QE-Programm droht ins Leere zu laufen: Investoren lassen die EZB abblitzen

Der Vollständigkeit halber seien hier nochmals die vier wichtigsten Eckpunkte genannt:

1. Das QE-Programm, das am vergangenen Montag gestartet wurde, soll mindestens bis September nächsten Jahres Bestand haben. Innerhalb der ersten Phase werden somit 19 Mal 60 Mrd. € in den Markt gepumpt, also insgesamt mindestens 1.140 Mrd. €.

2. Um Wertpapiere für monatlich 60 Mrd. € aufkaufen zu können, muss man sich der größten Assetklasse - der Staatsanleihen - bedienen. Allerdings werden dennoch einige Notenbanken ein Problem damit haben, diese Beschlüsse umzusetzen. Aus diesem Grund hat sich der EZB-Rat erweichen lassen, auf eine starre Einhaltung auf Monatsbasis zu verzichten und das anzukaufende Spektrum der Emittenten auf bestimmte staatlich garantierte Förderbanken oder Institutionen zu erweitern. Zusätzlich behalten sich die Notenbanker die Möglichkeit vor, die Regeln des Ankaufprogramms zu gegebener Zeit anzupassen.

3. Die Zentralbanken dürfen nur solche Titel kaufen, deren Rendite über dem Satz der EZB für Bankeinlagen liegt. Da dieser aktuell mit minus 0,20% festgesetzt ist, können also auch Titel mit negativer Rendite aufgekauft werden. Doch in diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wer den dadurch entstandenen finanziellen Schaden zu tragen hat. Diese Verluste könnten sich sogar im Falle einer weiteren Absenkung des Zinssatzes noch vergrößern. Sicherlich wird man sich hierbei an der Regelung eines Zahlungsausfalls orientieren. Diese besagt, dass die Staaten gemeinsam 20% der Verluste tragen und die verbleibenden 80% als nationales Risiko der Notenbank erhalten bleiben.

4. Im ersten Schritt wurden die griechischen Staatsanleihen von dieser Regelung ausgenommen, da nur Anleihen angekauft werden dürfen, die über ein Rating von mindestens BBB- (unterste Stufe des Investmentgrade) verfügen. Von dieser Regel darf nur abgewichen werden, wenn Staaten seitens der Gemeinschaft mittels Hilfsprogrammen bereits unterstützt werden.

Trotz all dieser umfassenden Regelungen bleiben aber immer noch viele Punkte offen. So wurde zum Beispiel bisher nicht festgelegt, was mit den angekauften Titeln zu geschehen hat, wenn das Rating unter BBB- fallen sollte. Aber dies ist nur ein kleiner Teilaspekt. Denn die vielen Investoren, sowohl Privatanleger als auch institutionelle Anleger, interessiert vielmehr, wie das wohl enden wird. Die Marktmechanismen wurden außer Kraft gesetzt und in Ermangelung von Investment-Alternativen ist kaum ein Investor geneigt, gut verzinste Altbestände der EZB "zum Fraß vorzuwerfen". Diese Denkweise macht sich bereits wenige Tage nach dem Start des Programms bemerkbar. So klopft die EZB bereits regelmäßig bei Investoren an, die aber nicht daran denken, ihre Stücke zu veräußern. Anfragen über Titel in der Größenordnung von 50 Mio. € sind offenbar seit Montag üblich. "Aber wir geben nichts", lautet die Antwort vieler Banken oder Fonds, die die EZB abblitzen lassen. Nach wenigen Tagen deutet sich damit schon an, dass das QE-Programm der EZB kein Selbstläufer ist. Denn im Schnitt müssen täglich ca. 3 Mrd. € am Markt aufgekauft werden. Dadurch wird also auch die Manövriermasse für alle Marktteilnehmer immer kleiner, und eine gesamte Assetklasse ist vom Aussterben bedroht. Da die Notenbanken aber nur Ausschau nach den vermeintlich "guten" Titeln halten, bleibt für die anderen Investoren nur noch "Schrott" übrig.

