Mittelstands-Anleihe auf Paragon: Verlorenes Vertrauen

Geschäft: Paragon ist Zulieferer von Elektronik für Automobilhersteller und in Nischen wie Luftgütesensoren weltweit führend. Ein Drittel des Konzernumsatzes entfällt aufs Wachstumssegment Elektromobilität, das in die Tochter Voltabox ausgegliedert wurde, an der Paragon noch 60 Prozent hält. Im ersten Halbjahr 2019 lag der operative Verlust (Ebit) bei 5,4 Millionen Euro, die Ebit-Marge verschlechterte sich auf minus 5,6 Prozent des Umsatzes. Begründet wird dies mit Integrations- und Anlaufkosten für eine Akquisition im Segment Aero­dynamik sowie Anlaufverlusten wegen eines verschobenen Volta­box-Großauftrags bei Batterie­systemen für 5G-Sendemasten in den USA. Für das Gesamtjahr senkte Paragon im August die Prognose für die Ebit-Marge von plus acht auf minus ein bis minus zwei Prozent. Die Hoffnungen richten sich nun auf 2020, wenn unter anderem der verschobene Großauftrag abgearbeitet werden soll. Mit dem Börsengang von Voltabox 2017 waren Eigenkapital und Liquidität des Paragon-Konzerns deutlich gestiegen. Von Ende 2017 bis Mitte 2019 sank die Liquidität jedoch von 146 auf zehn Millionen Euro, vor allem wegen hoher Investitionen. Im zweiten Quartal 2019 reichte der im April in der Schweiz emittierte 35-Millionen-­Franken-Bond nicht, um operativen Mittel­abfluss, Investitionen und Schuldentilgung zu decken.

Zinszahlung: Die bereinigte Zinsdeckung gemessen am Ebit reichte im Zeitraum zweites Halbjahr 2018 und erstes Halbjahr 2019 nicht aus. Der Cashflow vor Ertragsteuer und Zins und damit der gesamte Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit war 2017 und 2018 negativ. Die aktuelle Liquidität reicht rechnerisch, um die Zinsen für die 2022 fällige Euro-Anleihe zu zahlen.

Tilgung: Die Kennzahl "Netto­finanzschulden zu Ebitda" war zuletzt nur knapp ausreichend. Der Free Cashflow ist seit fünf Jahren stets negativ. Das Investorenvertrauen hat sich wegen der im Mai 2019 öffentlich gewordenen Bilanzierungsfehler für 2017 und der Gewinnwarnung im August 2019 deutlich verschlechtert.
Der 2022 fällige Bond notiert seit der Gewinnwarnung meist deutlich unter 75 Prozent des Nennwerts. Die Aktie hat sich seit Ende Mai halbiert. Für die Anleiherefinanzierung wäre es dringend notwendig, dass ab 2020 Voltabox seine Cashflow-Pro­bleme mit Großkunden löst und die für spätestens 2018 angekündigte "Erntephase" der hohen Investitionen im Konzern endlich beginnt.

Fazit: Es ist dringend nötig, dass sich die Hoffnungen auf höhere Gewinnmargen und positive Free Cashflows ab 2020 endlich erfüllen. Nur so wird das stark beeinträchtigte Anlegervertrauen wieder steigen - auch als Voraussetzung für die Bondrefinanzierung.

URA Research verwendet bei seiner Anleihe-analyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der ­Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.