US-Dollar: Die inflationäre Wirkung der Zoll-Angst

Und ewig grüßt das Murmeltier: Wieder mal hat der US-Präsident neue Zölle angedroht und wieder mal legt der US-Dollar heute Morgen im asiatischen Handel daraufhin zu.

Diesmal ist’s anders: Die Zolldrohung richtet sich nicht gegen US-Importe aus bestimmten Ländern, sondern gegen Warengruppen: Stahl und Aluminium. Ich habe bislang stets darauf hingewiesen, dass die flachen Zollsätze auf alle Importe aus einem Land aus handelspolitischer Sicht besonders dumm sind, weil sie in unnötig großem Umfang inflationäre Schäden verursachen. Lobe ich nun die neuen Zölle? Mitnichten! Ein geschickter Handelspolitiker belegt solche Güter mit Zöllen, die in Produktionsketten nah an der Endnachfrage beheimatet sind. Ich erinnere an die EU-Zölle auf US-Whiskey, -Jeans und -Motorräder. Stahl und Aluminium sind Produkte genau vom falschen Ende der Produktionsketten. Da wird inflationäre Wirkung maximiert. Ich denke, die PR-Story vom “hart arbeitenden US-Stahlarbeiter” ist dem US-Präsidenten wichtiger als ökonomische Vernunft.

Weil das aber so ist, sollte der primäre Wirkungskanal auf die USD-Wechselkurse über die inflationären Effekte erfolgen – USD-positiv, wenn man meint, dass der höhere Inflationsdruck zu strafferer Geldpolitik und höheren USD-Realzinsen führt. Dann sollte der Dollar relativ gleichmäßig gegenüber allen Währungen aufwerten. Dass er mehr gegenüber den Währungen derjenigen Länder zulegt, die besonders viel Stahl und Aluminium in die USA exportieren, wäre nur dann sinnvoll, wenn die Wirkung vor allem über die Verschiebung der terms of trade erfolgen würde. Weil das nicht der Fall ist, ist die CAD- und MXN-Schwäche heute Morgen übertrieben.

Wieder gilt: Ob und wann diese Zölle kommen, steht in den Sternen. Zwischen morgen und dem Sankt-Nimmerleins-Tag ist alles möglich. Wieder ist’s deshalb noch nicht angebracht sich auf Folgen der angekündigten Zölle einzurichten.

Es wurde in letzter Zeit viel darüber geschrieben, dass allein schon das Hin und Her der US-Regierung in Fragen der Handelspolitik erheblichen wirtschaftlichen Schaden anrichtet. Das ist wahr, wichtig und richtig. Ein Punkt fehlt allerdings üblicherweise in den Aufzählungen der Schäden, die bereits von den Zolldrohungen angerichtet werden: die inflationäre Wirkung der Zoll-Angst, die erwartet werden muss, wenn diese Angst länger anhält.

Die Inflationserwartungen der US-Konsumenten für die kommenden zwölf Monate haben zuletzt sehr deutlich angezogen, wie am Freitag veröffentlichte (vorläufige) Umfrageergebnisse der University of Michigan zeigen. Siehe Abbildung 1. Der Grund dürfte klar sein: weil man erwarten muss, dass die US-Regierung Zölle in erheblichem Umfang einführt und weil jedermann (mit Ausnahme des US-Präsidenten) weiß, dass dadurch die Preise in den USA steigen. Die Preise für importierte Güter, aber auch die Preise für solche Güter, die bislang gegen potenzielle Importe in Konkurrenz standen. Fällt die Konkurrenz weg, können US-Anbieter von heimischen Verbrauchern höhere Preise verlangen und einen höheren Gewinn einstreichen.

Noch ist der Anstieg der Inflationserwartungen kein Beinbruch – obwohl’s schon der zweite Anstieg in Folge ist. Wir hatten auch schon vorher (z.B. im Oktober und November 2023) kurze Ausbrüche von Inflationsangst gesehen. Problematisch wird’s allerdings, falls diese Inflationserwartungen sich verhärten.

Die Ökonomen haben schon seit den 1970er Jahren verstanden, dass Inflationserwartungen der wesentliche Faktor sind, der Inflation steigen lässt. Ein Unternehmer, der erwartet, dass seine Konkurrenten ihre Preise erhöhen (d.h.: dessen Inflationserwartungen hoch sind), wird viel eher dazu tendieren, die Preise seiner eigenen Produkte zu erhöhen, als einer, der erwartet, dass die Konkurrenzprodukte billig bleiben. Und ebenso wird ein Arbeitnehmer, der erwartet, demnächst im Supermarkt mehr zahlen zu müssen, viel stärker auf Lohnerhöhungen drängen.

Die am Markt gehandelten Inflationserwartungen für die nächsten zwölf Monate sind deutlich niedriger. Siehe Abbildung 2. Sind die befragten Verbraucher also einfach nur übertrieben nervös? Nun, auch die marktbasierten Inflationserwartungen haben seit September (als noch nicht absehbar war, wer heute US-Präsident sein würde) deutlich angezogen. Besonders beachtenswert ist, dass auch die Inflationserwartungen für die zwölf anschließenden Monate (1Yx1Y) mittlerweile nicht mehr mit dem Inflationsziel der Fed kompatibel sind – anders als im September.

Noch hört man hier und da von FOMC-Mitgliedern, die Fed könne sich erlauben, die durch Zölle induzierte Inflation zu ignorieren, weil sie ein Einmaleffekt wäre, an dem die US-Währungshüter eh nichts ändern können. Das ist nur dann richtig, wenn diese Inflation nicht Zweitrundeneffekte auslöst. Der Markt ist sich da nicht so sicher, wie die positive Korrelation der 1Yx1Y-Inflationserwartungen mit den 1Y-Inflationserwartungen, die in der Abbildung unten für die jüngste Vergangenheit zu beobachten ist, zeigt. Deshalb sind die Erwartungen schneller Zinssenkungen verschwunden. Selbst in der Frage, ob’s bis Juli eine Zinssenkung gibt, ist der Markt sich nicht mehr einig.

Für den Dollar ist das gut. Eine Fed, die früher oder später einsieht, dass sie die inflationären Effekte der Zollpolitik bekämpfen muss, wird für eine attraktive (reale) USD-Verzinsung sorgen. Noch kommt’s freilich darauf an, ob die Zoll-Angst der US-Konsumenten und des Marktes lange genug anhält, um tatsächlich Inflation zu erzeugen. Wahrscheinlich bedarf’s dafür früher oder später tatsächlich materieller neuer Zölle. Androhungen (gegen Mexiko, Kanada, jetzt gegen Stahlimporte) oder marginale Zollsatz-Erhöhungen (gegen China) dürften die Angst nicht dauerhaft am Leben halten.