Diese Vorgehensweise der EZB ist verantwortungslos, denn Regierungen wird auf diese Weise billiges Geld in den Rachen geworfen, ohne dass sie auf eine Haushaltssanierung achten müssen. Banken werden ihrer Zinsmargen beraubt und gezwungen, mit Risiko behaftete Kredite zu vergeben. Unternehmen benötigen unter Umständen aber vorerst keine neuen Kredite, sondern Planungssicherheit. Nicht zuletzt steht unser gesamtes System der Altersversorgung auf dem Spiel. Denn weder Privatanleger, noch Kapitalsammelstellen können mit einer vernünftigen Risikostreuung noch Vermögen aufbauen, womit die Altersarmut für einen Großteil der Bevölkerung wahrscheinlicher wird.

Die Chimäre der Finanztransaktionssteuer

Für jeden Finanzminister klingen diese Zahlen verlockend. Bei einer Einigung in Sachen Finanztransaktionssteuer winken z. B. Deutschland Mehreinnahmen von bis zu 44 Mrd. € pro Jahr. Das geht aus einer Studie des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW) hervor. Selbst kleinste Lösungen brächten demnach noch Milliarden.

Frankreich würde durch die Steuer Mehreinnahmen von bis zu 36 Mrd. € generieren können, Italien immerhin noch maximal 6 Mrd. €. Grundlage ist das Modell der EU-Kommission, das vorsieht, den Anbieter ebenso wie den Erwerber einer Aktie oder Anleihe mit einem Steuersatz von je 0,1% des Kaufpreises zu belegen. Bei Termin-, Tausch- und Optionsgeschäften, sogenannten Derivaten, ist ein Satz von 0,01% angedacht. Nicht besteuert würden Bankgeschäfte des täglichen Lebens wie Überweisungen vom Girokonto, die Aufnahme von Krediten, die Emission von Aktien sowie Transaktionen zwischen Lebensversicherungen und ihren Kunden.

Würde man aber den Derivatehandel, in dem die Eurex in Frankfurt eine europaweit führende Rolle inne hat, von der Steuer befreien, hätte dies laut DIW allein für Deutschland einen Rückgang der möglichen Steuereinnahmen um bis zu 90% zur Folge. Bei einem Verzicht der Besteuerung des Handels mit Anleihen, müsste der Bund mit bis zu 8 Mrd. € weniger rechnen.

Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass Handelsaktivitäten als Reaktion auf die Steuer abnehmen oder in Drittländer verlagert werden. Hier nimmt das DIW an, dass sich bei Einführung der Steuer das Handelsvolumen um bis zu 15% reduziert. Doch selbst bei einem 15%-igen Rückgang der Wertpapiergeschäfte und einem Einbruch des Derivatehandels um 75% kämen demnach immer noch rund 19 Mrd. € in Deutschland zusammen.

Was dies aber für den Finanz- und Wertpapierhandelsplatz Deutschland bedeutet, können diese Zahlen gar nicht ermessen. Klar wäre, dass die börsliche Preisqualität massiv leiden würde, schließlich kommt eine Kursfeststellung dem optimalen Marktpreis umso näher, je höher die zu diesem Preis getätigten Umsätze sind. Und, sollte der Handel von Futures und Options tatsächlich um drei Viertel einbrechen, so käme dies im Grunde einem schleichenden Ende des gesamten Derivatehandels in Deutschland und damit der Terminbörse Eurex gleich. Die Steuereinnahmen aus diesem Geschäft würden dann ganz schnell gegen Null tendieren. Man hat den Eindruck, dass solche Rechnungen ohne den Wirt namens Markt gemacht werden. So gesehen, kann sich die Finanztransaktionssteuer ganz schnell zur Chimäre entpuppen.

