigung im Streit über die Schuldenobergrenze seinen Kassenbestand (Treasury General Account) wieder aufstockt und wieder Schuldtitel begibt, ist eine weitere Entwicklung, die wir verfolgen, denn hier besteht das Potenzial, dass Liquidität entzogen wird. Wenn ein Großteil dieser Finanzmittel aus einem Rückgang der Transaktionsvolumina im Rahmen der Overnight Reverse Repurchase Facility (ON RRP) der Federal Reserve stammen sollte, dann dürften die Risikomärkte weniger belastet werden. Nach unserem Dafürhalten sind die Schwellenländer unverändert attraktiv. Bisher haben Hochzinsmärkte eine Outperformance gezeigt, wir werden aber genau auf mögliche Anzeichen für eine Verlagerung zurück zu den Märkten für Papiere mit niedrigeren Renditen achten.Ausblick für globale KreditwerteKeine BewertungsanomalienBrian L. Kloss, JD, CPAPortfolio ManagerDie ersten beiden Quartale waren gekennzeichnet vom Eintreten einiger erwarteter Ergebnisse und vom Entstehen einer unerwarteten Krise. Die Erwartungen, dass die Inflation abnehmen wird, haben sich generell erfüllt, auch wenn die möglicherweise deutlich schwierigere Aufgabe, die Inflation wieder auf den Zielwert der US-Notenbank zu drücken, weiterhin bestehen bleibt. Einige hatten erwartet, dass die Fed an ihrem Kurs festhalten werde, bis "etwas bricht". Niemand hatte jedoch mit den Turbulenzen im Bankensektor und den Kollateralschäden für die US-Regionalbanken gerechnet, die ausgelöst wurden. Der Arbeitsmarkt hat sich unterdessen als unerwartet robust erwiesen.Inmitten des Auf und Ab des ersten Halbjahres beendeten die globalen Märkte für Unternehmensanleihen, gemessen am Bloomberg Global Corporate Credit Index, das erste Halbjahr mit einer durchaus passablen Rendite von 2,83 %. Industriewerte und Versorgungsunternehmen waren die stärksten Indexsektoren, sie lieferten Renditen von 2,99 % bzw. 2,89 %. Selbst Finanzwerte konnten mit einer respektablen Rendite von 2,61 % aufwarten, trotz der Belastung durch die US-Bankenkrise und die Übernahme der Credit Suisse durch UBS. Der Global Aggregate Corporate Option Adjusted Spread (OAS) tendiert seit Jahresbeginn im Wesentlichen unverändert. Stand aller Daten: 12. Juni 2023.Was müssen Anleger in Bezug auf globale Unternehmensanleihen für die nächsten sechs Monate und den Jahresbeginn 2024 wissen?Normalisierung ist bei globalen Unternehmensanleihen nach wie vor auf absehbare Zeit das beherrschende Thema. Die Pandemie und die geld- und fiskalpolitischen Reaktionen haben das Wissen der Anleger rund um Konjunkturzyklen erheblich auf den Kopf gestellt. Es wird einige Zeit dauern, bis die Maßnahmen wieder abgewickelt sind und sich die Lage wieder normalisiert. Diese Anpassungen können nicht über Nacht vorgenommen werden, und es wird zu einigen Turbulenzen und Herausforderungen kommen - aber hoffentlich wird man aus den Geschehnissen auch Lehren ziehen und neue Ideen entwickeln, die die bestehenden Geschäftspraktiken erweitern. Die Inflation bleibt für die globalen Zentralbanken das alles beherrschende Thema, und die Auswirkungen ihrer geldpolitischen Reaktionen müssen erst noch in vollem Umfang zutage treten. CEOs und COOs spüren den Druck steigender Zinsen und sind nach wie vor mit den Herausforderungen durch die Lage am Arbeitsmarkt konfrontiert. Gleichzeitig verzeichnen sie dafür jedoch auch an anderer Front eine gewisse Entspannung, denn die Inflation geht zurück und die Lieferketten normalisieren sich.Genau wie die Managementteams von Unternehmen müssen auch Anleger in einer globalen Welt das globale Bild im Blick haben. Chinas Konjunkturerholung verläuft im Vergleich zu früheren Erholungsphasen bisher schleppend. Wir gehen davon aus, dass jegliche politische Reaktion Chinas stärker auf das inländische Wachstum abzielen und sich fokussieren wird, beispielsweise auf den Dienstleistungssektor. Eine breit abgestützte Reaktion der Politik, die das weltweite Wachstum, also Rohstoffe, unterstützen würde, halten wir für weniger wahrscheinlich. Chinas schwache Konjunkturerholung könnte also die Rohstoffnachfrage dämpfen, ein wichtiger ausgleichender Faktor ist jedoch der ökologische Wandel in der Weltwirtschaft. Dadurch dürften wichtige Ausgangsstoffe wie Kupfer weiterhin Unterstützung finden.Was den Westen angeht, so hat der Krieg in der Ukraine nach wie vor Auswirkungen auf die Erholung Europas. Die Managementteams von Unternehmen müssen daher eine holprige Erholungsphase meistern, dies zeigt sich an den belasteten G20-Frühindikatoren (siehe Abbildung 7).Abbildung 7: Wirtschaftliche Frühindikatoren zeigen holprige ErholungIndexanstieg/Indexrückgang gegenüber dem Vormonat (links), Monatsvergleich in Prozent (rechts), Stand: Stand: 31. Mai 2023.Quelle: Macrobond (© 2023). Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Für Brandywine Global sind die oben dargelegten Punkte nur ein Teil der Gleichung. Die anderen Teile sind Bewertung und Timing. Was preisen die Märkte vor dem Hintergrund der oben dargelegten Punkte in die Spreads von Unternehmensanleihen gegenüber einer Schätzung des Substanzwerts einer Unternehmensanleihe ein? Bewertungsmodelle liefern widersprüchliche Antworten. Einige Modelle zeigen Unternehmensanleihen als "günstig bewertet" an, bei anderen Modellen sind Unternehmensanleihen "teuer bewertet". Unseres Erachtens gibt es weltweit keine wirkliche Bewertungsanomalie bei Unternehmensanleihen, die einzige Ausnahme sind möglicherweise US-Regionalbanken (siehe Abbildung 8).Abbildung 8: Vergleich der Spreads zeigt keine Bewertungsanomalien bei globalen UnternehmensanleihenBasispunkte, Optionsbereinigte Spreads (OAS), Spanne 25.-75. Perzentil und aktueller Spread, Stand: 31. Mai 2023.Quelle: BofA (© 2023).Verbindet man die Bewertungen mit makroökonomischen Daten, dann sieht man in der folgenden Grafik, dass Vorsicht angebracht ist (siehe Abbildung 9). Der Zeitpunkt einer möglichen Rezession - oder sogar der Abwendung einer solchen - bleibt unklar. Unsere Analysen zeigen, dass Umsicht gefordert ist. Wir bleiben bei unserem Engagement in Investment-Grade- und Hochzinsanleihen mit kurzer Duration, eine konservative Haltung angesichts der unsicheren Aussichten. Bis größere Klarheit herrscht, werden wir defensiv bleiben und zusätzliche Risiken auf individueller, einzeltitelspezifischer Basis eingehen, wenn sich Möglichkeiten abzeichnen.Abbildung 9: Investment-Grade-Anleihen USA, OAS und Rezessionsindikator*Stand: 15. Juni 2023.Quelle: Macrobond (© 2023).* Basierend auf 16 Komponenten, darunter Zinssätze, Hochzinsspreads, Geschäftsklima und Aktivität, Unternehmensgewinne, Eigenkapital und Bauholzpreise.Grau schattiert: Indikator ist negativ. Blaugrün schattiert: US-Rezessionen.Ausblick für US-AnleihenHochzinsanleihen ganz vorne mit dabeiBill Zox, CFAPortfolio ManagerJohn McClain, CFAPortfolio ManagerUS-Hochzinsanleihen mit kurzer Duration können ein gefährliches Marktsegment sein. Oft gibt es einen guten Grund dafür, dass diese Anleihen nicht refinanziert werden können, wenn sie sich dem Zeitpunkt ihrer Fälligkeit nähern. Dieses Mal liegen die Dinge unseres Erachtens jedoch anders. Aktuell stufen wir sie als einen der attraktivsten Teile des Marktes ein, und wir sehen am vorderen Ende der Kurve viele hochwertige Chancen.Es gibt viele Hochzinsanleihen, die wahrscheinlich im nächsten oder übernächsten Jahr gekündigt oder die in den nächsten zwei bis drei Jahren fällig werden. Ihre Spreads sind angemessen, aber in Kombination mit der Inversion der Zinsstrukturkurve von US-Staatsanleihen ergeben sich sehr hohe einstellige Renditen für gute Hochzins-Unternehmensanleihen, bei denen das Ausfallrisiko unseres Erachtens minimal ist.Zudem herrscht mit Blick auf die Geschäftsmodelle der Unternehmen für die nächsten zwei bis drei Jahre größere Transparenz als für längere Zeiträume. Die Managementteams dieser Unternehmen hatten außerdem Zeit - und Zugang zu Kapital - und konnten sich somit auf höhere Zinsen und auf eine Rezession vorbereiten. Nach unserem Dafürhalten weist dieses Segment eines der besten Risiko-Rendite-Profile an den Anleihenmärkten auf, denn Anleger gehen kein übermäßiges Durationsrisiko ein und erhalten dennoch eine beträchtliche Rendite. Auch am hinteren Ende der Zinsstrukturkurve gibt es Möglichkeiten, doch wir sind der Ansicht, dass jetzt wirklich der optimale Zeitpunkt ist, um sich auf das vordere Ende zu konzentrieren. Doch ein geschicktes aktives Portfoliomanagement wird von großem Wert sein, wenn sich der Markt irrationale Sorgen über die Wahrscheinlichkeit der Refinanzierung bestimmter Anleihen mit kurzer Duration macht.Kreditausfälle dürften gering bleibenFür Hochzinsanleihen sprechen auch die potenziell positiven Ausfallaussichten. Die Ausfälle steigen leicht an, sind aber immer noch sehr gering. In den meisten Fällen bedienen Emittenten von Hochzinsanleihen festverzinsliche Schuldverpflichtungen mit deutlich überbewerteten Vermögenswerten und Cashflows. Ein Zahlungsausfall wird dadurch unwahrscheinlicher. Beispielsweise ist die Zinsdeckung nach wie vor nahezu rekordhoch (siehe Abbildung 10).Abbildung 10: Zinsdeckung fast auf RekordniveauVerhältnis von Gewinn zu Gesamtzinsaufwand, ICE BofA US High Yield Index, Stand: 31. März 2023.Quellen: ICE Data Services LLC, BofA Global Research. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Unterdessen werden die kleineren, aggressiveren gehebelten Finanzierungen auf den Märkten für Leveraged Loans und Private Credit begeben. Dies ist auch sinnvoll, denn die Größe des High-Yield-Marktes ist in den letzten zehn Jahren relativ stabil geblieben, während erst Leveraged Loans und dann Private-Credit-Titel ein rasantes Wachstum verzeichnet haben (siehe Abbildung 11). Diese Nachfrage seitens der rasant wachsenden Leveraged-Loan- und Private-Credit-Märkte wurde durch die Emission von Papieren geringerer Qualität gedeckt. Deshalb gehen wir davon aus, dass es in diesem Kreditzyklus an den Leveraged-Loan- und den Private-Credit-Märkten zu mehr Ausfällen kommen wird als am Hochzinsmarkt.Abbildung 11: Geschätzte Zusammensetzung der Ausleihungen unterhalb von Investment GradeStand: 16. August 2022.Quelle: Bloomberg Intelligence (©2023). Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Prognosen, Projektionen oder Schätzungen als richtig erweisen. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Wo wir Chancen sehenWir stehen US-Hochzinsanleihen aktuell zwar optimistischer gegenüber, sehen aber auch bei Investment-Grade-Titeln einige Chancen. Zu diesen Segmenten, die unseres Erachtens Chancen bieten, gehören die Regionalbanken, doch in Anbetracht der Risiken sind hier ein umsichtiges Vorgehen und gute Diversifizierung geboten. Möglicherweise werden im Bankensektor noch weitere Probleme auftreten, aber wir wissen, wie wichtig der Sektor für die US-Wirtschaft ist. Regionalbanken werden am Ende zu angemessenen Preisen Zugang zu Fremd- und Eigenkapital haben. Und wenn die Banken unter weiteren Druck geraten, dann dürften die Folgen für andere Teile der Finanzmärkte, die nicht die gleiche implizite und explizite Unterstützung der Regierung erhalten, noch schlimmer sein. Bei einigen Regionalbankanleihen im oberen Triple-B- (BBB) oder niedrigen Single-A-Bereich sind die Spreads so weit wie bei Hochzinsanleihen, und das wird nicht von Dauer sein. Ihre Spreads werden unseres Erachtens wieder deutlich unter ihr aktuelles Niveau sinken.Die Öl- und Gaspreise standen zuletzt zwar unter starkem Druck, wir stufen Emittenten höherer Bonität aus dem Energiesektor aber trotzdem als attraktiv ein. Die Managementteams dieser Unternehmen haben aus den schwierigen Jahren 2016, 2018 und 2020 ihre Lehren gezogen und sind bei der Kapitalallokation nun deutlich disziplinierter. Auch Nichtbank-Finanzwerten stehen wir zuversichtlich gegenüber, sie dürften von jeder weiteren Straffung der Kreditvergabestandards durch Banken profitieren. Wir sind in Anbietern von Verbraucherkrediten, Anbietern von Autokrediten sowie Hypothekengebern und Servicern aus dem Nichtbankenbereich engagiert. Da sich die Banken momentan aus einigen dieser Geschäftsbereiche zurückziehen, dürften einige dieser Nichtbank-Anbieter vom geringeren Konkurrenzkampf profitieren.Ein attraktiver Einstiegspunkt bei HochzinsanlagenEinige Vermögensverwalter warten möglicherweise mit dem Aufbau eines Engagements, bis sich die Spreads noch stärker ausgeweitet haben. Ihr Ansatz für ein Engagement auf dem Hochzinsmarkt beinhaltet spreadbasierte "Regeln", die während der Rezessionen Anfang der 2000er-Jahre und der globalen Finanzkrise von 2008-2009 erstellt wurden. Unter Umständen warten diese Anleger, bis die Spreads ein Niveau von 600-800 Basispunkten erreicht oder sich sogar noch stärker ausgeweitet haben. Doch unseres Erachtens sind diese Zielwerte überholt, sie sollten nach unten angepasst werden. Der Hochzinsmarkt und der breitere Leveraged-Finance-Markt haben sich in den vergangenen zehn Jahren dramatisch verändert. Der Hochzinsmarkt hat an Qualität gewonnen, die Ratings bewegen sich jetzt eher im BB- als im B-Bereich. Und das besicherte Segment des Hochzinsmarktes wächst rasant, während nachrangige Hochzinsanleihen praktisch nicht mehr existieren. Und zu guter Letzt sind die Emittenten von Hochzinsanleihen auch gewachsen und dürften auch öffentlich gehandelte Aktien haben. Diese starken Fundamentaldaten könnten dazu beitragen, dass sich die Spreads von Hochzinsanleihen in Grenzen halten, sodass die derzeitigen Spreads von 400-600 Basispunkten vergleichbar sind mit den Spreads von 600-800 Basispunkten, die in früheren Zyklen zu beobachten waren. Angemessene Spreads von Hochzinsanleihen ergeben in Kombination mit einer sehr attraktiven Rendite von US-Staatsanleihen Gesamtrenditen, die im Laufe der Zeit sehr gute Erträge generieren dürften. Lässt man sich die aktuellen Spread- und Renditeniveaus entgehen, dann könnte es sein, dass man einen guten Einstiegspunkt für eine Erhöhung einer strategischen Allokation in US-Hochzinsanleihen verpasst.Ausblick für strukturierte SchuldtitelDefensiv mit mehr GeduldTracy Chen, CFA, CAIAPortfolio ManagerDie Bewertungen sind in den meisten Sektoren des Marktes für strukturierte Schuldtitel deutlich zurückgegangen, bedingt durch Rezessionsängste und einzeltitelspezifische fundamentale Gründe. Der Spread zwischen hypothekenbesicherten Agency-Wertpapieren (MBS) und 7- bis 10-jährigen US-Staatsanleihen hat sich ausgehend vom Tiefstand von Anfang 2023 um mehr als 50 Basispunkte (Bp.) geweitet, wobei die Liquidierungen der US-Einlagensicherung FDIC, die quantitative Straffung der US-Notenbank und die schwächere Banknachfrage eingepreist sind. Bei Nicht-Agency-Titeln sind forderungsbasierte Wertpapiere (ABS), Collateralized Loan Obligations (CLO), mit Gewerbehypotheken besicherte Wertpapiere (CMBS) sowie Kreditrisikotransfergeschäfte (CRT) der Ratingkategorien AAA und BBB sowie darunter im historischen Vergleich günstiger, einige um mehrere Standardabweichungen gegenüber ihren Durchschnittswerten. Sie sind somit im historischen Vergleich und gegenüber vergleichbaren Unternehmensanleihen attraktiv bewertet (siehe Abbildungen 12 und 13).Abbildung 12: Spread-Vergleich - mit AAA bewertete strukturierte Schuldtitel und UnternehmensanleihenBasispunkte, AAA-Anleihen Spanne 25.