Anleihen auf Ramsch-Niveau: Wie Risikobereite profitieren

von Astrid Zehbe, Euro am Sonntag

Anfang 2016 konnten auch viele Anleihe-Investoren die Situation an den Rohstoffmärkten nicht mehr ignorieren. Der Ölpreis näherte sich der Marke von 30 Dollar und damit dem niedrigsten Niveau seit mehr als zehn Jahren. Die Metallmärkte befanden sich auf dem tiefsten Stand seit 2008 und auch sonst gab es vom Rohstoffsektor wenig zu berichten, was Anleihegläubiger von Bergbau- und Energieunternehmen irgendwie hätte beruhigen können.

Die rekordtiefen Notierungen machten den auf den Rohstoffmärkten agierenden Firmen erheblich zu schaffen. Gewinne brachen ein und die Finanzsituation vieler Unternehmen verschlechterte sich. Verharrten die Preise auf diesem Niveau, hätte dies für zahlreiche Gesellschaften eine Herabstufung ihrer Kreditwürdigkeit zur Folge, warnten damals etwa Analysten der britischen Barclays Bank.

Tatsächlich "regnete" es kurze Zeit später Downgrades. Rio Tinto wurde von der Ratingagentur Moody’s von "A3" auf "Baa1" abgestuft, BHP Billitons Rating wurde um eine Note auf "A" nach unten korrigiert, und Vale sowie Anglo American verloren durch die Herabstufung von "Baa3" auf "Ba3" sogar ihren Investment-Grade-Status, was Kursverluste von fast 50 Prozent etwa für Papiere von Anglo American zur Folge hatte.

Unverhältnismäßige Verluste

Während die meisten Anleger von Bonds solcher auf Ramschniveau herabgestuften Firmen lieber die Finger lassen, suchen andere Investoren genau danach: nach sogenannten "Fallen Angels" - zu deutsch: gefallene Engel. Die Intention dahinter ist simpel: Meist erholen sich die Anleihen von den hohen Kursverlusten, was zu beträchtlichen Erträgen führt, wenn man die Papiere zu Tiefstpreisen eingesammelt hat.

Denn nicht immer sind es fundamentale Gründe, die dafür sorgen, dass Investoren ihre Papiere auf den Markt werfen und damit zu dem rapiden Kursverfall und der Ausweitung der Risikoaufschläge über ihren fairen Wert hinaus beitragen. Häufig haben vor allem institutionelle Anleger aufgrund ihrer Investmentregularien gar keine andere Wahl, als sich von den Anleihen zu trennen: So dürfen High-Yield-Bonds aus Gründen der Risikominimierung nicht in die Portfolios von Pensionsfonds oder Versicherern aufgenommen werden.

Zudem fallen die Papiere nach dem Downgrade aus den Indizes für Bonds mit Investmentstatus heraus, was ebenfalls Verkäufe institutioneller Anleger zur Folge hat. Da diese in der Regel meist viele Papiere halten, drückt ein Verkauf besonders stark auf die Notierungen. Dabei sind die Preisverluste oft unverhältnismäßig hoch - zumal die Gründe für eine Herabstufung nicht zwingend im Unternehmen selbst liegen müssen, sondern auch externer Natur sein können, wenn sie das Potenzial haben, die Finanzkraft einer Firma zu schwächen.

RWE als Fallen Angel

2013 haben die Vermögensmanager von Eyb & Wallwitz herabgestufte Unternehmen zum Anlagethema des Phaidros Funds Fallen Angels gemacht (siehe Investor-Info). "Einzelne Emittenten schauen wir uns genauer an. Ganz wichtig: Ist der Schuldner in der Lage, aus dem operativen Geschäft den Schuldendienst zu leisten? Oder muss er aus der Substanz zuschießen? Kann der Schuldner also die Kuponzahlungen leisten und letztlich das aufgenommene Geld auch wieder zurückzahlen? Das ist die ganz entscheidende Frage", erläutert Fondsmanager Ernst Konrad seine wichtigsten Fragen im Auswahlprozess.