Auch bei einer Halbierung der Steuersätze auf 0,05% für Aktien und 0,005% für Derivate kommt das DIW immer noch auf ein Steueraufkommen von 10 bis 25 Mrd. €. Selbst bei einer Reduzierung auf 0,01 und 0,001% kämen noch 2,3 bis 5,4 Mrd. € zusammen.

Freilich, ob die Finanztransaktionssteuer von 11 der 28 EU-Staaten, die sich dazu bekannt hatten, tatsächlich wie geplant 2016 eingeführt wird, ist noch nicht klar. Angesichts der Zahlenspiele des DIW dürfte aber das Interesse manches Finanzministers wieder gestiegen sein.

Schuldenkrise: Dritter Aufschub für Defizitsünder Frankreich

Man konnte fast den Eindruck erhalten, dass die erneute Fristverlängerung für die Sanierung des französischen Haushalts in Brüssel ohne großes Aufsehen abgenickt wurde. Ok, die Finanzminister aus den Ländern Spanien, Portugal, Irland und den Niederlanden übten Kritik, da diese zum Teil große Sparanstrengungen geleistet haben. Somit kann man froh sein, dass wenigstens ein leises Grummeln zu hören war, bevor die EU-Finanzminister Frankreich nun schon zum dritten Mal einen zeitlichen Aufschub genehmigt haben, um sein Haushaltsdefizit in den Griff zu bekommen. Die Euro-Finanzminister waren damit dem Vorschlag der EU-Kommission gefolgt.

Paris hat nun bis 2017 zwei Jahre mehr Zeit, sein Haushaltsdefizit auf die EU-Defizitgrenze von maximal 3% der Wirtschaftsleistung zu drücken. Eigentlich hätte Frankreich schon im Jahresverlauf 2015 seine Neuverschuldung unter die Höchstgrenze senken müssen, wird nun aber wohl bei 4% des Bruttoinlandsprodukts landen. Noch im April will die Pariser Regierung weitere Sparmaßnahmen im Umfang von 4 Mrd. € für 2015 präsentieren.

Trotz des Reißens der Defizitziele muss Frankreich erneut keine Geldstrafen zahlen, was von den Ministern mit der schwachen wirtschaftlichen Situation und anderen Faktoren begründet wurde. Mit den "anderen Faktoren" ist wohl die Furcht vor einem weiteren Erstarken des rechtsextremen Front National gemeint.

Immerhin gibt es auch Silberstreifen am Horizont. So ist die französische Industrieproduktion im Januar überraschend um 0,4% gegenüber dem Vormonat gestiegen, nachdem Volkswirte bereits ein Minus von 0,3% erwartet hatten.

Vor dem Kassensturz in Griechenland

Die Kassenlage in Athen spitzt sich zu. Selbst nach dem eigenem Eingeständnis der Regierung befindet sich Griechenland in akuter Finanznot. Doch den Geldgebern genügen die bisherigen Reformvorschläge noch lange nicht, um weitere Hilfsgelder fließen zu lassen. Nun also sollen die "Institutionen" Europäische Zentralbank (EZB), EU-Kommission und IWF, die man nicht mehr Troika nennen darf, zum ersten Mal seit dem Regierungswechsel im Januar wieder Einblick in die griechischen Finanzbücher erhalten.

Die zentralen Verhandlungen werden in Brüssel stattfinden. Sogenannte technische Teams werden gleichzeitig nach Athen entsandt. Am Ende wird ein Kassensturz stehen, dessen Ergebnis sich grausam lesen wird. Das dürfte den Europartnern bereits heute klar sein. Ohne weitere Milliarden des Geldgeber-Trios wird Griechenland pleitegehen. Ziel der neu aufgenommenen Gespräche ist der Abschluss des bis Juni verlängerten Rettungsprogramms. Ohne diesen Abschluss können noch bereitstehende Hilfsgelder von insgesamt 7,2 Mrd. € von Athen nicht abgerufen werden.