-75. Perzentil und aktueller Spread, Stand: 2. Juni 2023.Quelle: Markt-Spreads von BofA Merrill Lynch Global Research.Abbildung 13: Spread-Vergleich - mit BBB und darunter bewertete strukturierte Schuldtitel und UnternehmensanleihenBasispunkte, Anleihen mit BBB-Rating und darunter, Spanne 25.-75. Perzentil und aktueller Spread, Stand: 2. Juni 2023.Quelle: Markt-Spreads von BofA Merrill Lynch Global Research. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Fundamentaldaten bei Wohnimmobilien weiterhin solideDie Hypothekenzinsen gingen in den USA im ersten Halbjahr 2023 auf den mittleren bis hohen 6%-Bereich zurück. Hausbauunternehmen wollen durch Anreize den Verkauf neuer Eigenheime ankurbeln und die Wohnungsknappheit angehen. Die Preise für Wohnimmobilien scheinen sich daher nun ihrem Tiefstand zu nähern, wenn der Wirtschaft eine weiche Landung gelingt. Anders als beim Wohnimmobilienboom, der zur globalen Finanzkrise führte, sind wir überzeugt, dass die Wohnimmobilienpreise im aktuellen Zyklus gut gestützt sind. Darüber hinaus dürfte eine weitere Straffung der Kreditvergabestandards im Zuge der jüngsten Bankenkrise auch die zukünftige Performance der zugrunde liegenden Sicherheiten von mit Wohnimmobilienhypotheken besicherten Wertpapieren (RMBS) stärken.Intakte Bilanzen der PrivathaushalteDie Fundamentaldaten am Kreditmarkt kehrten allmählich auf Vor-Corona-Niveau zurück, weil die Verbraucher ihre Ersparnisse aus den großzügigen Konjunkturpaketen und den enormen Vermögenseffekten aufgrund der steigenden Vermögenspreise ausgaben. Das kumulierte, in Eigenheime investierte Kapital von über 31 Bio. USD und die verbliebenen Sparüberschüsse in Höhe von ca. 500 Bio. USD (basierend auf Schätzungen der Federal Reserve Bank of San Francisco) wirken für die Verbraucher bis zu einem gewissen Grad immer noch als Puffer (siehe Abbildung 14).5Abbildung 14: Kumuliertes in Eigenheime investiertes Kapital - US-HaushalteIn Mrd. USD, Haushalte; Eigenkapital in Wohnimmobilien, vierteljährlich, nicht saisonbereinigt, Stand: 1. Oktober 2022.Quelle: Board of Governors of the US Federal Reserve System.Der langsame Niedergang des Marktes für Gewerbeimmobilien (CRE)Zweifellos stellt die langfristige Verschiebung zu Homeoffice und hybriden Arbeitsformen für Büroimmobilien am gewerblichen Immobilienmarkt riesige Herausforderungen dar. Da aber bessere Abschlussstandards und andere dämpfende Faktoren vorherrschen - unter anderem wurden zehn Jahre lang Preissteigerungen einbezogen und Kreditverlängerungen sowie -umgestaltungen sind wahrscheinlich -, gehen wir davon aus, dass sich der Niedergang des Sektors über einen Zeitraum von mehreren Jahren hinziehen wird. Darüber hinaus haben sich andere CRE-Sektoren wie Industrieimmobilien und Mehrfamilienhäuser gut entwickelt. Einen Zusammenbruch mit massiven Liquidationsverlusten, die ein systemisches finanzielles Risiko auslösen, betrachten wir als unwahrscheinliches Szenario. In unserem Best-Case-Szenario gehen wir davon aus, dass Verluste aus Büro-CMBS letztendlich im mittleren bis oberen einstelligen Bereich bleiben. In diesem Szenario sind die meisten Investment-Grade-Anleger angesichts ausreichender Kreditverbesserungen vor Abschreibungen geschützt. Die Kreditkurve ist seit 2022 sehr viel steiler geworden. Bei Gewerbeimmobilien und vor allem im Bürosektor sind die Preisbildung und das Transaktionsvolumen noch immer sehr verhalten. Dadurch wird die Wertbeurteilung zu einer großen Herausforderung und es ist schwierig, deutliche Überzeugungen zu formulieren. Wir setzen jedoch darauf, dass wir den steilsten Teil der CMBS-Kreditkurve fast erreicht haben. Dies würde eine Phase einläuten, in der Distressed-Debt-Investoren, die sich auf den Aufkauf von Verbindlichkeiten notleidender Unternehmen spezialisiert haben, die willkommene Nachfrage bieten. Das Renditeniveau wird derzeit immer attraktiver, denn die Preise spiegeln die übermäßig drakonischen CRE-Fundamentaldaten wider.Höhere Extremrisiken bei Collateralised Loan Obligations (CLO)Wir sind überzeugt, dass sich Leveraged Loans schlechter entwickeln werden als Hochzins- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen, da höhere Finanzierungskosten, niedrigere Gewinne und ein höheres Extremrisiko für notleidende Kredite stärker in den Vordergrund treten. Das würde wahrscheinlich zu niedrigeren Deckungsquoten für zweitklassige und nachrangige Teile der CLO-Kapitalstruktur führen. Inzwischen sehen wir zunehmend, dass mehr Ratings herabgestuft als hochgestuft werden. Die variable Verzinsung von Collateralized Loan Obligations (CLO) dürfte allerdings auch weiter eine gewisse Absicherung gegen Durationsrisiken bieten.Günstiges technisches