BVB - Sind Fußballaktien besser als ihr Ruf?

Fast unter ging im Zuge des Wechseltheaters die Veröffentlichung des Geschäftsberichts für die abgelaufene Saison. Schade, denn dieser verrät wesentlich mehr über Vor- und Nachteile von Fußballaktien als Ablösesummen. Man muss ihn aber richtig lesen: Gewinne schwanken bei Fußballvereinen von Saison zu Saison - und zwar heftig! Daher macht es keinen Sinn fundamentale Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) isoliert für ein Jahr zu betrachten.

So hängt der extreme Rückgang beim operativen Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) und auch beim Nettogewinn mit den stark gestiegenen Abschreibungen zusammen. Ursache: Das Stadion wurde im Rahmen der Zusammenführung einzelner Firmenteile nicht mit dem alten Buchwert übernommen. Der BVB kann so legal EBIT und Nettogewinn drücken. Die vorhandenen Verlustvorträge halten deshalb länger und die Steuerquote bleibt bei niedrigen 13 bis 14 Prozent. Für die Ausschüttung einer Dividende hat man so ebenfalls mehr Spielraum.

Auch der Umsatz wird durch Einmaleffekte wie Transfererlöse verzerrt. Hier fiel die Steigerung um 8 % auf 406 Millionen Euro dieses Jahr eher moderat aus. Er kam ausschließlich durch die sprunghaft gestiegenen TV-Vermarktungseinnahmen zustande (+ 52 % auf 126 Millionen Euro). Der nur minimale Zuwachs bei den Werbeeinnahmen ist durch den langfristigen Vertrag mit Hauptsponsor Evonik bedingt (läuft bis 2025; jährliche Einnahmen ca. 18 Millionen Euro).

Aussagekräftiger sind längere Zeitperioden: Der durchschnittliche Umsatzzuwachs in den vergangenen acht Jahren lag bei starken 19 Prozent. Zumindest hier ist die Bezeichnung Wachstumswert zutreffend.

Signifikant und leider nachhaltig ist dagegen der Anstieg der Personalkosten: Um satte 37,7 Millionen Euro ging es hier nach oben. Unter anderem deshalb verringerte sich auch das operative Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) um 18 % auf 61 Millionen Euro. Nur zu einem kleinen Teil trugen dazu die um knapp drei Millionen Euro niedrigeren Erlöse aus dem Spielbetrieb (Champions League, DFB-Pokal) bei.

Bei anderen Vereinen ist die Entwicklung sogar noch extremer. Der BVB hat bei seinen neuen Verträgen auch die Grundgehälter an den sportlichen Erfolg gekoppelt (d.h. reduziertes Grundgehalt, wenn Champions League nicht erreicht wird), was die negativen Folgen einer schwachen Saison abmildert.

Insgesamt ist dieses Missverhältnis zwischen steigenden Umsätzen und tendenziell stagnierenden operativen Gewinnen aber symptomatisch für Fußballvereine.

Warum Fußballaktien keine guten Geldanlagen sind

Die Ursache ist genauso simpel wie gravierend: Jedes beliebige Unternehmen versucht die Marktstellung auszubauen, Gewinne zu erzielen und damit im Endeffekt die Eigentümer zufrieden zu stellen. Bei Fußballvereinen ist es umgekehrt: Die Sportverein AG versucht sportlich erfolgreich zu sein. Der finanzielle Erfolg ist nur das Mittel zum Zweck.

Die Folge: Erzielte Überschüsse werden zu einem großen Teil in neue Spieler und in Spielergehälter investiert. Die 105 bis 145 Millionen Euro für Dembelé sind kurzfristig ein warmer Geldregen. Der Großteil des Erlöses wird aber in neue Spieler investiert werden, die wahrscheinlich noch mehr Geld verdienen wollen und werden. Auch diejenigen, die sich als Flops erweisen.

Transfersummen sind unter dem Strich ein Nullsummenspiel für den BVB. Ich habe das anhand der Daten von transfermarkt.de mal überschlagen: In den vergangenen zehn Jahren hat der BVB einen Saldo aus Transfereinnahmen und Transferausgaben von minus 44 Millionen Euro erzielt. Mit dem Dembelé-Coup wird daraus kurzfristig wieder ein Gewinn. Aber spätestens in der Winterpause - eher sofort - dürften dann wieder "Ersatzkäufe" erfolgen usw.

Hierbei ist zu beachten, dass der BVB in den vergangenen Jahren ein extrem gutes Händchen beim Scouting nach neuen Spielern hatte und in vielen Fällen Spieler zu einem Vielfachen des Einkaufswerts wieder verkaufen konnte. Dembelé wird hier die bisherige Krönung (Einkaufspreis lag ja nur bei 15 Millionen Euro).