22 Mrd. € sollen die Griechen in den vergangenen drei Monaten von ihren Bankkonten abgehoben haben. Die Geldeinlagen sind auf rund 150 Mrd. € gefallen. Dies ist der niedrigste Stand seit 10 Jahren. Der griechische Staatsminister Alekos Flambouraris hatte einen dramatischen Appell an seine Landsleute gerichtet, ihr Geld aus dem Ausland zurückzubringen.

So ganz zum Thema Sparanstrengungen will dann auch eine andere Meldung nicht passen. So sind die Arbeitskosten in Griechenland zuletzt weit stärker gestiegen als im Rest der EU. Mit einem Zuwachs von 7,1% im Vergleich zum Vorjahresquartal wiesen die Griechen für das 3. Quartal 2014 den höchsten Kostenanstieg aller EU-Länder auf, wie das Statistische Bundesamt mitteilte. Zuvor waren deren Arbeitskosten allerdings rückläufig.

Aber vielleicht sind schon bald für Athen alle finanziellen Probleme gelöst. Denn mit der Erfüllung der Forderungen an Deutschland als Ausgleich für die Gräueltaten während des 1000-jährigen Reichs wären die Griechen auf einen Schlag alle ihre Sorgen los. Wenigstens träumen können sie, wenn es schon mit anderen Dingen nicht klappt!

Risiken von Staatsanleihen bewerten!

Die Stabilitätswächter der Europäischen Zentralbank (EZB) haben an eine gute alte Sitte unter Bankern erinnert, die ausgerechnet bei Staatsanleihen nicht angewandt wird. So liegt es in der Tradition ehrbarer Kaufleute, dass sie Ausfallwahrscheinlichkeiten in ihren Büchern auch als das bewerten, was sie sind: nämlich Risiken.

Dass diese bewährte Usance für Staatsanleihen nicht gelten soll, stört das bei der EZB angesiedelte European Systemic Risk Board (ESRB). Wenn für Staatsanleihen ein faktisches Ausfallrisiko besteht, soll sich diese Gefahr bei der Risikobewertung in den Bankbilanzen auch entsprechend niederschlagen, lautet die einfache Argumentation der EZB-Stabilitätswächter. Die aktuellen Regeln bei der Risikobewertung von Staatsanleihen seien dagegen mit dem derzeit existierenden System der Überwachung der Finanzmärkte nicht vereinbar, heißt es in einem Bericht des ESRB.

Dass diese europäische Erkenntnis auch in eine Änderung des Regelwerks einfließen könnte, braucht man freilich nicht zu hoffen. So schreibt EZB-Präsident Mario Draghi persönlich, selbst Mitglied des ESRB-Verwaltungsrats, in einem Vorwort des Berichts: "Das aktuelle Regelwerk bei der Risikobewertung von Staatsanleihen durch die Finanz-Institutionen müsse auf globaler Ebene überprüft werden."

BAT atmet tief ein

In dieser Handelswoche hat die British American Tobacco (BAT) tief eingeatmet und sich am Kapitalmarkt insgesamt 3 Mrd. € mittels vier Anleihen in Euro refinanziert.

Eine Anleihe (A1ZYK2) im Volumen von 800 Mio. € ist am 13.03.2019 endfällig und mit einem jährlichen Kupon von 0,375% ausgestattet. Bei einem Emissionspreis von 99,719% ergab sich hieraus ein Spread von +25 bps über Mid Swap. Die zweite Anleihe (A1ZYK3) mit einer Fälligkeit am 13.10.2023, einem Kupon von 0,875% und einem Volumen von 800 Mio. € wurde mit 99,10% gepreist. Dies entsprach einem Emissionsspread von +43 bps über Mid Swap. Die dritte Anleihe (A1ZYK4) im Volumen von ebenfalls 800 Mio. € ist am 13.03.2027 fällig und mit einem Zins von 1,25% versehen. Gepreist wurde die Anleihe mit 98,691%, was einen Spread von +60 bps über Mid Swap ergab. Die vierte Anleihe (A1ZYK5), die bis 13.03.2045 terminiert ist, hat einen jährlichen Kupon von 2%. Die 600 Mio. € umfassende Anleihe wurde bei 97,813% gepreist, was einem Emissionsspread von +100 bps über Mid Swap gleich kam.