MarktumfeldGeringere Netto-Neuemissionen und eine unverändert hohe Nachfrage sorgen für günstig technische Marktbedingungen. Die Spreads haben sich dieses Jahr geweitet, dürften sich durch das geringere Angebot 2023 aber wieder verbessern.Welche Bereiche bieten in der zweiten Jahreshälfte 2023 das höchste Wertpotenzial?Vor dem Hintergrund der rückläufigen Bewertungen und unsicheren Fundamentaldaten, die durch die Nachwirkungen der restriktiveren Geldpolitik der Fed, die Verschärfung der Kreditvergabestandards, den geringeren Appetit der Banken für Vermögenswerte mit langer Duration und das langsamere Wirtschaftswachstum belastet werden, sind wir überzeugt, dass die Bewertungen voraussichtlich noch weiter sinken werden. Wir werden an unserer defensiven und vorsichtigen Strategie festhalten und uns bei der Qualität und der Kapitalstruktur weiter nach oben verlagern und auf Short-Positionen in der Duration setzen. Die attraktivsten Anlagegelegenheiten bestehen derzeit unserer Meinung nach bei hypothekenbesicherten Agency-Wertpapieren (MBS) mit laufendem Kupon, hochwertigen mit BBB und BB bewerteten Kreditrisikotransfer-Wertpapieren (CRT), nicht qualifizierten MBS der Ratingkategorie AAA, hochwertigen mit AAA bis BBB bewerteten Subprime Auto ABS, mit AAA bewerteten CLO und hochwertigen mit AAA bis A bewerteten Commercial MBS.Ausblick für globale AktienEuropa und Asien setzen sich still und leise an die SpitzeJames J. ClarkePortfolio Manager und Director of Fundamental ResearchSorin Roibu, CFAPortfolio Manager und Director of Fundamental ResearchUnsere bevorzugte Grafik der globalen Märkte zeigt die langen Zyklen der Outperformance und Underperformance der USA (siehe Abbildung 15). Diese Zyklen können jahrelang andauern, denn wenn sich Anleger erst einmal für ein Anlagethema oder eine geografische Region begeistert haben, dann stoßen sie ihre übergewichteten Positionen nur sehr unwillig wieder ab.Abbildung 15: Zyklen der Outperformance von US-AktienIn Prozent, Überrenditen über rollierende 3-Jahreszeiträume, Stand: 31. März 2023.Quelle: Daten von eVestment Allliance. Überrenditen der Referenzindizes MSCI EAFE und MSCI USA über rollierende 3-Jahres-Zeiträume. Änderungen sind gekennzeichnet von Phasen der Outperformance, die länger als zwölf Monate andauern. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.2022 scheint ein fast 14 Jahre andauernder Zyklus, der für die USA höchst vorteilhaft war, zu Ende gegangen zu sein. Sowohl der US-Aktienmarkt als auch der US-Dollar sind gegenüber alternativen Anlagen sehr hoch bewertet, zeigen aber keine Outperformance mehr. Die USA haben sich 2022 und sogar im ersten Quartal 2023, in dem angeblich US-Technologiewerte zu den Spitzenreitern gehörten, unterdurchschnittlich entwickelt. Europäische Märkte haben sie still und heimlich überflügelt (siehe Abbildung 16).Abbildung 16: Vergleich der IndexrenditenIn Prozent, Stand: 1. Quartal 2023.Quelle: eVestment. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sie enthalten keine Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.Unseres Erachtens dürften die Aktienmärkte von Regionen wie Europa, China, Japan und Korea in der Zukunft führend sein. Diese Märkte sind deutlich günstiger als die US-Märkte, selbst im Hinblick auf sehr ähnliche globale Unternehmen. Diese Regionen sind alle bei den Anlegern massiv in Ungnade gefallen, aber aus jeweils anderen Gründen, somit bietet sich hier das Potenzial für eine gewisse Diversifizierung.Europäische Aktien haben sich seit vergangenem September gut entwickelt, denn das befürchtete Bärenmarkt-Szenario einer Energiekrise, die den Kontinent lahmlegen würde, ist nicht eingetreten. Anleger sind aber weiterhin vorsichtig, daher sind die Aktienkurse unserer Einschätzung nach relativ attraktiv. China löst bei Anlegern Ängste aus, insbesondere im Hinblick auf geopolitische Risiken, doch viele dieser Anleger haben gleichzeitig offensichtlich keine Bedenken, sich in großen US-Technologieunternehmen zu engagieren, die voll und ganz von der Chipproduktion in Taiwan abhängen. Die Aktien chinesischer Internet-Megacaps gehören zu den günstigsten Aktien weltweit, ihre Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) liegen im niedrigen einstelligen Bereich.In Japan und Korea sollte man von der Aufwertung der Währungen und der Aktien profitieren können. Vor allem die japanische Währung ist deutlich unterbewertet, Alltagsartikel kosten in Tokio nur die Hälfte dessen, was man in New York bezahlt.Ausblick für US-AktienDie Hälfte des Wegs ist geschafft, jetzt nur die Hoffnung nicht aufgeben?Patrick S. Kaser, CFAManaging Director und Portfolio ManagerCelia R. Hoopes, CFAPortfolio Manager und Research AnalystWenn wir uns die Performance des US-Aktienmarktes seit Jahresbeginn vor Augen führen und über den möglichen Kurs im zweiten Halbjahr nachdenken, dann kommt uns unweigerlich Jon Bon Jovis Hit "Livin’ on a Prayer" (Man darf die Hoffnung nicht aufgeben) in den Sinn.So lautstark und so umfassend