Um das Zahlungsausfallrisiko zu begrenzen, investiert das Fondsmanagement ausschließlich in Bonds von Unternehmern, deren Bonität im oberen High-Yield-Segment angesiedelt ist. Eine der größten Positionen ist eine Nachranganleihe des Energielieferanten RWE, deren Rating mit "Ba2" als Ramsch bewertet wird, während RWE selbst mit "Baa3" ein Investment-Grade-Rating vorweisen kann. Zweifel am Geschäftsmodell und sinkende Energiepreise hatten das Nachrangpapier zwischenzeitlich auf Kurse unter 70 Prozent fallen lassen. Der Bond erholte sich und notiert mittlerweile weit über 100 Prozent.

Dass nach dem Geschäft mit Eon nun RWE selbst eine Herabstufung durch Moody’s droht, beunruhigt Konrad nicht: "In diesem Fall sind wir auf der Linie der Ratingagentur S & P, die den Deal zwischen Eon, RWE und Innogy als Rating-neutral sieht. Eine Ausweitung der Spreads würden wir als Kaufgelegenheit sehen."

Rising Stars sind die Ziele

Kaufgelegenheiten zu finden ist gar nicht so einfach. Aufgrund der gut laufenden Konjunktur sind zuletzt Herabstufungen wie etwa die des schwedischen Telekomausrüsters Ericsson im Mai 2017 seltener geworden. Im vergangenen Jahr hat die Zahl der Rising Stars, der Firmen, deren Bonität von High Yield auf Investment Grade verbessert wurde, die Zahl der Fallen Angels erstmals seit zwei Jahren wieder übertroffen (siehe Grafik links).

Für die Rising Stars - zu deutsch: aufgehende Sterne - sind die Hochstufungen in der Regel mit Kursgewinnen verbunden. Institutionelle Anleger dürfen sie kaufen, zudem werden sie in die einschlägigen Indizes aufgenommen, was die Nachfrage nochmals erhöht.

Auch zahlreiche High-Yield-Fonds haben deshalb ein Auge auf Unternehmen, die vor einem möglichen Upgrade ihrer Bonität stehen, darunter viele Fallen Angels. Wie erfolgversprechend diese Strategie sein kann, zeigt das Beispiel von Anglo American. Weil das 2016 herabgestufte Unternehmen seine Finanzsituation deutlich verbessern konnte, deckten sich die Anleger mit Papieren des Bergbauunternehmens ein. Die Kurse stiegen, und im September 2017 stufte Moody’s den britisch-südafrikanischen Konzern wieder ins Investment-Grade-Segment hoch.

Verkauf nach Upgrade

Wird ein Fallen Angel zum Rising Star, dann verkaufen Ernst Konrad und seine Kollegen die Papiere in der Regel innerhalb von sechs Monaten wieder. "Die Spreads sind dann meist nicht mehr attraktiv, und wir finden bessere Anlagemöglichkeiten, in die wir dieses Geld lieber investieren", erläutert der Fondsmanager. Für das laufende Jahr sieht der Anleiheexperte vor allem in drei Sektoren Anlagechancen: im Einzelhandel, bei Finanzinstituten sowie in der Industrie.

Investor-Info

Phaidros Fallen Angels
Rendite mit Engeln

Der 2013 aufgelegte Fonds von Eyb & Wallwitz setzt ausschließlich auf Titel von Emittenten, deren Bonitätsnote von Investment Grade auf Ramschniveau herabgestuft wurde. Neben Unternehmensanleihen wie den Papieren des im Januar 2018 herabgestuften israelischen Pharmakonzerns Teva hat das Fondsmanagement auch Staatsanleihen im Visier - etwa aus Südafrika, wo sich nach einem Regierungswechsel im Februar die Wirtschaftslage bessern könnte. Generell wird auf ein breit diversifiziertes Portfolio geachtet: Die größten Positionen machen jeweils etwas mehr als zwei Prozent des Portfolios aus.








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