Bei den meisten anderen Vereinen ist die Bilanz viel schlechter. Speziell in England erwirtschafteten einige Vereine in der letzten Dekade Verluste von mehreren hunderten Millionen Pfund. Auch in Deutschland gibt es Negativbeispiele wie den VFL Wolfsburg, der am Transfermarkt von 2010 bis 2016 mit 353 Millionen Euro mehr investiert hat als der BVB (340 Millionen Euro), dabei aber ungleich weniger Erfolg hatte. Mehr hat nur der FC Bayern mit 435 Millionen Euro ausgegeben.

Der Wert des Spielerkaders beim BVB ist in der Zeit überproportional gestiegen. Das Problem dabei: Diese Wertsteigerung wird niemals bei den Aktionären ankommen. Das wäre nur der Fall, wenn der BVB beschließen würde, aus dem Spielbetrieb auszusteigen, was eher nicht zu erwarten ist. Für das aktuelle Jahr liegt die Dividende bei mageren 6 Cents je Aktie. Das entspricht einer Dividendenrendite von weniger als einem Prozent - und selbst die ist nur durch den oben beschriebenen Steuerspareffekt möglich.

Fakt ist: Insgesamt waren Fußballaktien in den vergangenen Jahren sehr schlechte Geldanlagen. Das zeigt der Stoxx Europe Football Index (ISIN CH0013549974). Der startete im April 2002 bei 100 Punkten. Heute, über 15 Jahre später, liegt er bei 116,69 Punkten. Der Wertzuwachs von knapp 17 Prozent in 15 Jahren ist sehr bescheiden. Zum Vergleich: Der DAX hat seither um 129 Prozent zugelegt.

Stoxx Europe Football Index

Extreme Verwässerung durch Kapitalerhöhungen

Jahren (seit 2010) hat der BVB insgesamt Umsatzerlöse von 2,1 Milliarden Euro erzielt. Der Nettogewinn erreichte dabei 132 Millionen Euro, was einer Marge von 6,3 Prozent entspricht. Das ist o.k., allerdings fielen in diese acht Jahre zwei Meistertitel, zwei DFB-Pokalsiege und regelmäßige Champions League-Teilnahmen, wo fast immer die Endrunde und einmal sogar der Finaleinzug erreicht worden ist. Es waren also sehr gute acht Jahre, die sich so nicht zwangsläufig wiederholen werden.

Das Eigenkapital konnte in diesem Zeitraum dramatisch gesteigert werden, und zwar von 62 Millionen auf aktuell über 300 Millionen Euro. Der BVB ist inzwischen bilanziell sehr solide aufgestellt. Beim Eigenkapital konnte man prozentual sogar stärker zulegen als der FC Bayern. Allerdings gibt es für die Aktionäre auch hier einen Haken:

Der Anstieg ist zu einem großen Teil auf die Kapitalerhöhung aus dem Jahr 2014 zurückzuführen, wo der BVB über 140 Millionen Euro eingenommen hat. Rechnet man das heraus, kommt man nur noch auf einen Anstieg des Eigenkapitals um knapp 100 Millionen Euro.

Und vor allem: Durch die Kapitalerhöhung hat sich die Zahl der ausstehenden Aktien noch einmal deutlich erhöht, auf inzwischen 92 Millionen. Zuvor gab es nur gut 61 Millionen Aktien. Zum Vergleich: Unmittelbar nach dem Börsengang im Oktober 2000 waren es erst 19,5 Millionen. Über die Jahre ist die Zahl der ausstehenden Papiere also um das 4,7fache gestiegen.

Dadurch ergibt sich eine extreme Gewinnverwässerung für die Aktionäre. Das kleine Stück vom Gesamtkuchen BVB ist für jeden einzelnen Anteilseigner deutlich kleiner geworden, sofern er nicht zusätzliches Kapital nachgeschoben hat (durch die Zeichnung der Kapitalerhöhungen). Oder anders formuliert: Aktionäre haben nur dann etwas von Gewinnsteigerungen, wenn auch der Gewinn je Aktie entsprechend zulegt. Das war aber nicht der Fall.