wie derzeit wurde selten vor einer Rezession gewarnt, doch diese Rezession ist bisher noch nicht eingetreten. Seit Monaten wird darüber diskutiert, ob es nun zu einer "harten Landung" oder zu einer "weichen Landung" kommen wird, aber nun ist ein weiteres mögliches Ergebnis hinzugekommen, nämlich "keine Landung". Bei den Earnings Calls für das erste Quartal zeigten sich viele Managementteams mit Blick auf das zweite Halbjahr zuversichtlich. Uns fällt es schwer, ebenso hoffnungsvoll zu sein.Laut einigen Definitionen befinden wir uns nun in einem Bullenmarkt, aber alle Marktkommentatoren werden sicherlich noch einmal darauf hinweisen, dass die Breite der Rally so gering ist wie nur selten in der Vergangenheit. Die zehn größten Aktien im S&P 500 machten fast 90 % der Erträge des Index seit Jahresbeginn aus, dies ist der höchste je gemessene Prozentsatz.6 Unternehmen mit Gewinnwachstum sind seltener geworden und die Aufschläge, die Anleger für diese Unternehmen zu zahlen bereit sind, sind geradezu explodiert. Tatsächlich ist die Marktentwicklung in erster Linie auf die Ausweitung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) zurückzuführen und weniger auf eine Verbesserung der Gewinnaussichten. Die Gewinnschätzungen für das Jahr steigen seit Anfang April, liegen aber immer noch unter den Konsensprognosen vom Jahresanfang.Wir rechnen für das zweite Halbjahr mit zahlreichen Negativfaktoren. Die Sparüberschüsse der Privathaushalte sind zurückgegangen. Ausgehend von Daten des Bureau of Economic Analysis schätzt Morgan Stanley, dass diese Überschüsse beim Quartil der einkommensschwächeren Privathaushalte zum Ende des ersten Quartals aufgebraucht waren.7 Ab September müssen Studiendarlehen wieder zurückgezahlt werden. Einigen Schätzungen zufolge wird dies die Konsumausgaben auf das Jahr hochgerechnet mit 128-148 Mrd. USD belasten.8 Das Bureau of Labor Statistics meldete für April eine Kerninflation (VPI) von 0,4 %. Dies deckt sich mit den Konsenserwartungen, aber annualisiert ergibt sich eine Rate von fast 5 %. Die Preise für Kerngüter ohne Gebrauchtwagen tendierten weitgehend seitwärts, doch im Dienstleistungsbereich verharrt die Preisinflation auf hohem Niveau. Ein Rückgang der Inflation im Dienstleistungssektor setzt einen schwächeren Arbeitsmarkt voraus. Das Debakel rund um die US-Schuldenobergrenze ist beendet, doch das US-Finanzministerium muss seine Finanzpolster wieder aufbauen, das dürfte die Liquidität belasten.Seit 1960 gab es zwölf Straffungszyklen der US-Notenbank. Diese haben laut Piper Sandler achtmal zu einer harten Landung und viermal zu einer weichen Landung geführt.9 Bei einer harten Landung kommt es in der Regel auch zu einer massiven Verschlechterung der Arbeitslosenzahlen, während die Beschäftigungszahlen bei einer weichen Landung kaum oder gar nicht zurückgehen. Piper Sandler schreibt auch, dass die Vorboten einer harten Landung rasche Zinsanhebungen der US-Notenbank in Verbindung mit strengen Kreditvergabestandards und einer hartnäckigen Inflation sind. Einer weichen Landung gehen dagegen typischerweise moderate Zinsanhebungen der Fed, eine Lockerung der Kreditvergabestandards der Banken sowie eine niedrige Inflation voraus.10 Die derzeitigen Bedingungen scheinen in hohem Maße denen zu ähneln, die in der Vergangenheit vor einer harten Landung herrschten.Wir wünschen uns sicherlich nie einen Marktabschwung, doch unseres Erachtens ist es aktuell angebracht, sich defensiver aufzustellen.Definitionen:"AAA" und "AA" (hohe Kreditqualität) sowie "A" und "BBB" (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Kreditratings für Anleihen, unter Investment-Grade ("BB", "B", "CCC" usw.) gelten als niedrige Kreditqualität und werden häufig als "Junk Bonds" oder Ramschanleihen bezeichnet.Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel Prozentpunkt (1/100 % oder 0,01 %).Eine Collateralized Loan Obligation (CLO) ist ein Wertpapier, das durch einen Pool von Schuldtiteln besichert wird. Dies sind häufig Unternehmenskredite mit niedrigem Rating.Kupon bezeichnet die regelmäßigen Zinszahlungen an die Anleihegläubiger während der Laufzeit der Anleihe.Die 2013 von Freddie Mac eingeführten Programme zu Kreditrisikotransfergeschäften (CRT) strukturieren das Hypothekenrisiko in Wertpapiere und (Rück-)Versicherungsangebote um und übertragen somit das Kreditrisiko vom US-Steuerzahler auf privates Kapital.Die G10 (Group of Ten) bezeichnet die Gruppe von Ländern, die zugestimmt haben, an den Allgemeinen Kreditvereinbarungen (AKV) teilzunehmen, einer Vereinbarung, die dem Internationalen Währungsfonds (IWF) zusätzliche Mittel zur Erhöhung seiner Finanzierungsfähigkeit zur Verfügung stellt.Die G20 (Group of Twenty) ist ein internationales Forum für die Regierungen und Zentralbankgouverneure von 20 großen Volkswirtschaften. Bei den Mitgliedern handelt es sich um 19 Länder - Argentinien, Australien, Brasilien, China, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Indien, Indonesien, Italien, Japan, Kanada, Mexiko, Russland, Saudi-Arabien, Südafrika, Südkorea, die Türkei und die USA - sowie die Europäische Union (EU). Die EU ist durch die Europäische Kommission und die Europäische Zentralbank vertreten.