Mittelstandsanleihe des Monats: Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig

von Redaktion Euro am Sonntag

Geschäft Die Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH (NZWL) ist ein familiengeführter Zulieferer von Getrieben und Getriebeteilen vorwiegend für die Automobilindustrie. 2017 stieg der Umsatz um 18 Prozent auf 98 Millionen Euro, der Jahresüberschuss um 0,5 Millionen auf 1,7 Millionen. Umsatz und Ergebnis lagen deutlich über den Prognosen. Es besteht eine große Abhängigkeit von VW als Hauptkunde mit einem Umsatzanteil von 80 Prozent sowie vom Markt China.

So wurden 34 Millionen der insgesamt 50 Millionen aus drei emittierten Anleihen an die Schwester NZWL International (NZWLI) verliehen, die diese als Eigenkapital respektive Gesellschafterdarlehen an deren chinesische Tochter TTP für den Bau ­eines Werks weiterreichte. 2017 war der Überschuss von TTP deutlich über den Erwartungen; zudem beliefert TTP neben VW seit Anfang 2018 auch einen neuen chinesischen Großkunden. Die Ausleihungen sind gegenüber den Bankkrediten von TTP nachrangig. Das Vermögen von NZWL ist zum Großteil für Bank- und Mietkaufverbindlichkeiten verpfändet. 2018 plant NZWL eine Umsatzsteigerung um fünf bis neun Prozent und einen Überschuss von 1,4 bis 1,9 Millionen.

Zinszahlung Die Zinsdeckung beurteilen wir nur als ausreichend. Der Cashflow vor Ertragsteuer und Zins war im Schnitt der vergangenen fünf Geschäftsjahre aber beim 3,3-Fachen der Zinszahlungen. Berücksichtigt man die Liquiditätslage von Ende 2017, müssten die Zinszahlungen für die drei Anleihen ohne größere Probleme machbar sein.

Tilgung Die 15 Millionen Euro der 2017 emittierten dritten Anleihe stammen aus dem Tausch eines Teils der ersten Anleihe, 2014 emittiert und 2019 fällig, sowie der zweiten Anleihe, 2015 begeben und 2021 fällig. Das Gesamtvolumen beträgt unverändert 50 Millionen - aber mit zeitlich gestaffelter und im Schnitt längerer Restlaufzeit.
Die Kennzahl Nettofinanzschulden zu Gewinn (Ebitda) beurteilen wir als nur ausreichend. Der freie Cash­flow war in den vergangenen fünf Jahren negativ, vor allem wegen der Ausleihungen an NZWLI. Das Investorenvertrauen ist hoch: Der dritte Bond notierte fast immer über 107, die zwei anderen Bonds stehen derzeit klar über 100 Prozent.
Die Refinanzierung der 2023 fälligen Anleihe wird umso einfacher, je mehr Ausleihungen von der Schwester durch Erfolge in China zurückgeführt werden. Bei anhaltendem Anlegervertrauen stünden auch die üblichen Wege offen: weitere Anleihe oder Schuldscheine.

Fazit Die Zinszahlungen der drei Anleihen sollten aus dem Cashflow möglich sein, ebenso die Refinanzierung der Anleihe 2019 über 12,5 Millionen. Die Refinanzierung der anderen Bonds wäre erschwert, sollte sich die Rückführung der Ausleihungen aus China verzögern. Die Verschuldung ist relativ hoch, die Eigenkapitalquote mit 15 Prozent niedrig. Neues Eigen- oder Mezzanine­kapital wäre 2017 angemessener gewesen als ein dritter Bond.
ISIN: DE000A2GSNF5

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