Katjes International-Anleihe: Rentabilitätsziel noch weit entfernt

Geschäft: Katjes International, neben der für Deutschland zuständigen Katjes Fassin ein Teil der familiengeführten Katjes-­Gruppe, ist eine strategische Holding für Süßwarenfirmen in Westeuropa, abhängig von Erträgen und Ausschüttungen der Töchter. Die Anleihegläubiger sind gegenüber den Gläubigern der Tochterfirmen strukturell nachrangig. Katjes hat in den vergangenen Jahren einige Markenfirmen übernommen, die wie ­Piasten und Dallmann’s aus Deutschland oder Sperlari aus Italien in einzelnen Ländern und Segmenten zu den Marktführern zählen.

Die Zahlen sind von dieser regen Akquisitions- und zuletzt auch Desinvestitionstätigkeit geprägt. So verkaufte Katjes 2018 die Töchter Lutti und Continental Sweets an die französische CPK für eine 23-Prozent-Beteiligung an CPK sowie liquide Mittel. Es entstand ein Sonderertrag von 48 Millionen Euro, der fast das gesamte ausgewiesene Ergebnis vor Steuern von 50 Millionen ausmachte. In einzelnen Jahren davor kam der ausgewiesene Gewinn vorwiegend aus einem mit Akquisitionen verbundenen hohen negativen Goodwill (Kaufpreis niedriger als Buchwert des Eigen­kapitals). Ohne Sonderfaktoren liegt die Ebitda-Marge noch weit unter dem Mittelfristziel von zehn Prozent. 2018 war der Wert mit 7,7 sogar unter den kurzfristig angepeilten acht Prozent, die nun 2019 erneut angestrebt werden.

Zinszahlung: Die bereinigte Ebit-Zinsdeckung war zuletzt bestenfalls ausreichend. Der Cashflow vor Ertragsteuer und Zins betrug im Schnitt der vergangenen fünf Geschäftsjahre aber das Dreifache der Zinsen. Die fünf künftigen Zinszahlungen sollten problemlos möglich sein.

Tilgung: Das Anlegervertrauen ist groß, alle drei Bonds waren bei Emission kräftig überzeichnet und notierten meist über 102 Prozent. Die ersten zwei Anleihen konnten so frühzeitig mit Folgebonds re­finanziert werden. Die Kennzahl "Nettofinanzschulden zu Ebitda" ist aber höchstens ausreichend, der freie Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inklusive Zins­ergebnis minus Investitionssaldo) war in sieben der vergangenen zehn Geschäftsjahre negativ. Die Refinanzierung ohne eine vierte Anleihe wäre 2024 nur möglich, wenn Katjes weiter Liquidität aufbaute, endlich näher an das mittelfristige Margenziel käme und nicht nur in einzelnen Jahren ­positive Free Cashflows erzielte.

Fazit: Katjes ist ohne Einmal­erträge weit vom Erreichen des Rentabilitätsziels entfernt. Der Cashflow dürfte problemlos für die Zinszahlungen reichen, aber nicht für die Refinanzierung der Anleihe. Hier muss Katjes etwa mit einem neuen Bond darauf setzen, dass das Vertrauen in die Marke "Katjes" - die übrigens der Schwester Katjes Fassin gehört - weiter so hoch bleibt wie bisher.

ISIN: DE000A2TST99

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