Über die Overnight-Repo- und Reverse-Repo-Fazilität (ON RP/RRP) der Federal Reserve können sich Geldmarktfonds Mittel von der US-Notenbank leihen oder der US-Notenbank Mittel leihen und dabei Staatsanleihen als Sicherheiten einsetzen und mit der Fed vereinbaren, diese Wertpapiere über Nacht zu einem vorher vereinbarten Satz zurückzukaufen oder zurückzuverkaufen.M2 ist ein Maß für die Geldmenge, das Barmittel und Sichteinlagen (M1) sowie das Quasigeld umfasst. "Quasigeld" in der Geldmenge M2 sind Spareinlagen, Geldmarktfonds und andere Einlagen, die weniger liquide und als Tauschmittel weniger gut geeignet sind, die aber schnell in Barmittel oder Sichteinlagen umgetauscht werden können.Das Kurs-/Gewinnverhältnis (KGV) ist der Kurs einer Aktie geteilt durch den Gewinn je Aktie.Quantitative Straffung ("Quantitative Tightening", QT) bezeichnet die Geldpolitik einer Zentralbank, bei der die Überschussreserven des Bankensystems durch den direkten Verkauf von Schuldtiteln aus dem eigenen Bestand gesenkt werden.Renminbi (oder Yuan) ist der Name der chinesischen Währung.Mit Wohnhypotheken besicherte Wertpapiere (RMBS) und mit Gewerbehypotheken besicherte Wertpapiere (CMBS) sind Formen von forderungsbesicherten Wertpapieren, die durch Pools von Wohn- bzw. Gewerbeimmobilien besichert werden.Die Renditekurve ist die grafische Darstellung des Verhältnisses zwischen den Renditen von Anleihen, welche die gleiche Kreditqualität, aber unterschiedliche Laufzeiten aufweisen.Kontrolle der Zinskurve ("Yield Curve Control", YCC) bedeutet, dass eine Zentralbank einen längerfristigen Zinssatz anstrebt und hierfür so viele Anleihen kauft oder verkauft, wie für die Erreichung des Zielsatzes erforderlich ist. Der Bloomberg Global Corporate Credit Index enthält Investment-Grade- und High-Yield-Credit-Titel aus dem Multiverse Index. (Der Multiverse Index ist der Zusammenschluss zweier Indexgruppen: des Global Aggregate Index und des Global High Yield Index.) Die Investment-Grade-Komponente des Global Credit Index ist ein Teilbereich des Global Aggregate Index und enthält Unternehmensanleihen aus den Indizes U.S. Aggregate, Pan-European Aggregate, Asian-Pacific Aggregate, Eurodollar, 144A und Euro-Yen. Die High-Yield-Komponente ist ein Teilbereich des Global High Yield Index und enthält Wertpapiere aus den Indizes U.S. Corporate High Yield, Pan-European High Yield und Emerging Markets. Der Index lautet auf US-Dollar.Der Citi Inflation Surprise Index misst Preisüberraschungen gegenüber Markterwartungen. Ein positiver Wert zeigt an, dass die Inflation höher ist als erwartet, ein negativer Wert gibt an, dass die Inflation niedriger ist als erwartet.Der G20 OECD Frühindikator ist ein zusammengesetzter Indikator von 20 Mitgliedsländern. Frühindikatoren sind Konjunkturvariablen, die sich tendenziell vor Veränderungen der Gesamtwirtschaft verändern und einen Hinweis darauf liefern, wohin sich eine Volkswirtschaft entwickelt.Der ICE BofA US High Yield Index bildet die Wertentwicklung von auf USD lautenden, öffentlich an den großen Inlandsmärkten begebenen Unternehmensanleihen mit Rating unter Investment Grade ab.Der Institute for Supply Management Services Purchasing Managers Index (ISM Services PMI) ist ein Diffusionsindex auf der Basis von Befragungen von Führungskräften aus den Bereichen Einkauf und Logistik von mehr als 400 Dienstleistungsunternehmen. Er ist ein Maßstab für die vorherrschende Richtung der wirtschaftlichen Trends im Dienstleistungsbereich.Der JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) bildet auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen ab, die von Körperschaften aus Schwellenländern begeben wurden. Die im zugrunde liegenden marktkapitalisierungsgewichteten Index enthaltenen Anleihen werden nach regelbasierten Kriterien betreffend Emissionsvolumen, Art der Anleihe, Fälligkeit und Liquidität ausgewählt.Der JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index - Investment Grade (CEMBI IG) ist ein auf US-Dollar lautender, marktwertgewichteter Rentenindex bestehend aus Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.Der JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index - High Yield (CEMBI HY) ist ein auf US-Dollar lautender, marktwertgewichteter Rentenindex bestehend aus Hochzins-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.Der JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified (EMBI GD) bildet auf US-Dollar lautende, fest- und variabel verzinsliche, liquide Staatsanleihen und Anleihen von quasistaatlichen Emittenten aus Schwellenländern mit einer Laufzeit von über 1 Jahr ab.Der JP Morgan Emerging Market Bond Index - Investment Grade (EMBI IG) bildet als Hochzinsanleihen eingestufte, auf US-Dollar lautende, fest- und variabel