BVB-Aktie: Trotz Meisterschaft kein Kauf?

Das Fußballwunder ist Realität: Borussia Dortmund ist Deutscher Fußballmeister 2011! Für mich, der schon als Dreijähriger mit der BVB-Mütze auf dem Sportplatz unterwegs war, ein absoluter Festtag.

Für die Aktionäre hat der Meister-Coup allerdings keinen zusätzlichen Ertrag gebracht. Die Aktie reagierte am Montag nach dem Meisterspiel mit Verlusten. "Sell on good news" hieß es reflexartig, doch das ist nur die halbe Wahrheit.

Schließlich hat die Aktie ihr Jahreshoch bei 3,69 Euro bereits im November 2010 erzielt. Damals war die Champions League-Qualifikation noch alles andere als gesichert. Warum konnte die Aktie aber seither nicht mehr zulegen, obwohl sich der sportliche Erfolg als nachhaltig erwiesen hat?

Die Begründung ist recht simpel: Der voraus gegangene Anstieg von ca. 1,20 Euro auf 3,69 Euro in nur gut zwei Monaten war eine Übertreibung des Marktes. Der "Perfect Storm" wie die Amerikaner es nennen, also eine Verkettung von kurstreibenden Umständen.

Den Grundstein für den Anstieg der Aktie legten ausgerechnet die Investmentbanker von Morgan Stanley, die seit der Börsenerstnotiz zu den Großaktionären des BVB gehört haben. Diese warfen Ende der vergangenen Saison quasi ohne Rücksicht auf Verluste BVB-Aktien aus dem Markt und reduzierten nach und nach ihre Beteiligung auf null. Das Timing hätte dabei nicht schlechter sein können:

Vor dem Beginn der aktuellen Bundesligasaison waren die Banker mit dem Verkauf durch, so dass endlich kein Verkaufsdruck mehr auf der Aktie lastete. Genau dieser hatte in der vergangenen Saison verhindert, dass der damals schon bemerkbare sportliche Aufwärtstrend sich auch im Kurs widerspiegelte.

In der neuen Saison war der Weg dann auch für die Aktie frei. Bereits in der Frühphase der Meisterschaft zuckte der Kurs nach oben. Das Angebot an frei handelbaren BVB-Aktien am Markt war auf einmal knapp geworden, nachdem 10%-Großaktionär Bernd Geske, ein lupenreiner BVB-Fan ohne Großmachtsfantasien, bereits in der Sommerpause aggressiv weitere Aktien aufgekauft hatte.

*Initialzündung am 11. Spieltag

Sowas wie die Initialzündung für die Aktie gab es dann am 10. Spieltag als mit dem Auswärtssieg beim damaligen Tabellenführer Mainz 05 erstmals seit dem Jahr 2002 wieder die Tabellenspitze der Bundesliga erklommen wurde.

Bereits einige Handelstage zuvor hatte die Aktie ihr altes 52-Wochen-Hoch bei 1,42 Euro geknackt und war damit - ebenfalls erstmals seit ewigen Zeiten - wieder auf dem Radar trendorientierter Trader gelandet. Unter anderem auch auf meiner Watchlist, wodurch auch die frühzeitige Empfehlung in meiner Premium-Publikation, dem Trend Trader, zustande kam.

Auf einmal wurden auch die Mainstream-Presse und in der Folge viele andere Börsenbriefe und Privatanleger auf die Aktie aufmerksam. Die Handelsvolumina explodierten und weil eigentlich nur noch hartgesottene BVB-Fans oder andere Hardcore-Langfristanleger in dem Wert investiert waren, gab es keine größeren Abgeber am Markt. Das führte dazu, dass die Aktie innerhalb eines Monats von Ende Oktober bis Ende November um rund zwei Euro nach oben schoss.

Fundamentale Gesichtspunkte spielten dabei am Ende der Rallye keine Rolle mehr.

Genau hier liegt die Ursache dafür, dass die Aktie nun nichts mehr zuzusetzen hatte: Als der Momentum-Run ausgelaufen war, konzentrierte man sich am Markt wieder mehr auf das Zahlenwerk in der Bilanz.

Und das war und ist eher ernüchternd, wenn man sich nur den Substanzwert der Aktie betrachtet: Das Eigenkapital im Konzern liegt bei 63,5 Millionen Euro, was einem Buchwert von 1,04 Euro je Aktie entspricht. Der häufig als Argumentation für höhere Kurse genannte Wert des eigenen Stadions, des Signal-Iduna-Parks, ist in dieser Rechnung bereits enthalten. Es handelt sich hierbei also nicht um eine stille Reserve.