Aber auch andere Unternehmen zeigten sich am Kapitalmarkt und nutzten die Gunst der Stunde. Sicherlich macht es für die Finanzchefs vieler Gesellschaften Sinn, in der Phase der erhöhten Nachfrage seitens der EZB und ihrer Notenbanken den Anlegern neues Material zur Verfügung zu stellen. So nahm der spanische Versorger ENAGAS mit einer am 25.03.2025 endfälligen Anleihe (A1ZYLC) 400 Mio. € auf. Der Kupon in Höhe von 1% und der Emissionspreis von 99,672% ergaben einen Spread von +53 bps über Mid Swap. Alle genannten Anleihen wurden mit einer Mindeststückelung von 100.000 € begeben und zielen somit eher auf institutionelle Anleger ab.

Allerdings zeigte sich auch der Handelskonzern METRO am Kapitalmarkt und emittierte eine Anleihe mit Fälligkeit 19.03.2025 (A14J83), die zumindest bei der Mindeststückelung (1.000 €) den Belangen von Privatanlegern gerecht wird. Das Emissionsvolumen beläuft sich auf 600 Mio. €. Bei einem jährlichen Kupon von 1,5% und einem Emissionspreis von 99,834% ergab sich ein Spread von +85 bps über Mid Swap.

Hamsterkäufe lassen vorerst keine Korrektur zu

So langsam verabschiedet sich die vierte Jahreszeit und wir steuern zielsicher auf den Frühling zu. Nachts ist es zwar in vielen Regionen noch "schattig", aber dennoch treiben die vermehrten Sonnenstunden die Temperatur tagsüber in die Höhe.

Aber auch am Rentenmarkt ist man ebenfalls seit Jahren mit steigenden Kursen bestens vertraut. Der Start in die neue Handelswoche war auch zugleich der Auftakt des Anleihe-Kaufprogramms der EZB für zumindest die kommenden 19 Monate. Eine solche - noch nicht dagewesene - Geldschwemme zeigte am Bondmarkt sofort ihre Wirkung. Der richtungsweisende Euro-Bund-Future kennt seither nur noch eine Richtung, nach oben. So stieg das Rentenbarometer seit Wochenauftakt stetig und konstant bis auf 158,79% und ein Ende ist auch weiterhin nicht in Sicht. Jede noch so kleine Korrektur wird vorerst noch belächelt und zum Wiedereinstieg genutzt. Gemäß dem Motto: "Kaufe heute, denn morgen könnte es nichts mehr geben".

Noch am vergangenen Donnerstag handelte das Sorgenbarometer zwischen 155,81% und 157,33% und zum Wochenschluss war der Euro-Bund-Future mit 156,16% aus dem Handel gegangen. Anschließend sahen sich die Marktteilnehmer fast täglich neuen Höchstständen ausgesetzt. Folglich bröckelte die Rendite für zehnjährige Bundestitel nach und nach ab. Das bisherige, absolute Tief wurde mit 0,20% erreicht. Aktuell handelt der Juni-Kontrakt bei 158,55%, was einer Rendite von 0,19% für eine der zugrundeliegenden Anleihe (110237) entspricht.

Aus charttechnischer Sicht fungiert das bisherige Hoch im Juni-Kontrakt bei 158,79% als alleiniger Widerstand und der Bereich um 157,30% (mehrere Hochs im Februar und März) als Unterstützung. Sollten sich allerdings die Preise für Bonds am Kapitalmarkt in den nächsten Monaten nur noch an der immens großen Nachfrage seitens der Notenbanken orientieren, ist die Richtung eindeutig vorbestimmt. Preise rauf und Renditen runter. Die Sinnhaftigkeit der Liquiditätsschwemme außen vor, sind dann auch negative Renditen für zehnjährige deutsche Staatsanleihen vorstellbar. The trend is your friend!