verzinsliche, liquide Staatsanleihen und Anleihen von quasistaatlichen Emittenten aus Schwellenländern mit einer Laufzeit von über 1 Jahr ab.Der JP Morgan Emerging Market Bond Index - High Yield (EMBI HY) bildet als Hochzinsanleihen eingestufte, auf US-Dollar lautende, fest- und variabel verzinsliche, liquide Staatsanleihen und Anleihen von quasistaatlichen Emittenten aus Schwellenländern mit einer Laufzeit von über 1 Jahr ab.Der JP Morgan Government Bond Index-Emerging Market Global Diversified Index (GBI-EM) ist ein umfassender Index von regelmäßig gehandelten, liquiden, festverzinslichen Staatsanleihen in Landeswährung, die in Schwellenländern emittiert werden.Der MSCI EAFE Index misst die gesamte Marktperformance einschließlich Preissteigerungen und Erträgen aus Netto-Dividendenzahlungen und umfasst Unternehmen aus 21 Ländern in Europa, Australasien und dem Fernen Osten (Ostasien). Das "Brutto" ist eine Näherungsrechnung der maximal möglichen Dividendenreinvestition. Der reinvestierte Betrag ist die gesamte an natürliche Personen mit Wohnsitz im Land des Unternehmens ausgeschüttete Dividende, enthält aber keine Steuergutschriften.Der MSCI USA Index soll die Wertentwicklung des Large- und Mid-Cap-Segments im US-amerikanischen Markt messen. Mit 625 Titeln deckt der Index rund 85 % der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung in den USA ab.Der Diffusionsindex der Frühindikatoren der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD LEI) soll erste Hinweise auf Wendepunkte in Konjunkturzyklen liefern, indem er die Frühindikatoren der Wirtschaft misst. Diffusion ist ein Maßstab dafür, wie breit der Rückgang ausfällt, d. h., der Diffusionsindex der LEI reicht von 0 bis 100 und Zahlen unter 50 deuten darauf hin, dass sich die meisten Komponenten abschwächen.Der S&P 500 ist ein breit gefasster Maßstab für einheimische Large-Cap-Aktien in den USA. Die 500 Aktien in diesem nach der Kapitalisierung gewichteten Index werden nach Branchenrepräsentation, Liquidität und Stabilität ausgewählt.Der Tokyo Stock Price Index (TOPIX) ist ein um den Streubesitz bereinigter Index, der alle inländischen Unternehmen abbildet, die im Prime-Segment des Tokioter Aktienmarktes gehandelt werden.Fußnoten:1. Quelle: "The S&P 500 is in a bull market. Here’s what that means and how long the bull might run", Associated Press, 8. Juni 2023.2. Quelle: "Federal Reserve issues FOMC statement", US-Notenbank, 14. Juni 2023.3. Quelle: FRED Economic Data, St. Louis Federal Reserve, Stand: 30. April 2023.4. Quelle: FRED Economic Data, St. Louis Federal Reserve, Stand: 1. Juni 2023.5. Quelle: Abdelrahman, H. und Oliveira, L. "The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings", Federal Reserve Bank of San Francisco, 8. Mai 2023.6. Quelle: Bernstein Research, "Tech Strategy: The Most Concentrated Market Ever…What Does History Say Happens Next?", A.M. Sacconaghi, Jr., A. Larson, A. Murdia, D. Zhu, 12. Juni 2023.7. Quelle: Morgan Stanley Research, "US Economics Mid-Year Outlook: Soft Landing Summer Camp", E. Zentner, D. Anzoategui, S. Wolfe, L. Dujon, R. Heymann, 7. Juni 2023.8. Quelle: KeyBanc, "Consumer/Retail Hardlines Industry Update", B. Thomas, Z. Donnelly, T. Zick, 4. Juni 2023.9. Piper Sandler, "Second Half Outlook: What Could Go Right & What Could Go Wrong?", 6. Juni 2023.10. Ebd.WELCHE RISIKEN GIBT ES?Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.Wichtige HinweiseBitte beachten Sie, dass es sich bei diesem Dokument um werbliche Informationen allgemeiner Art und nicht um eine vollständige Darstellung bzw. Finanzanalyse eines bestimmten Marktes, eines Wirtschaftszweiges, eines Wertpapiers oder des/der jeweils aufgeführten Investmentfonds handelt. Franklin Templeton veröffentlicht ausschließlich produktbezogene Informationen und erteilt keine Anlageempfehlungen. SICAV-Anteile dürfen Gebietsansässigen der Vereinigten Staaten von Amerika weder direkt noch indirekt angeboten oder verkauft werden.Ihre Anlageentscheidung sollten Sie in jedem Fall auf Grundlage des aktuellen Verkaufsprospektes, der jeweils relevanten "Basisinformationsblatt" (KID) sowie des gültigen Rechenschaftsberichtes (letzter geprüfter Jahresbericht) und ggf. des anschließenden Halbjahresberichtes treffen. Diese Unterlagen stellen die allein verbindliche Grundlage für Kaufaufträge dar.Für eine Anlageberatung wenden Sie sich bitte an einen qualifizierten Berater. Gerne nennen wir Ihnen einen Berater in Ihrer Nähe. Die vorgenannten Unterlagen finden Sie auch auf unserer Homepage in Deutschland unter franklintempleton.de/fondsdokumente bzw. in Österreich unter franklintempleton.at/fondsdokumente oder Sie erhalten diese kostenlos bei Franklin Templeton International Services S.à r.l., Niederlassung Deutschland, Postfach 11 18 03, 60053 Frankfurt a. M., Mainzer Landstraße 16, 60325 Frankfurt a. M., Tel. 08 00/0 73 80 01 (Deutschland), 08 00/29 59 11 (Österreich), Fax: +49(0)69/2 72 23-120. info@franklintempleton.de, info@franklintempleton.at