Sehr wohl Reserven sind jedoch im Spielermaterial versteckt. Dieses wird nur mit 25 Millionen Euro bilanziert, laut Transfermarkt.de liegt der aktuelle Wert des Kaders aber eher in einer Größenordnung von 140 Millionen Euro. Allerdings wäre es nicht seriös diesen Wert bei einer Substanzanalyse zugrunde zu legen, denn nach Auslaufen eines Vertrages können Spieler den Verein ablösefrei verlassen. Der Wert kann dann nicht realisiert werden.

Im Falle des Mittelfeld-Strategen Nuri Sahin, der offenbar kurz vor einem Wechsel zu Real Madrid steht, kann bei einem Verkauf nicht der volle Marktwert erzielt werden, weil der Spieler eine Ausstiegsklausel mit einer maximalen Ablösesumme von 10 Millionen Euro im Vertrag stehen hat.

Nimmt man daher auf den Marktwert des Kaders einen Sicherheitsabschlag von 30 Prozent vor und addiert diesen zum Buchwert, kommt man ziemlich genau auf die aktuelle Marktkapitalisierung von 156 Millionen Euro.

Wenn man es sich einfach machen würde, könnte man nun also sagen: Aktie ist fair bewertet. Punkt.

Doch wird eine reine Substanzanalyse einem Unternehmen wie Borussia Dortmund gerecht? Auch wenn sie aus meiner Sicht sinnvoller ist als eine Bewertung auf Basis von fundamentalen Bewertungskennzahlen (die Gewinnentwicklung schwankt zu stark als dass eine KGV-Betrachtung wirklich Sinn machen würde), meine ich nein.

*Mehr als ein Fußballclub

Borussia Dortmund ist nicht nur für Die-Hard-Fans viel mehr als ein Fußballclub. Der BVB verkörpert Emotionen, Leidenschaft, Tradition, Begeisterung. Durch die jüngsten Erfolge und das sympathische Auftreten von Mannschaft, Trainerstab und Management wurde der Wert der Marke BVB enorm gesteigert.

Natürlich wird der Wert dieser Marke über hochdotierte Sponsoring-Verträge bereits teilweise ausgeschöpft. Die daraus erzielten Einnahmen sind wiederum bereits in der Gewinn- und Verlustrechnung und damit letztlich in der Bilanz berücksichtigt.

Großes Potenzial besteht meiner Ansicht nach aber noch im Investoren-Bereich. Mit dem oben bereits erwähnten Bernd Geske gibt es nur einen Großaktionär, der über eine zweistellige Prozentzahl an Aktien verfügt. Dieser will zudem keinen Einfluss auf das operative Geschäft nehmen.

Das mag Verein und Fans so ganz Recht sein, aus Sicht des BVB-Anlegers könnte jedoch ein strategischer Investor für neue Kursfantasie sorgen. Auch wenn der Einstieg des inzwischen verschollenen Finanzinvestors Florian Homm 2005 letztlich für beide Seiten eher eine Enttäuschung war, so zeigt er doch die Attraktivität eines Fußballvereins für Investoren. Homm ist damals unter anderem aus Publicity-Gründen beim BVB eingestiegen.

"Investitionen in Fußballvereine werden häufig nicht getätigt, um in erster Linie direkte Ausschüttungen bzw. Cash-Flows zu erzielen. Das Interesse des Investors ist oftmals darauf gerichtet, über den Verein Potenziale auszuschöpfen, die über andere Medien nicht erreicht werden können", sagt beispielsweise Christian P. Schneider von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte & Touche. Er schlägt daher eine neue Bewertungsmethode für Fußballaktien vor, die letztlich bei renommierten Vereinen zu höheren fairen Bewertungsniveaus führen würde.

Einen echten Durchbruch würde es wohl aber erst dann geben, wenn die in Deutschland nach wie vor gültige 50+1-Regel, die externen Investoren untersagt, eine Mehrheit an einem Bundesligaverein zu übernehmen, fallen würde. Dann wären Transaktionen wie in England möglich, wo im letzten Jahr der hoch verschuldete Traditionsclub FC Liverpool für umgerechnet 340 Millionen Euro an den amerikanischen Finanzinvestor New England Sports Ventures verkauft worden ist.

MEIN FAZIT:

- Die BVB-Aktie hat bei weiter sportlich erfolgreichem Abschneiden noch Luft nach oben.

- Im positivsten Fall - dem Erreichen des Champions League Finales in der kommenden Saison - winken Mehreinnahmen von bis zu 60 Millionen Euro. Dann wären alte Höchststände wieder greifbar, sofern auch die erneute Champions League-Qualifikation gelingt.

- Scheidet man dagegen frühzeitig aus und verpasst die neuerliche Champions League-Qualifikation, ist auch ein Rückfall auf 1,50 Euro denkbar.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.