Das ist auch der Grund dafür, warum die Aktie immer noch deutlich niedriger als zum Zeitpunkt der Erstnotiz steht (der IPO-Kurs lag bei 11 Euro), obwohl die Börsenbewertung (Marktkapitalisierung) von inzwischen fast 700 Millionen Euro mehr als dreimal so hoch ist wie damals (215 Millionen Euro). Deutlich besser sieht es aber für die Langfristaktionäre aus, die sämtliche Kapitalerhöhungen mitgemacht haben. Der durchschnittliche Ausgabekurs aller ausgegebenen BVB-Aktien liegt mit 4,83 Euro nämlich inzwischen deutlich unter dem aktuellen Börsenkurs. Hinzu kommen noch Dividenden in Höhe von 37 Cents je Aktie.

Ambitionierte Bewertung

Der Gewinn pro Aktie betrug über die vergangenen acht Jahre addiert 1,91 Euro, was einem Jahresdurchschnittswert von 0,24 Euro entspricht. Beim aktuellen Kurs von ca. 7,60 Euro ergibt sich so ein zyklisch adjustiertes KGV von 33.

Das ist auf jeden Fall ambitioniert. Auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis von 1,7 ist so hoch wie lange nicht. Immerhin sind die Ertragsschwankungen in den letzten Jahren durch die zunehmende Bedeutung von TV-Geldern und Werbeeinnahmen gesunken. Diese etwas höhere Planungssicherheit honorieren Aktionäre.

Dennoch ist viel Kursfantasie bereits eingepreist. Bei den TV-Geldern wird sich das Wachstum wohl künftig verlangsamen. Weitere hohe Preissteigerungen sind für Sky nicht drin. Viele Abonnenten sind bereits jetzt unzufrieden. Kleinere Kneipiers können sich die massiv gestiegenen Preise kaum mehr leisten, zumal jetzt auch noch ein Eurosport-Abo erforderlich wird, wenn man seinen Gästen wirklich alle Bundesligaspiele anbieten möchte.

Großes Vermarktungspotenzial besteht zwar noch im bevölkerungsreichen Asien. Hier entsteht gerade ein komplett neuer Markt, wozu auch die häufiger werdenden Auslandsreisen von Bayern, BVB und Co. in der Vorbereitungszeit auf die Saison beitragen. Wie groß dieser Markt werden kann ist aber schwer vorherzusagen.

Dem steht das Risiko gegenüber, dass der BVB die im Verhältnis zu den finanziellen Möglichkeiten großen sportlichen Erfolge und die guten Deals auf dem Transfermarkt so zukünftig nicht wiederholen kann.

Abzuwarten bleibt wie sich eine eventuelle Abschaffung der 50+1-Regel auf den BVB auswirken würde. 1860 München-Investor Hasan Ismaik hat ja Klage beim Bundesverfassungsgericht eingereicht und Juristen sehen durchaus Erfolgschancen. Sollte 50+1 wirklich fallen könnten auf einen Schlag neue finanzstarke nationale Konkurrenten vom Schlage RB Leipzig "hochgezüchtet" werden. Borussia Dortmund würde dann in einen Zwiespalt geraten, weil eine Mehrheitsübernahme durch einen externen Investor nicht zur BVB-Philosophie passen würde. Noch ist das allerdings Zukunftsmusik.

Im Forbes-Ranking "The Business Of Soccer" wird jährlich der Marktwert der europäischen Top 20-Teams kalkuliert. Borussia Dortmund befindet sich dort momentan auf Platz 12 mit einer Bewertung von 808 Millionen US-Dollar (685 Millionen Euro). Das entspricht ziemlich exakt der aktuellen Marktkapitalisierung.

2010 sah das Bild noch anders aus: Auf Rang 18 liegend wurde der faire Wert auf 260 Millionen US-Dollar (damals 186 Millionen Euro) taxiert. Die Marktkapitalisierung lag aber nur bei 107 Millionen Euro, also gut 62 Prozent unterhalb der Schätzung. Zumindest im Vergleich mit dem Forbes-Ranking (das vom Enterprise Value ausgeht, also Marktkapitalisierung + Nettoschulden) hat die Borussia ihre Unterbewertung also abgebaut.

MEIN FAZIT:

Die BVB-Aktie ist momentan allenfalls eine Halteposition. Mittel- und langfristig rate ich von Investments in Fußballaktien ab. Die Gewinnerzielungsabsicht wird dem sportlichen Erfolg untergeordnet. Das ist gut für Fans aber schlecht für Anleger. In den vergangenen Jahren wurden die Aktionäre immer wieder durch Kapitalerhöhungen verwässert. Vom Fußball-Boom in Deutschland profitieren BVB-Aktionäre somit nur unterdurchschnittlich - und das obwohl das Management sehr gute Arbeit geleistet hat und der BVB sportlich sehr erfolgreich war.

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Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.