USA bietet Investoren vielfältiges Angebot

Endlich konnten die Investoren in den USA wieder aus der gesamten Produktpalette auswählen. Angeboten wurden Geldmarkttitel mit einer Laufzeit von 4 Wochen, 3 und 6 Monaten sowie 3, 10 und 30 Jahren. Abgerundet wird die Emissionsflut von nominal mehr als 150 Mrd. USD am heutigen Donnerstag mit einem zehnjährigen Inflation-Linked-Bond (TIPS).

In Euroland hingegen gab man sich deutlich bescheidener. Neben der Aufstockung einer Altemission der Niederlande (A1ZUVV) im Volumen von 2,7 Mrd. €, wird am heutigen Tag Spanien drei Emissionen (A1ZLR2 / 2020 ; A1GXLB / 2022 ; A1ZVCP / 2025) um insgesamt ca. 5 Mrd. € aufstocken. Italien plant ebenfalls insgesamt zwischen 6 und 7 Mrd. € zu refinanzieren.

Entgegen vieler Prophezeiungen kann sich auch Deutschland infolge des QE der EZB weiterhin mit Minusrenditen am Kapitalmarkt verschulden. So wurde bereits am Dienstag eine inflationsindexierte Anleihe (103056 / 2026) mit einer realen Durchschnittsrendite von -0,89% neu aufgelegt. Das Emissionsvolumen beläuft sich auf 2 Mrd. €. Am gestrigen Mittwoch wurden die aktuellen zweijährigen Bundesschatzanweisungen (113749) um 5 Mrd. € auf insgesamt 10 Mrd. € aufgestockt. Bei einer 2,2-fachen Überzeichnung erfolgte die Zuteilung mit einer Durchschnittsrendite von -0,24%.

Aber auch der ESM konnte mittels einer Nullkupon-Anleihe mit Fälligkeit 17.10.2017 (A1U984) 3 Mrd. € aufnehmen. Die Anleihe wurde mit 100,181% gepreist, was auch in diesem Falle eine negative Rendite von ca. -0,08% für Investoren bedeutete.

Déjà-vu beim Euro

Erinnern Sie sich noch an das Jahr 2003? Das Buch: "Harry Potter und der Orden des Phönix" von Joanne K. Rowling führte die Bestsellerliste an. Der Dritte Teil der Herr der Ringe Trilogie: "Die Rückkehr des Königs" war an den Kinokassen der erfolgreichste Film des Jahres. Der Renault Mégane gewann die Wahl zum Auto des Jahres.

Für Börsianer ist allerdings die Tatsache gravierender, dass sich aktuell die Gemeinschaftswährung der Euroländer zum US-Dollar auf einem so niedrigen Niveau befindet wie zuletzt im Jahr 2003.

Der Rückgang des Euros ist hauptsächlich in dieser Handelswoche auf das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) zurückzuführen. Aber auch die immer näher rückende Zinserhöhung in den USA trug ihren Teil dazu bei, dass die Gemeinschaftswährung von 1,113 USD bis auf 1,0494 USD nachgab. Zur Stunde handelt der Euro um die Marke von 1,0625 USD.

Nicht nur gegenüber der Währung von Neuengland, sondern auch im Vergleich mit der Währung von "Alt-England" ist für den Euro in dieser Woche kein Blumentopf zu gewinnen. So verlor er aufgrund möglicher Zinserhöhungen ebenfalls weiter an Boden und fiel auf ein neues Sieben-Jahres-Tief bei 0,7010 GBP.

Ihre Lieblinge fanden Privatanleger in dieser Handelswoche in Fremdwährungsanleihen auf US-Dollar, brasilianische Real und türkische Lira, da für viele Investoren das Ende der Fahnenstange noch lange nicht erreicht ist.

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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